華創債券日報：跨季並非一帆風順 小心駛得萬年船

我們認為利率的回升反映出短期交易情緒的降溫，在利空因素並未明顯緩和的背景下，及時獲利了結也是交易機構的現實選擇，這也反映了機構對市場的看法依然沒有出現明顯的樂觀傾向。展望未來，資金面依然難言寬鬆，海外市場的避險情緒也出現了降溫的跡象，3月和一季度的經濟數據仍將大概率向好等等，都不支持利率有進一步下行的空間。因此我們依然建議機構見好就收，在利空並未顯著減弱的情況下謹慎做多，小心駛得萬年船。

(一)資金面再次趨緊，跨季並非一帆風順

周二央行繼續暫停公開市場操作，公開市場凈回籠700億元，央行連續第三個交易日暫停公開市場操作，已共計回籠流動性1800億元。在此我們依然強調，受季末因素影響資金面趨緊壓力並未顯著緩和，MPA考核壓力更進一步加劇了存款類金融機構的緊張。未來三天將有共計1400億逆回購到期，如果資金面進一步收緊，不排除央行有增加投放，平抑資金面波動的可能性，但如上周五那樣資金面十分寬鬆的情況已難以再現，季末流動性大概率仍將呈現偏緊的趨勢。更值得警惕的是，即使在季末這樣的敏感時點，一旦資金面趨於寬鬆，央行都會毫不猶豫的收緊流動性，那麼可以預見的是，季末時點過去之後，一旦資金面出現顯著寬鬆，央行也必將再次抽水流動性以維持資金面緊平衡，因此不可對流動性抱不切實際的樂觀態度。

(二)一級市場回暖反映出一級市場的滯后性，二級市場降溫也將對未來一級市場帶來拖累

周二一級市場中標利率較上周出現明顯下行，且顯著低於二級市場，認購倍率也出現了不同程度的回升。對此我們認為：

首先，一級市場的回暖反映出一級對二級的滯后性。目前正處在季末MPA考核的關鍵時點，銀行配置盤顯然沒有冒著廣義信貸增速超標的風險加大債券配置的意願，而在目前利空仍顯著大於利多的背景下，其他機構也沒有突然增加配置力度的理由，因此配置需求顯然不是推動今天一級市場回暖的主要原因，市場情緒的傳導才是關鍵。中標利率的下行可以看做是一級市場對二級市場利率的滯后反應。

其次，目前市場的核心矛盾仍是資金面。無論是上周利率的下行還是今天利率的再次上行，都反映出季末時點臨近的當下，資金面的波動才是驅動債市的核心變數。然而正如我們在第一部分所分析的那樣，季末資金面依然難言樂觀，即使季末度過以後，央行維持資金面緊平衡的態度也決定了資金面不可能持續寬鬆，因此二級市場也很難和一級市場產生良性共振，推動利率趨勢下行。

第三，一級市場供需的矛盾未來或將逐步顯現。隨著二季度的臨近，利率債供給的傳統旺季也將隨之到來。而從需求的角度看，MPA考核對廣義信貸的約束將導致銀行對債券的配置需求較去年進一步減弱，而央行維持資金面緊平衡的基調下，銀行超儲率或將出現平台式的下移，中樞從去年的2%左右下降到1.5-1.8%左右，因此二季度資金面也難以較一季度出現明顯放鬆。雖然銀行的被動配置需求依然存在，但配置需求是否真的強到在供給顯著上升的背景下依然驅動利率下行，我們認為是要打上一個問號的。

(三)富陽城投債按估值提前兌付，但利好作用有限

27日富陽城投發布公告稱，目前政府擬對公司名下的土地資產進行收購，而原用於「14富陽02」的償債擔保措施的地塊也在其中，考慮到公司目前資金充裕，公司擬配合政府土地收購計劃，提前歸還「14富陽02」本金及應計利息。

(1)富陽債為按估值提前償還的城投債，具有一定示範效應。自去年以來城投債提前償還一直是市場關注的重點，主要是因為近年投資者熱捧城投債，使得城投債的二級價格高於票面，那麼提前償還中細節的不確定就有可能給二級市場購入的投資者產生一定負面影響。此次「14富陽02」回購凈價對應公告日前20個交易日中債估值到期收益率均值，並在回購當日支付應計利息，為按估值提前償還的城投債，因此對投資者負面影響較小，對後期其他提前償還的城投債而言，具有一定示範效應。

(2)此次提前償還是否屬於城投債參與債務置換存在一定疑問，因此利好作用有限。市場普遍認為本例是對城投債參與債務置換的利好，但翻閱本次公告，公告未明確本次提前償還屬於政府債務置換，因此我們認為利好作用有限。今年城投債的信用風險依然可控，但參與債務置換時細節不確定以及由此產生的估值風險仍需要格外警惕。

一、債券市場展望：跨季並非一帆風順，小心駛得萬年船

周二債市交投依然十分活躍，早盤收益率小幅震蕩，午後受資金面再次趨緊影響，收益率有所反彈，全天來看短端變化不大，長端普遍上行2-3bp；國債期貨高開低走，午後跳水，全天大幅下跌。後期我們關註：

(一)資金面再次趨緊，跨季並非一帆風順

周二央行繼續暫停公開市場操作，公開市場凈回籠700億元，央行連續第三個交易日暫停公開市場操作，已共計回籠流動性1800億元。我們在此前的日報中就曾不斷強調，資金面的短期寬鬆只是財政存款下放加速后，隔夜等非跨季資金的寬鬆所帶來的假象，跨季資金到目前為止一直沒有出現緩和的跡象，隨著季末時點的臨近，跨季資金的緊張必將向隔夜等短期品種傳導，帶動資金面再次趨緊。正如我們所預期的那樣，周二早盤雖然隔夜資金依然較為寬鬆，但跨季資金的緊張並未緩和，隨著午後大量無法得到滿足的跨季資金需求轉向隔夜等短期品種，資金面再次出現趨緊跡象，並帶動現券收益率出現反彈。

在此我們依然強調，受季末因素影響資金面趨緊壓力並未顯著緩和，MPA考核壓力更進一步加劇了存款類金融機構的緊張。未來三天將有共計1400億逆回購到期，如果資金面進一步收緊，不排除央行有增加投放，平抑資金面波動的可能性，但如上周五那樣資金面十分寬鬆的情況已難以再現，季末流動性大概率仍將呈現偏緊的趨勢。更值得警惕的是，即使在季末這樣的敏感時點，一旦資金面趨於寬鬆，央行都會毫不猶豫的收緊流動性，那麼可以預見的是，季末時點過去之後，一旦資金面出現顯著寬鬆，央行也必將再次抽水流動性以維持資金面緊平衡，因此不可對流動性抱不切實際的樂觀態度。

周二一級市場共有4期國開發行，中標利率較上周出現明顯下行，且顯著低於二級市場，認購倍率也出現了不同程度的回升。然而二級市場對此則表現較為平淡，一級招標的下行並未對二級市場情緒帶來積極影響。對此我們認為：

首先，一級市場的回暖反映出一級對二級的滯后性。目前正處在季末MPA考核的關鍵時點，銀行配置盤顯然沒有冒著廣義信貸增速超標的風險加大債券配置的意願，而在目前利空仍顯著大於利多的背景下，其他機構也沒有突然增加配置力度的理由，因此配置需求顯然不是推動今天一級市場回暖的主要原因，市場情緒的傳導才是關鍵。在上周由於資金面短期趨於寬鬆，市場對季末資金面的擔憂有所減弱，二級市場出現了一定程度的回暖，收益率有所下行。而本周隨著資金面再次逐漸趨緊，二級市場利率逐步反彈。但二級市場的情緒向一級市場的傳導明顯存在滯后，這才導致了今天二級市場利率上行的情況下，一級市場情緒依然較為樂觀，中標利率的下行可以看做是一級市場對二級市場利率的滯后反應。

其次，目前市場的核心矛盾仍是資金面。無論是上周利率的下行還是今天利率的再次上行，都反映出季末時點臨近的當下，資金面的波動才是驅動債市的核心變數。然而正如我們在第一部分所分析的那樣，季末資金面依然難言樂觀，即使季末度過以後，央行維持資金面緊平衡的態度也決定了資金面不可能持續寬鬆，因此二級市場也很難和一級市場產生良性共振，推動利率趨勢下行。

第三，一級市場供需的矛盾未來或將逐步顯現。隨著二季度的臨近，利率債供給的傳統旺季也將隨之到來。根據我們的推算，四月國債供給大約在2000億元，金融債按照去年規模推算供給約3500億元，四月國債和金融債到期一共3500億元，因此四月利率品種凈供給約為2000億元，相比三月明顯上升；另一方面四月地方債發行也將大概率啟動，供給也會隨之增加，因此4月份的利率債供給壓力將較3月明顯增加。而從需求的角度看，MPA考核對廣義信貸的約束將導致銀行對債券的配置需求較去年進一步減弱，而央行維持資金面緊平衡的基調下，銀行超儲率或將出現平台式的下移，中樞從去年的2%左右下降到1.5-1.8%左右，因此二季度資金面也難以較一季度出現明顯放鬆。雖然銀行的被動配置需求依然存在，但配置需求是否真的強到在供給顯著上升的背景下依然驅動利率下行，我們認為是要打上一個問號的。

綜上所述，我們認為利率的回升反映出短期交易情緒的降溫，在利空因素並未明顯緩和的背景下，及時獲利了結也是交易機構的現實選擇，這也反映了機構對市場的看法依然沒有出現明顯的樂觀傾向。展望未來，資金面依然難言寬鬆，海外市場的避險情緒也出現了降溫的跡象，3月和一季度的經濟數據仍將大概率向好等等，都不支持利率有進一步下行的空間。因此我們依然建議機構見好就收，在利空並未顯著減弱的情況下謹慎做多，小心駛得萬年船。