任澤平：中國經濟向何處去？

1、4月一致指標穩中略降，先行指標下滑，預示經濟二次探底，經濟L型背景下W型波動築底。以工業生產和固投代表的一致指標穩中略降，4月規上工業生產增長6.5%，比上月放緩1.1個百分點，但是考慮4月因「五一」小長假提前而實際工作日比上年同期少一天的因素影響，季調后環比增長0.56%，年化6.7%，比上年全年的6%高0.7個百分點。4月全社會固投、製造業、房地產、基建投資同比增長8.1%、3.2%、17.4%、9.6%，分別比上月變化-1.4、-3.8、0.6、0.2個百分點。以房地產銷售、利率、融資等為代表的先行指標顯著變差，1-4月商品房銷售面積同比增長15.7%，增速比1-3月份回落3.8個百分點，考慮到銷售領先投資半年左右，預計2017年下半年房地產投資回落，但考慮到庫存去化充分，回落幅度不大。10年期國債收益率從2016年8月的2.7%附近上升到2017年5月的3.6%附近，上升了90個BP左右，金融機構人民幣貸款加權利率從9月末的5.22%上升到2017年3月末的5.53%，上升了31個BP，隨著金融去槓桿、商業銀行縮表、以廣義資管為代表的影子銀行縮表，融資呈量縮價漲的態勢。2、放在更長的周期維度來看，2008年以來在世界經濟先後復甦的背景下，經濟長期低迷，這可能是外圍股市普遍走牛而A股持續低迷的基本面因素，這背後的原因可能是在美歐日印等普遍推動供給側改革的大背景下，在2009、2015-2016年兩次大規模刺激房地產，導致實體經濟部門衰落。2005-2007年製造業PMI指數的景氣度遠超美國、歐洲、日本，但是2010年以後美國製造業景氣度長期超過，2016年下半年以來歐洲日本的製造業景氣度也加速超過，印度的GDP增速超過。這可能跟政策應對有關，2008年國際金融危機以後，美國在實施QE(轉移槓桿、恢復私人部門資產負債表)、零利率的同時推動再製造業化、頁岩油氣革命等供給側改革，2014年以來印度在莫迪帶領下推動以統一稅制、打擊腐敗、招商引資、設立特區等為代表的供給側改革。反觀，2008年以來，我們先是2009年4萬億刺激大規模刺激房地產和過剩產能、2014-2016年再度大規模刺激房地產，而以減稅、放鬆行業管制、激發民間投資活力、打破剛性兌付、促進市場公平競爭、重振體制內官員發展經濟積極性等方面的供給側改革推進遲緩。3、2014年以來資金脫實向虛的根本原因是實體經濟回報率下降，2016年下半年以來金融去槓桿並不能從根本上解決資金脫虛向實的問題，根本出路在於推動改革提高實體經濟回報率。2014年下半年-2016年上半年，在貨幣寬鬆和金融自由化的背景下，政策試圖通過刺激房地產、居民加槓桿來穩增長，結果導致資金脫實向虛、影子銀行體系崛起和資產價格泡沫。資本是逐利的，為什麼不到實體經濟中去呢？根本的原因是實體經濟稅費成本高、人工成本高、國有民營競爭環境不公平、很多競爭性行業存在「玻璃門」「彈簧門」行政管制等。2016年下半年以來隨著經濟L型企穩，政策試圖推動金融去槓桿來防風險並推動資金脫實向虛，但是如果不能推動供給側改革提升實體經濟回報率，即使金融槓桿去掉，資金也未必迴流實體經濟，而是可能落入「流動性陷阱」。2002-2009年的典型特點是M1與M2具有很強的相關性，表明資金能夠流入實體經濟進行信用創造。但是2015年以來M1大幅回升而M2持續下滑，表明超發的貨幣僅流入資產領域推升泡沫而沒有進行信用創造流入實體經濟，2010年以來已經呈現越來越嚴重的「流動性陷阱」跡象。4、未來經濟的出路除了金融去槓桿、抑制資產泡沫之外，根本的出路在於提高實體經濟回報率，這有賴於啟動供給側改革：大規模減稅、大幅削減龐大冗餘的財政供養人員釋放人口紅利、放鬆傳統競爭性行業管制、打破剛性兌付、恢復國有民營的公平競爭環境、促進生產要素在區域間的橫向自由流動、促進人力資本在社會階層的縱向自由流動、激發體制內官員積極性等。30城地產銷售延續回落但降幅收窄，5月同比-31.5%，高於4月同比-41.9%。土地成交回落，5月前兩周100城土地成交同比-26.9%，低於4月同比14.0%。5月乘用車銷售零售端弱批發端較強。5月發電耗煤量同比11.6%，較上周有所回升，但仍低於4月同比14.0%。受環保影響鋼鐵開工率持續走低，但鋼價連續上揚，5月螺紋鋼價同比上漲45.3%，高於4月同比25.4%；水泥價格穩步走高。機械銷售保持旺盛。原油價格受減產協議大概率延長9個月的提振不斷走高，回歸至50美元/桶附近。有色價格盤整。5月菜價同比繼續回升，豬肉和燃油價格增速繼續回落。近期監管層連續發聲，強調維護金融市場穩定。未來金融監管協調加強，資金面緊平衡，溫和去槓桿。本周R007利率為3.0857%，較上周下降6.80個BP；DR007利率為2.8437%，較上周下降4.71個BP；10年期國債收益率為3.6250%，較上周下降2.75個BP。人民幣匯率小幅升值。風險提示：美聯儲加息超預期；國內貨幣收緊和金融去槓桿超預期；房地產調控過緊；改革低於預期；債務風險。

5月土地成交大幅回落。截至5月14日，5月100城土地成交同比-26.9%，低於4月同比14.0%；一線同比大幅回落至-38.8%；二線同比由4月的-19.5%回落至-48.2%；三線同比則由4月的29.9%回落至-5.1%。5月100城土地供應同比-7.0%，高於4月同比-12.1%；其中一二三線城市土地供應同比增速分別為-29.2%、12.5%和-18.5%，分別低於、高於和低於4月的-17.9%、-13.7%和-10.4%。5月乘用車銷售走勢零售相對較弱，但批發相對回暖。零售方面，第一周同比下降1%，走勢不強；第二周同比下降8%，主因去年同期基數較高；前兩周累計同比-5%。批發方面，第一周同比增長26%，主因當周工作日同比多一天且4月末的部分企業沒有壓庫；第二周同比增長3%，走勢也相對較好；前兩周累計同比11%。本周CRB工業原材料指數環比2.6%，5月同比10.5%，較上周增加0.3個百分點，低於4月同比12.5%。南華工業品指數環比2.0%，5月同比36.8%，與上周基本持平，高於4月的34.2%，；南華農產品指數環比-0.3%，5月同比6.7%，與上周基本持平，低於4月同比10.7%。LME銅區間盤整，本周環比下降0.5%，5月同比為18.1%，與上周基本持平，高於4月同比17.5%。LME鋁價格周環比上升1.3%，5月同比22.0%，較上周增加0.3個百分點，低於4月同比23.4%。LME鋅價格周環比下降4.7%，5月同比37.7%，較上周下降1.3個百分點，低於4月同比42.2%。圖表7：30大中城市地產銷售降幅縮窄圖表8：六大發電日均耗煤同比下降圖表9：菜價同比增速回升，豬價同比增速回落圖表10：國債收益率略回落