【CSF 觀察】| 銀行間市場的資產證券化產品標準化模式探討

2017資產證券化論壇年會上，來自銀行、券商、信託、律所、租賃等多位專家討論了銀行間市場與交易所市場相關證券化產品的區別, 以及傳統質押型ABN和信託型ABN的特點。介紹了ABN使得投資人的角色更加多元化，真正走到資產形成的前端，從而使投資人對整個資產能夠充分了解，所以整個風險溢價或者流動溢價也會降低，相應的產品的價格也會回歸。並指出雖然交易所市場ABS發行的規模已經接近萬億，ABN市場與之相差甚遠，但是可以預見未來整個ABN市場會有很大的發展空間。

馬添翼：（三湘銀行）

2016年6月份，遠東租賃和九州通作為原始權益人，率先在銀行間市場發行了信託型資產票據產品。2016年12月12號，交易商協會正式公布《非金融企業資產支持票據指引》修訂版以及《非金融企業資產支持票據公開發行註冊文件表格體系》，對資產支持票據現有規則進行了修訂與完善，在交易結構中明確引入了信託機制。我想請中倫律所的胡律師給我們介紹一下，兩次政策制度的變化，特別是SPV機制引入在產品層面有什麼不一樣的地方。

胡宜：（中倫律所）

2016年12月修改了資產支持票據的辦法，在市場上形成兩種ABN，一種是傳統的質押型的ABN，另一種是引進了信託之後的ABN，這兩種方式差別較大。首先從發行的主體來看，傳統的ABN大部分是一些公用事業，多為一些城投公司。信託型的發行主體拓展更多。目前市場上有八個信託型ABN產品，發行人中有三個是租賃公司，其他幾個產品發行人有醫藥的、京東白條還有中車等。傳統型ABN的發行主體是發行人自己，信託型的ABN由於引進了信託，會導致很多不同，時間關係只能講講最主要的區別。第一是資產管理的模式不同，傳統型的ABN是不轉移資產的，但是信託型的ABN發行人轉移了基礎資產給信託。傳統型的ABN只是把基礎資產作為一種質押，企業如果破產，它拿來質押的這些資產實際上還是要算為企業的資產，所以沒辦法實行破產隔離。但是如果是用SPT的這種模式，基礎資產會轉移到信託，在這種情況下，按照信託法可以實現破產隔離。所以這個是傳統型的ABN和信託型的ABN最大的區別。

第二是基礎資產的選擇方面也有不同，因為信託型的ABN基礎資產能夠實現破產隔離，因此大部分是應收賬款和一些租賃債權。如果僅僅是收益權的模式，在目前信託界對信託財產的定義來講，還不能完全認定為可以設立信託財產，所以收益型的這些基礎資產，會把它的資產用質押型ABN的模式去做。

第三個主要區別是信用提升效果不一樣，基礎資產給予整個產品的增信是不一樣的。傳統型的質押型ABN，它的基礎資產並沒有轉移，也就是說，產品的信用等級實際上還是依賴於發行人自己的信用，顧名思義發行人的評級基本上就是這個產品的評級。但如果是一個信託型的ABN，因為基礎資產跟發行主體是可以脫離的，可以對這個基礎資產進行一個評估評級。如果它的級別更高，就可以提升發行主體信用等級，對整個產品起到一個增信的作用。所以從這幾個方面來看，目前市場上面ABN是質押型和信託型兩種。但是從ABS發展的角度來講，信託型的ABN更靠近ABS的本意，能夠實現原始權益人和基礎資產還有整個產品的一個破產隔離和信用提升。

馬添翼：（三湘銀行）

謝謝胡律師的分享，除了作為市場中介參與ABN產品創設發行，中倫律師事務所也積极參与資產支持票據修訂稿完善工作。回顧這次指引修訂歷程，從2012年信貸資產證券化試點重啟開始，無論監管部門角度出發，還是從市場參與者角度，我們看到有兩個重要的變化，一個是強調真實出售破產隔離，包括ABN環節引入信託機制。另一個就是信息披露機制，從2015年開始，包括銀行間市場的CLO，監管部門陸續出台各類產品的信息披露指引機制。這次ABN修訂稿，專門把註冊表格體系，相關的信息披露的指引工作作為一個重要文件一併發布。我想請中金公司的朱總給我們分享一下註冊表格體系以及相關的信批指引方面的看法。

朱宏達：（中金公司）

如剛剛馬總介紹，本次的制度修訂中，信息披露確實是非常重要的一個環節。本次《非金融企業資產支持票據公開發行註冊文件表格體系》的發布和執行，對市場參與各方都提出了更高的要求。交易商協會設立一個母表對ABN募集說明書的信息披露要點進行了規範，並對「現金流主要依託發起機構持續經營」的收益權類資產、SPV為特殊目的信託的產品、循環購買結構產品、租賃資產類型這4類產品設立4個子表，根據各類別的風險特點在母表的基礎上提出了更加詳盡的信息披露要求。

就「現金流主要依託發起機構持續經營」的收益權類資產，本次信息披露指引更加強調主體信用情況，對發起機構的公司治理、內部控制、業務經營情況、未來投融資計劃等與持續經營能力相關的信息披露要求更加細化；租賃資產類，對發起機構資產質量和現金流預測方面要求披露發起機構資產質量分類標準及近三年一期資產質量、不良率、撥備覆蓋率等主要指標情況，以及不同場景下的壓力測試情況；對於SPV為特殊目的信託及循環購買結構類，新的指引則分別細化了現金流歸集管理安排的信息披露以及循環購買安排中的運作細節和風控要點。

上述信息披露指引向市場投資人提供了更加透明、更加詳盡的標準化信息披露方式，信息披露的標準化、透明化全面提升了ABN規範性，投資人對於產品的判斷也可以獲取更加詳盡的考量依據，進而提升發行承銷效率及二級市場的接受度。以上是我對於此次信息披露指引修訂的理解。

馬添翼：（三湘銀行）

謝謝朱總讓我們更深入了解信批的相關要求和意義。接下來我們由請廣發證券的劉總，證券公司一直是交易所ABS市場主力軍，銀行間ABN推出之後，企業也可以在銀行間市場發行資產證券化產品。我們也想聽聽劉總介紹一下企業資產證券化產品，在兩個市場標準化方面的看法和意見。

劉超明：（廣發資管）

廣發在銀行間和交易所市場各發行大概有400億的規模，下面主要從承攬、承做以及承銷這三方面，介紹一下ABS及ABN兩個產品的異同。

承攬方面，原始權益人都會關注ABS及ABN這兩個產品究竟做何選擇。我們認為可以用兩個點突出ABN。第一點，從監管口徑分析，回顧ABS發行的情況，從14年11月證監會開始放權，到後面15年6月份左右，監管鼓勵ABS的創新和發行，監管口徑相對寬鬆；ABN現階段也處於監管相對寬鬆的境況，有利於優質項目儘快落地。第二點，從品牌宣傳角度，ABS方面已經從創新走入成熟階段，品牌宣傳的價值在逐步降低；相對而言ABN處於發展初期，具有較好的示範效應和品牌宣傳作用，這個附加值可以在未來進一步去關注。

承做方面，ABN和ABS兩個產品承做難度究竟有何差別？回顧2015年落地的ABS產品，外部相對來說能參考的案例較少，內部流程制度處於新建階段，大家都是摸著石頭過河，所以做起來較難。ABN項目現階段承做環節也面臨和ABS初期一樣的內外部環境。只要是新產品，無論是ABS和ABN類型，都會相對困難，但是隨著整個產品越來越成熟承做難度也會逐漸降低。

承銷方面，現在ABN這個產品的受眾是銀行間投資人，銀行間對它的接受程度相對較高，但是ABS這個產品受眾更大，所以比較兩者銷售難度具有一定困難，但從現在市場情況推斷，相對2016年2017年上述兩類產品的銷售難度會越來越大。

馬添翼：（三湘銀行）

謝謝廣發的劉總，我們知道協會非常支持市場主體發行ABN產品，但是對於未來整個ABN市場的發展前景如何，我們把最後的時間，交給我們整個ABN市場，最重要的一個環節的人，就是我們的原始權益人遠東租賃。遠東租賃在交易所市場發了很多單，規模接近兩千億的規模，最後的時間交給我們遠東租賃的領導，請許總分享一下遠東租賃在ABN和交易所市場發行方面的經驗。

許文超：（遠東租賃）

我是遠東租賃許文超，和我坐一塊的基本上都是和遠東有過合作的機構，上海信託是我們最近一單的ABN，2017年第一單ABN的發行主體管理人，坐我隔壁的廣發資管的劉總也是在ABS這一塊和遠東租賃有很多合作，我們第一單交易所的ABS也是和廣發參與。中金也和遠東有合作，包括馬總有關的機構也是在和我們合作。一方面是巧合，但也確實反映了在ABS市場，遠東租賃的參與度相當高。在2006年證監會第一次試點資產證券化的時候，遠東租賃就是當時的試點企業之一，時隔現在11年了，那個時候在座很多人都還沒有進入到證券化這個行業。後來連續兩次的試點，2009年、2011年，直到2014年底，交易所的辦法可信之後，發行量才越來越大，目前是市場上最大的發行人之一。很容易理解，為什麼這個產品對我們這麼重要，一方面，它可以帶來融資資金，另外一方面，包括ABS和ABN在內，相比其他的，最大的差異是可以進行槓桿管理的工具，所以這個產品創新的空間，包括它所能夠給企業帶來的價值，是遠遠超越資金層面的。

說到這，我想借這個機會，迎合當前市場的主題，談一下我對證券化和槓桿的看法。資產證券化論壇年會在2015年舉辦之後，因為整個證券化市場機制的改革，越來越受到關注，所以CSF年會也被大家熱捧。當前整個金融市場，迴避不了的一個關鍵詞是去槓桿，證券化到底是加槓桿，還是去槓桿？在整個經濟膨脹擴張的時候，信貸的擴張是合理的，因為沒有信貸的擴張，沒法支撐經濟增長，在經濟高速增長的時候需要加槓桿，不斷為經濟的增長注入資源。但是在經濟下行的時候，為什麼大家會談去槓桿呢？因為這個時候，整個經濟帶來的現金流，或者帶來的回報率，並不足以支撐資金成本，這個時候對沖成本的不足或者收益的不足，所以很多企業會去加槓桿。

另外，為了降低整個負債的成本，在加槓桿過程當中，往往伴隨著期限錯配。最近銀監會出台很多辦法，來規範同業負債和規範理財的投資，本質上解決了這個問題。槓桿本身並不危險，而是在加槓桿的過程中過度的做了期限錯配，從而產生了流動性風險。過度的依賴於資產端所謂的資本利得來覆蓋成本，也會帶來風險，這也是去槓桿的初衷所在。證券化這個產品，非常重要的特點是資金端直接基於資產本身的現金流來做投資的，只要資產本身比較好，就可以發一個高品級的證券化產品。這是證券化很重要的特點，只要資產有足夠好的現金流，就可以做證券化，這一點也正是國家提倡的。去槓桿，要求經濟更多投向實體產業的出發點所在。簡而言之，我相信大家也和我有同樣的看法，證券化的本身是一個去槓桿很好的產品，作為發行人，作為遠東租賃來講，證券化也可以降低企業的負債率，可以讓投資人，資金更直接地對接。

今天這個分會場的主題是ABN，前面各位專家已經談了很多ABN相比ABS的特點或者差別，其實在遠東看來，ABN這個市場的出現非常重要。從最開始做證券化只有交易所一個市場，後來在2016年和協會反覆溝通后，在協會的ABN辦法更新之前，去年6月份做了第一期ABN，ABN辦法的更新12月份出來。與此同時，在私募市場，銀登市場，保監會的保險資產管理計劃這個市場都有所發行，在多個市場去發行這對於發行來講非常重要。並不是我非常喜歡這種選擇，而是這種選擇可以使得我發行，無論從效率還是成本來說都可以做到更優。如果只發行一個市場，相關的規則的進化或者優化是比較緩慢的。所以ABN這個市場出來后在註冊制方面直接開始實施，包括保監會這個市場，採用所謂的備案制。這就是多個市場的好處，當然更重要的一點，在多個市場發行這些證券化產品，背後的重要的投資人基本上都是來自於銀行，包括保險。那麼這些投資人如何去識別風險。一開始他們是主體，但只是一個投資人的角色，當ABN這個產品出現之後，銀行角色更加多元化，他可以作為託管人、投資人、承銷商，在資產選擇的一開始就介入進來，作為資產打包整個主導機構來參與到ABN的發行。這樣使得投資人的角色可以多元化，真正走到資產形成的前端。這樣一來投資人對整個資產能夠充分了解，所以整個風險溢價或者流動溢價也會降低，相應的產品的價格也會回歸。所以我認為這是ABN市場最重要的特點。

馬添翼：（三湘銀行）

謝謝我們遠東租賃的許總。我們這一次討論講的是銀行間市場企業資產證券化產品標準化的模式。整個市場的發展離不開在座所有的市場機構共同的參與。ABN市場跟交易所市場相比，目前來說才剛剛開始起步。畢竟交易所市場，ABS發行規模接近於萬億級水平，我們可以預見未來整個ABN市場還有很大的發展空間。用一句話總結，2017年資產證券化，特別是銀行間市場的ABN產品，大家一起努力，市場會有很大的前景。感謝大家!

• 2018資產證券化論壇年會將於2018年5月7-9日在北京國家會議中心召開。參會和贊助申請，請發送郵件至以下郵箱：

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