談談金融市場的那些背離

金融市場上有時候會出現一些邏輯一致對象卻呈現趨勢背離的現象。2016年一季度開始，經濟微觀改善、宏觀數據冷淡；微觀與宏觀背離同時衍生出商品、周期股和債券共同上漲現象；債券期限利差被持續壓縮甚至到0或負值是對貨幣時間價值這一金融理論基礎的違背；同樣，在美國也存在著經濟復甦而股市和債市同時走牛的現象。這些背離有時必有一方是錯的，有時又是可以解釋、未見能分出對錯的。

本文主要討論這些背離，並著重於提煉經驗教訓。事後諸葛亮誰都不屑一顧，但研究猿願意誠意指出，重視這些對一般邏輯的背離，有助於我們在迷霧中找到前途。

一、國內微觀和宏觀經濟數據及其衍生的金融市場背離

2016年一季度到三季度，國內挖掘機銷量、工業產品價格大幅上漲，但宏觀的工業、投資數據始終不溫不火，不同市場的投資者從不同的數據出發、得到了不同的結論，使市場朝著相應的方向演進。供給側改革和需求管理政策推動商品價格持續、大幅上漲；商品的上漲和工程機械銷量的大幅增長，刺激周期類股票快速上行；而債券投資者憑藉不溫不火的宏觀數據和較低且穩定的資金價格，整體上延續了過去兩年「買買買」的策略，債券價格也波動上漲。研究猿更多精力集中在債券市場。2016年4月到7月宏觀經濟數據確實仍處於非常低迷的狀態，但8月以後開始了有持續性的企穩，9月PPI已經轉正，開始推動名義經濟復甦。債券收益率在這些情形陸續出現后仍屢屢挑戰新低，且在最後階段出現了無論何種利空均「趴在地板上」的極度不敏感狀況。回望那時，研究猿會馬後炮地想，即便我們不知道央行將要啟動一系列邊際收緊貨幣的去槓桿政策，仍應該在市場持續瘋狂時開始產生一定的警惕。也許投資者已經習慣了長達3年的大牛市，而市場幾次在重要利空出來後繼續亢奮上漲的「經驗」，也使投資者開始對利空視而不見。然而事不過三，近乎真理。

研究猿從2016年商品、股票、債券背離並最終以債災收尾得到的重要反思是，要高度重視這種違背一般邏輯的背離；仔細研究每個背離對象，探尋其背後最基礎的理由是否紮實可靠。毫無疑問2016年債市的最後上漲是錯誤的，但資金繼續大規模流入在長達3個季度的時間裡掩蓋了基本面和貨幣政策的邊際變化，人性的貪婪吞噬了理性如此之久。

二、國債期限利差過度壓縮現象

債券期限利差被極限壓縮是另一個值得注意的背離現象，低至接近或低於0的期限利差違背了貨幣時間價值這一金融理論基礎，當然如美國當年的扭曲操作（Operation Twist）這種人為買賣出來的情況除外。在基本的經濟和貨幣政策環境下，市場自發行為導致的期限利差極限壓縮（到0附近），儘管非常罕見，但在歷史上也出現過幾次，並且幾乎每次出現都提供了不錯的投資機會。今年6月國債市場出現了10-1年利差降至0的情況，之後利率展開了一波可觀的下行。

值得注意的是，期限利差某種程度上又代表了債券投資的carry，這是債券投資最穩定的利潤來源，所以其實期限利差壓縮到極端情況下，對應著投資者只能賺取零carry甚至負carry，這時往往是套息交易最黑暗的時刻。由於期限利差極限壓縮情況往往是由短期限利率快速上行帶來的，後期糾偏可能更多由短期回歸常態帶來，而極低期限利差時長期限品種利率往往偏低，這提示了我們在這類時刻如何進行期限選擇。

從6月期限利差壓縮到0以後市場快速下行得到的啟示是：知行合一，按照邏輯和經驗行事，而不應拘囿於自身和市場短期的樂觀或悲觀情緒（6月的情況是市場極端悲觀）。

圖1：國債10-1年利差

資料來源：債券信息網，wind 圖2：美國國債10-1年利差

資料來源：美聯儲，wind

三、美股與美債同漲現象

事實上，如果把2008年金融危機至今視為一個長周期，那麼在這個長周期內美股和美債一直處於同漲之中。如果看稍短一些的周期，兩者同漲顯現也出現過幾次。我們都知道，在常用的股利/票息折現模型中，分子是股息或債券票息，分母是折現率或債券收益率。如果股市上漲是由股息或者說經濟增長帶來的，那麼股票漲的同時債券應該跌；事實上金融危機以後尤其是QE退出以後美國基準利率是整體上行的，但同期股票仍在上漲，債券收益率僅在低位寬幅震蕩、整體上既沒有上漲也沒有下跌。這種背離發生的原因是什麼？

圖3：美股與美債走勢

資料來源：美聯儲，wind

在研究猿看來，這種背離既有違背邏輯的地方，又有合乎邏輯之處。美國企業盈利增長速度超過美聯儲加息的速度（支持股價上漲），而投資者對美聯儲加息的預期一向不如美聯儲那麼樂觀（支持債市穩定），可能是導致這種背離出現的一個原因。此外，經濟穩定性恢復、就業持續緊張，但同時經濟增長難超預期、通脹持續低迷，股票投資者和債券投資者可能更看重著不同的信息。

不過，儘管從長周期看這種背離已經持續了至少5年，但研究猿覺得接下來情況可能會發生一些變化，下面列出了研究猿的一些推測。

一是美元貶值和企業資本開支加快可能推動通脹回升，對應從債市突破這種背離。

美元貶值有望給美國出口「空中加油」。美元指數從今年年初到8月份累計貶值了約8%-9%，這種幅度已經足以提升美國產品的競爭力。歷史數據顯示，美元比較大幅度的變動往往也對應美國出口的反向變動。2015年三季度以來美國出口改善主要受到外部需求回暖帶動，與美元升值同向運行，今年以來的美元貶值則有望給美國出口「空中加油」。

美元貶值的另一個影響是「進口通脹」。這在本輪金融危機后的2009-2011年體現得非常明顯。假設進口產品以出口國貨幣定價不變，那麼進口國進口價格變化幅度將等於本國貨幣貶值幅度。按照今年美元貶值幅度，對進口價格的推升作用可能在下半年逐步顯現，從而將推升下半年美國國內通脹水平。

企業盈利和經濟前景改善，企業資本支出有望加速。內外部經濟和大宗商品價格下行大幅拉低了企業資本回報，美國標普500股本回報率在2014年四季度以後出現了大幅度下滑，但這種趨勢自2016年三季度以來出現逆轉。盈利和資本回報的上行改善了企業資本支出的意願，使得2016年三季度以來無論以固定投資（剔除住宅）增速還是資本形成對GDP的拉動衡量的投資數據都出現了趨勢性回升。企業資本開支回升將推高美國經濟增長和通脹水平，這是否成為一個預期差，拭目以待。

增長和通脹的重新上行，可能再次激勵美聯儲貨幣政策加速正常化，同時再度壓制債券市場表現。

圖4：美元、出口和進口通脹

資料來源：BEA，BLS，wind 圖5：美國上市公司股本回報趨勢回升

資料來源：Bloomberg 圖6：美國企業資本支出預期樂觀

資料來源：NFIB，BRT，wind

二是股票市場積累了太長、太大的漲幅，長牛的脆弱性不斷上升。美國股市自金融危機暴跌以後連續上漲超過7年，市場積累了太長、太大的漲幅，而這些漲幅遠超企業盈利的增長。當然對於結束股市長牛的「黑天鵝」，研究猿目前還沒找到特別靠譜的「嫌疑人」，研究猿也不是股票圈子人士，就不再討論了。

四、總結與思考

前面列舉的幾個對一般邏輯的背離，都是對相應金融市場有著重大影響的典型案例，研究猿覺得非常值得總結和反思。相比較而言，近期研究猿耿耿於懷的7月經濟數據回落過大、而金融數據保持穩健，則顯得小巫見大巫了，並且大體上研究猿認為對7月情況的判斷應該以金融數據所顯示的情況為準，實體融資實際上是強勁增長的。回到本文所分析的3個背離，研究猿認為這些背離往往蘊含了很好的投資機會，需要我們仔細分析、力爭把握。

此外，前述對美國股市和債市背離的分析與展望，也和國內債券市場有一定契合點。美元貶值推高美國出口同時進口通脹，企業資本開支有望加速，這在對美國貨幣政策和債券市場再度構成壓力的同時，也將改變當前人民幣兌美元持續升值和國內資本流動趨緩的狀況。這這對國內債券市場而言，可能不是個好消息。

文章來源： 債券研究猿、FICCRUC