乾貨：市值管理的本質在於總股本

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股價只是企業內在價值的外在表現形式，市值管理的本質在於總股本，即總股本（股權）結構的動態優化和股本總量的良性變動。其核心是提高上市公司質量。據此，可以將市值管理界定為：市值管理是指上市公司在科學判斷自身股價變動趨勢的基礎上，創造性地運用資本市場創新工具，不斷動態優化股權結構和適時增減股本總量，以提高上市公司質量為核心，促使其市值真實地反映公司內在價值的各種行為的總和。

要真正規範上市公司的市值管理行為，推動上市公司建立市值管理制度，應該在理論上統一共識，避免理論誤區。錯誤或者扭曲的理論將會對市值管理實踐產生災難性的影響和後果。首先，應避免市值管理的概念被泛化。其次，市值管理絕非股價管理。股價管理的觀點扭曲了市值管理的本質和要義。第三，應避免將市值管理混同於價值管理。第四，避免市值管理的「三段論」誤區。

2014年5月9日國務院《關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》提出鼓勵上市公司建立市值管理制度，「市值管理」逐漸成為2014年資本市場和上市公司的最時尚用語之一。但實踐中以「市值管理」之名操縱股價和惡意坐莊的動機、意圖甚至行為不時出現，嚴重擾亂了資本市場的秩序。為了引導上市公司規範市值管理行為，建立正確的市值管理制度，市值管理的本質和內涵亟待正本清源。

市值管理的實踐誤區

在目前市值管理尚未出台頂層設計、監管層未清楚界定市值管理邊界、市場各方對市值管理的內涵和本質認識不一的前提下，部分機構投資者和上市公司以市值管理為名，行概念炒作之實，甚至惡意操縱股價，導致傳統的內幕交易、市場操縱等違法違規行為發生了重大的變異，不僅增加了執法查處的難度，而且嚴重損害了中小投資者的合法權益和擾亂市場秩序。

一是以「市值管理」為名，惡意坐莊。為快速牟取暴利，部分機構與上市公司簽訂市值管理協議，實為惡意坐莊。一般先與上市公司達成協議，事先確定好大致的股價目標，然後由上市公司出台相應的利空和利好消息，從而達到低吸高拋的目的，最終實現收益共享。

二是以「市值管理」為名，實現實際控制人和高管減持套現。為高價減持或緩解資金緊張局面，有的上市公司高管或實際控制人以市值管理為名，與私募合謀操縱股價。一般是在限售股解禁前幾個月，與私募機構簽署「市值管理協議」，由私募機構籌集資金並利用多個自然人賬戶逐步建倉，然後上市公司發布利空消息，打壓股價，配合低價建倉。隨後上市公司再發布利好消息如高送轉、收購等，配合抬高股價，而後高管及關聯人通過大宗交易減持，有的甚至附之以「財經公關服務協議」，通過媒體宣傳，配合二級市場操作。這種「內外合謀、控制披露、媒體推薦」的手法，名為「市值管理」，實為市場操縱。有的大股東通過「講故事」方式製造市場熱點，採取「披露重大重組-股價上漲-減持-披露重組失敗-股價下跌」的手法，實現高價減持，深受市場質疑。

三是假借「PE+上市公司」市值管理之名，實現制度套利。PE在推動上市公司併購重組，提升公司價值方面確實發揮了積極的作用。但一些產業併購基金假借市值管理之名，通過大宗交易接盤，或從二級市場先增持股份，實現利益綁定，然後幫助上市公司定向增發和產業整合，實現退出。看似合理合法，實質上鑽政策和制度漏洞，牟取暴利。由於市值管理的本質目前沒有明確的界定，PE機構與上市公司的很多合作案例往往也容易陷入市值管理和炒作的爭議之中，頗受市場質疑。

四是市值管理的誤導宣傳，一定程度上助推市值管理實踐的偏差。綜觀目前的市值管理實踐案例，幾乎都是炒以前資本運作案例的剩飯，將併購重組案例的標題改為市值管理就成了市值管理案例，將投資者關係管理案例的標題套用為市值管理也就成了市值管理案例。這種市值管理實踐案例的宣傳在一定程度上誤導了上市公司市值管理實踐，從而使得市值管理與其本質漸行漸遠。

目前各種側面數據顯示，上市公司及其控股股東參與市值管理的數量越來越多，市值管理浪潮不僅方興未艾，而且大有愈演愈烈之勢，與之相伴充斥著各種灰色交易。因此，如不能及時對市值管理正本清源，可能會導致資本市場多走幾年彎路，並直接影響到產業的轉型升級和創新驅動。

市值管理的理論誤區

目前市場上對市值管理的認識眾說紛紜。監管部門、上市公司、機構投資者、財經公關公司等對於市值管理缺乏一個統一的、權威的、被各方認可的理論，可能是導致市值管理實踐出現諸多誤區的根源所在。要真正規範上市公司的市值管理行為，推動上市公司建立市值管理制度，首先應該在理論上統一共識，避免理論誤區。錯誤或者扭曲的理論將會對市值管理實踐產生災難性的影響和後果。

首先，避免市值管理的概念被泛化。目前市場一提及市值管理的概念，基本認為市值管理是上市公司基於公司市值信號，有意識和主動地運用價值經營方式和手段，以達到公司價值創造最大化、價值經營最優化和價值實現最大化的戰略管理行為。可能是目前市場沒有其他市值管理定義的原因，導致只能採用該概念。事實上，該概念過於泛化，而且無實質內容，讓人難以理解，容易將市值管理作為一個「概念筐」來囊括上市公司的所有活動。據此概念，目前市值管理的宣傳案例中，併購重組、信息披露、公司治理、增發、薪酬政策、投資者關係管理、股價管理、定價管理、股權激勵、回購、減持、分紅政策等全部都被作為市值管理的手段，由此誤導，導致目前市值管理實踐中「概念炒作」成風。這種概念的誤導無疑與「新國九條」倡導的市值管理理念嚴重背離，應立即糾正。

其次，市值管理絕非股價管理。由於市值等於股價乘以總股本，因此，目前市場幾乎所有關注點都基於總股本不變的基礎上聚焦於股價，認為市值管理是實現股東價值最大化，也就是股價最大化，從而導致股價操縱行為盛行。眾所周知，股東價值通常包含某一時期股東所實際獲得的股利加上由於股票價格波動而形成的資本利得兩部分。而「股東價值最大化」的涵義，並不是股利和股票價格波動而形成的資本利得之和越多越好，或者說，「股東價值最大化」並不是指股利越多越好，股票價格越高越好。相反，股東價值最大化這一目標是通過滿足股東的最低報酬率要求來實現的，即如果股利和資本利得之和能夠滿足股東的最低要求報酬率，我們就可以認為企業實現了股東利益最大化的目標。其中，股東的最低要求報酬率就是企業的資本成本，是企業投資的最低盈利水平。為了實現這一目標，企業必須找到能夠帶來超過要求報酬率的投資項目，使得項目的報酬率能夠大於或等於股東的要求報酬率，只有項目的凈現值大於或等於零，才能為股東創造價值。

股價管理的觀點扭曲了市值管理的本質和要義。事實上，股價的波動既受企業基本面的影響，也受技術面的影響；既受宏觀經濟走勢的影響，也受投資者心理的影響，根本不可能對其實施有效的管理，股價管理本身就是悖論。

第三，避免將市值管理混同於價值管理。嚴謹、現代意義上的價值理論起源於米勒（miller）和莫迪格萊尼1958年6月發表的《資本成本、公司理財與投資理論》，奠基於經典經濟學價值創造原理的價值管理（VBM），發端於公司控制權市場的惡意收購活動，並於20世紀90年代得到廣泛拓展和應用，至今逐步形成了基於經濟增加值（EVA）、市場增加值（MVA）、折現現金流量（DCF）、托賓q值、價值派（pie model）價值觀。價值管理的目標是創造價值，實現股東價值的增長。但它作為企業管理的範圍，完全不同於目前提出的市值管理概念，切忌混同。此外，美國等西方發達國家資本市場成熟度和上市公司的股權結構特點，決定了股價較上市公司更能體現公司價值。資本市場新興加轉軌特點，以及上市公司一股獨大的股權結構，註定了隨意照搬西方理論在是行不通的。

第四，市值管理的「三段論」誤區。目前市場普遍將市值管理的具體運作劃分為價值創造、價值管理和價值傳遞「三段論」。價值創造側重於公司運營層面，包括制定戰略思路、鞏固行業地位、團隊建設、運營管理等。價值管理側重於資本運作層面，包括收購、增發、增減持、重組等。價值傳遞側重於對外關係層面，包括投資者關係管理和媒體及分析師的關係管理。事實上，市值管理是上市公司的獨特範疇，非上市公司不存在市值管理之說，基於此，價值創造不應包括在市值管理制度之內，主要原因是任何企業只要存續都必須創造價值，創造價值是所有企業的共性，而非僅僅上市公司需要創造價值。價值傳遞也不應包括在市值管理制度之內，主要原因是上市公司作為公眾公司信息披露已經非常公開透明，投資者關係管理日趨成熟。因此，市值管理的具體內容主要還應側重於資本市場層面。目前提出的市值管理「三段論」容易泛化市值管理的本質和內涵，導致市值管理變成「工具筐」。

市值管理的溯源

目前市場上普遍把市值管理追溯到西方發達國家的價值管理。實際上國外既無市值管理理論，而且市值管理與價值管理之間的內涵相距甚遠。要理解市值管理的本質，必須結合的國情和資本市場的特點，深刻把握市值管理的歷史演變和根源，只有這樣，才能保證市值管理理論和實踐的方向不會走偏，才能根植於的資本市場，否則對市值管理的理解都會過於狹隘和膚淺。

首先，市值管理是產權管理、股權管理的發展和深化。

上世紀90年代前，由於全國所有國有企業幾乎都是以全民所有制的組織形態存在，因此，對國有資產的管理主要採用的是產權管理。隨著資本市場的發展和上市公司數量的不斷增加，股權管理制度得到日益深化。2005年股權分置改革以後，國有股權實現了流通屬性，與流通股股東利益趨於一致。為規範國有股權管理，國資委於2007年陸續出台關於國有股權轉讓、受讓、國有股東行為規範、資產重組、債券發行等一系列股權管理文件，至此，適應資本市場發展的股權管理政策框架基本成熟。

隨後，伴隨著國有經濟布局和結構調整以及國有資產證券化步伐的加快，國有資產日益向上市公司集中，各級國有經營性資產約50%左右都已經實現證券化。同時，上市公司股東與管理層利益不一致、藍籌股價值被嚴重低估、公司治理結構失衡、股價偏離內在價值等問題逐步成為資本市場發展和上市公司提高質量的掣肘。2014年「新國九條」明確提出鼓勵上市公司建立市值管理制度。綜上可見，市值管理與產權管理、股權管理是一脈相承的，是產權管理和股權管理制度的發展和深化。既非西方價值管理理論在的發展和延伸，也非資本市場發展過程自發形成的。

其次，市值管理是股權管理的更高級的價值形態。

從制度邏輯上，市值管理是產權管理和股權管理的發展和深化，但從表現形態上看，如果把產權管理看作是對國有企業或國有資產的監管，它實質上屬於實物形態範疇；企業改制及上市以後，國有企業變更為股份有限公司和有限責任公司，管理制度從產權管理演變為股權管理，相應的資產表現形態也變為股權形態；隨著資產證券化水平不斷提升，多數資產都集中於上市公司之後，管理制度由股權管理演變為市值管理，股權形態也演變為更高級的價值形態。因此，市值管理是資產管理由實物形態—股權形態—價值形態的不斷演進的過程。

資產表現形態的演進導致資產管理方式的變革。產權管理主要是產權登記、交易和退出，流轉方式主要是國有企業之間的無償划轉、協議轉讓，以及各地產權交易所的進場掛牌交易。由於是實物形態，流動性比較弱，交易對價主要以資產評估值作為定價依據，評估值與實際值偏離度較小，因此，主要採取行政化的監管方式，手段簡單。作為股權管理對象的股權（份）特別是上市公司股權（份）流動性明顯增強，定價原則逐步市場化，交易對價主要以資產評估值和股票交易均價作為定價依據，股權管理內容日漸豐富，由產權管理狀態下單純的轉讓逐步擴展到轉讓、股東行為管理、資產重組、可轉債及其他金融創新工具，原有的行政監管模式也逐步暴露出不適應市場化的環節和領域。作為市值管理制度表現形式的股票，其流動性最強，價格波動性大，對價將逐步以市場化估值為定價依據，隨著資本市場工具的不斷創新，對上市公司、各類股東都將提出了更高的要求。

市值管理的本質

鑒於市值為股價和總股本的乘積，導致目前市場普遍認為市值管理的立足點是以基於總股本不變基礎上的股價為目標，從而出現了「股價管理」、「股東價值最大化」等論調，導致惡意坐莊、操縱股價等違法違規行為打著「市值管理」之名大行其道，嚴重背離「新國九條」的精神。市值管理不是以股價為目標，通過各種手段提高股價，而應是研判股價的上漲和下跌趨勢，合理地適時地利用資本市場工具，使市值真實反映內在價值。對於市值管理而言，股價只是公司通過各種創新工具挖掘內在價值的結果和形式表現，結果和形式是市值和股價的穩定和上漲，但股價絕不是目標。目前將股價作為目標的市值管理邏輯與「新國九條」精神本末倒置。

筆者認為，股價只是企業內在價值的外在表現形式，市值管理的本質在於總股本，即總股本（股權）結構的動態優化和股本總量的良性變動。其核心是提高上市公司質量，「新國九條」已明確將「鼓勵上市公司建立市值管理制度」歸為「提高上市公司質量」的條款之中。據此，可以將市值管理界定為：市值管理是指上市公司在科學判斷自身股價變動趨勢的基礎上，創造性地運用資本市場創新工具，不斷動態優化股權結構和適時增減股本總量，以提高上市公司質量為核心，促使其市值真實地反映公司內在價值的各種行為的總和。市值管理制度應堅持以股權結構優化和股本數量良性為路徑，體現上市公司質量提高優先、兼顧股價與內在價值相統一和投資者合理保護的原則。

市值管理的本質主要體現股本（權）結構和股本總量兩個層面。對於股本（權）結構的優化：

（1）盤活存量閑置股權。目前國有控股上市公司普遍存在「一股獨大」現象，甚至很多上市公司國有股比例高達60%以上，在20%—33%能夠實現相對控股的狀態下，多餘的30%股權長期處於閑置狀態，實際上導致股權資源的嚴重浪費。控股股東和上市公司可以利用資本市場工具盤活閑置股權來提升市值，一方面有利於充分體現內在價值，另一方面可以增強整個資本市場流動性，提高市場資源配置效率；

（2）實現股權結構均衡。目前混合所有制改革有助於國有上市公司通過引入社會資本和戰略投資者方式，實現股權結構均衡，充分調動各類資本積極性，挖掘企業內在價值，提升市值，同時進一步完善公司治理，從而解決國有上市公司混合所有制和公司治理「形似神不似」的狀況；

（3）實施股權激勵和員工持股。通過股權激勵和員工持股來實現管理層、員工與股東之間的利益一致性，共同關心公司的長期價值；

（4）增持減持股份。針對公司股價的變化趨勢，以增減持方式使股價真實反映內在價值，提升市值；

（5）資產剝離。通過不良資產或非主業資產剝離，聚焦主業，提高資產質量，提升市值。

對於股本總量方面：

（1）實施配股、增發和發行股份購買資產的重組等手段。在做大股本總量的同時，通過重組整合相關產業資源，提升上市公司質量，從而提升市值；

（2）回購股份。在股價嚴重低於內在價值時，通過回購註銷股份，減少股本總量，提升股價，從而提升市值；

（3）公司分拆。分拆上市后，通過資本市場的價值發現功能，將會使公司迅速獲得超額資本利得，提升公司市值。

與其他任何制度的變遷路徑一樣，市值管理制度也必將經歷初始創立、規範發展和成熟完善階段。目前市值管理的概念剛剛制度化，還處於摸索階段，與此相對應，還需要國資監管和證券監管部門的進一步簡政放權和放鬆管制，以激活上市公司市值管理的積極性，從而推動市值管理制度的不斷完善。由於市值管理是屬於企業自治範疇，因此，應高度重視並充分發揮上市公司自律性組織的作用，以引導上市公司建立市值管理制度。（文章