A股港股化還是港股A股化？

本文作者為海通證券策略分析師荀玉根，來源於微信公眾號「荀玉根-策略研究」。關注作者更多文章可點擊作者頭像關注。本文為作者個人觀點，不代表華爾街見聞立場。

A股港股化還是港股A股化？

——香港路演感悟

上周我在香港路演了一周，整體上R/QFII對經濟和A股算不上樂觀，但情緒比3個月前和半年前已經有所改觀。16年8月路演時普遍擔憂經濟還有個懸崖，11月路演時大家認為懸崖沒了，但還在沙漠中，什麼時候會見到綠洲不知道，這次似乎看到一點綠洲，但能持續多久心裡沒底。其實，這種心態的變化與大陸投資者基本一樣。交流中討論最多的話題之一是，隨著滬港通、深港通深化，未來A股港股化還是港股A股化？自16年12月5日深港通正式開通后，A股和港股兩地資金流動更加順暢，行情聯動性也更強，兩個市場未來會怎麼融合？

1、目前兩地市場仍存在明顯差異

估值水位不同，結構更不同：港股龍頭有溢價，A股龍頭卻折價。在香港路演時，聊A股一定會聊到港股，兩個市場聯繫越來越緊密，也很容易對比。雖然滬港通和深港通開通了，但兩地估值差異仍很明顯，恆生AH溢價指數目前仍為116，06年以來均值為118。單純看兩個市場，港股PE更低，全部A股PE（TTM，下同）為22倍，港股為12倍，上證綜指16倍、恒生指數13倍。深入分析，其中兩個差異更有意思：第一，如果比較各自PE處於自己05年以來的歷史分位數，上證綜指為48%，恆指為66%，上證更低。第二，上證綜指PE整體法為16倍，但成分股PE的中位數為52倍，可見大市值的龍頭公司PE更低，而恒生指數分別為13倍、7倍，說明大市值的龍頭公司PE更高。

投資風格迥異：A股人多的地方別去，港股人少的地方別去。在香港見到很多兩地同時投資的基金經理，大家都反饋兩個市場的投資風格差異大。A股散戶佔比高，注重預期，PE的貢獻遠大於EPS，機構與散戶博弈，盈利預測有明顯優勢，稍高稍低不會太在意，有預期股價就先漲，數據出來有時反而是兌現的時候。港股機構佔比大，機構之間博弈，對EPS扣得特別細，股價往往在基本面數據出來后才漲。最典型的個案是聯通，16年10月10日公司發布公告稱聯通集團參加了9月28日發改委的混改專題會議、正在研究討論混改方案，受此消息提振聯通A股迅速上漲，至今漲幅高達79%，而聯通H股卻表現平平，至今漲幅僅為2%。再如騰訊控股，自04年上市以來股價漲273倍，每股EPS增長10.6倍，PE提升2.4倍，盈利貢獻81%，估值貢獻19%。正因為A股重預期，港股重數據，所以A股人多的地方往往預示著預期比較滿了，要小心，而港股人少的地方隱含著基本面可能不行，有雷，要小心。

2、制度環境和投資者結構不同是根源

兩個市場制度環境不同。《別人家的孩子——由美國路演談兩個市場差異-20170221》中，我寫過在美國路演時就回答過美國投資者對AH價差的疑問，可以概括為兩方面：一是制度環境不同，二是投資者結構不同。A股實行核准制發行，股票發行數量受限，但資金入市沒有限制，資金的潛在力量大於股票。而港股發行實行註冊制，當上市申請取得港交所批准及香港證監會發布出「不反對有關上市申請」的通知后，申請人即可獲得註冊，發行門檻不高，資金和股票的潛在力量沒有偏差。雖然2001年證監會就推出以盈利指標為標準的退市制度，14年又推強制退市制度，但實際上退市率很低，16年僅博元退市，全年退市/上市家數為1:227，所以殼價值一直存在。港股的這個比值為1:1.2，港交所有權在認為發行人不再適合上市、缺乏足夠業務或財務運作條件等情況下，決定該證券摘牌。

兩地投資者結構不同。A股自由流通市值中散戶持股48%，公募、私募、保險等機構投資者持股25%，一般法人持股19%，國家隊持股6%，R/QFII持股僅2.2%，外資對A股影響很小。A股成交額中散戶交易佔比達85%，一般法人為3%，專業機構為12%，風險偏好高和換手率大的散戶對A股影響很大。港股成交額中散戶佔比僅27%，本地機構投資者佔比19%，外地機構投資者佔比31%，交易所參與者佔比為22%，其中由滬港通和深港通投資港股的成交額佔比僅2.2%，目前南下資金對港股的影響力也有限。兩個市場雖然有互通，但定價仍取決於各自的當地投資者，而兩地投資者結構差別很大。

3、終將走向融合：人流和資金流是核心

越來越多的大陸投資者參與港股。雖然兩個市場差異還很大，但終將融合，人流和資金流決定了這是趨勢。這次到香港路演，新辦了一本因公港澳通行證，距離我第一次到香港路演整整五年。回想五年前到香港路演時，遇到的客戶基本上一半講中文，一半講英文，即便講中文也多是港式中文，聽起來有點費力。而現在，在香港路演，中文暢通無阻，而且基金經理中大陸人佔比越來越高，偶爾碰到一兩個老外，居然能講中文！港股作為中資股的第二大陣營，未來必定吸引更多的大陸投資管理人參與，隨著人流的融合，兩地投資者的習慣和和偏好將逐步趨同。

兩地資金互通對港股影響更大。16年8月16日證監會宣布滬港通取消額度限制，深港通不設額度限制，加之9月8日保監會宣布保險資金參與滬港通試點，資金南下速度已經明顯加快，8月16日之前南下資金月均為102億，此後達243億，目前南下資金累計已達3784億。A股總市值為港股的1.2倍，16年A股成交額為港股的7.7倍，南下資金對A股的邊際影響小，但對港股影響大。滬港深基金也開始興起，成為配置港股的新生力量，截止到16年11月已成立且有業績的滬港深基金已有80隻，基金資產規模合計為568億元。隨著制度環境和投資者結構逐步趨同，兩個市場都往中間走一走，最終融合，從市值和資金體量看，也許港股要多走兩步。

附錄：近期重要策略報告（點擊標題可鏈接到報告原文）

一、市場拐點判斷

1、《牛市有多遠？-20170312》：震蕩市的春季行情繼續

2、《開春擼袖子-20170202》：休整結束開始春季行情

3、《震蕩階段的休整期-20161204》：中期震蕩市，短期謹慎

4、《震蕩市走向牛市——2017年A股投資策略-20161126》：展望17年有望從震蕩市步入牛市初期

5、《A股見底了嗎？—20160128》：熊市結束，步入震蕩市

二、重要專題研究系列

1、《盈利迎接向上拐點——2017年盈利分析系列（4）—20170315》

2、《產業變遷看福耀玻璃的出走——2017年盈利分析系列（3）—20170113》

3、《溫和通脹利於盈利擴張——2017年盈利分析系列（2）—20161226》

4、《周期性行業產能過剩可能被高估——2017年盈利分析系列（1）—20161214》

5、《風勁揚帆正當時——「一帶一路」2.0系列（2）-20170210》

6、《從規劃期到實效期——「一帶一路」2.0系列（1）—20161215》

7、《地方兩會開啟地方混改投資窗口—20170114》

8、《混改：國企改革新動力—20161222》

9、《國企改革步入深化的新階段—20161117》

三、市場特徵研究系列

1、《各種大類資產剖析：市場規模、投資者結構、牛熊周期-20170307》

2、《利率上行是系統性或結構性，大類資產表現迥異-20170208》

3、《以史為鑒，窄幅震蕩的結局：向上擴寬－20161021》

4、《被掩蓋的事實：長期看A股賺錢效應強20160919》

5、《十倍股有哪些特別基因？-20160830》

四、市場風格研究系列

1、《從籌碼變化看大盤股股價表現－20170106》

2、《如何買大小？——市場風格探討－20161214》

3、《A股的「三把交椅」——論風格輪動－20160927》

4、《高股息策略長期有效么？ —20160920》

五、產業研究系列

1、《中游：持續多久？如何擇優？ ——策略對話行業系列（6）—20170216》

2、《油氣產業鏈機會：油然而生——策略對話行業（5）—20161221》

3、《放大鏡看轉型：數據顯示產業結構在變—20160925》

4、《十年一片天：產業周期跨越股市牛熊—20160225》

六、策略研究框架及海外路演感受

1、《別人家的孩子——由美國路演談兩個市場差異—20170221》

2、《演講稿：順大勢，成大器——策略研究框架探討—20160730》

3、《讓腳步等待靈魂——歐洲路演感受兼論A股—20160507》

4、《感恩生在，恰逢盛世 ——韓國路演感想—20151205》