京東被指市值虛高 毛利、成本與模式之辯

北京時間6月14日，一份畢盛資管5月份針對京東發布的調查報告（以下簡稱報告）突然流傳開來。在報告中，畢盛資產管理創始人兼首席投資官Wong Kok Hoi直接公開對京東當前運營情況提出質疑，認為其市值不值600億美元。報告同時表示，高瓴資本在過去三個季度持續拋售了4400萬股（約18億美元）的京東股票，這都發生在去年京東商城CEO沈皓瑜加入高瓴資本之後。

不過，14日晚間，高瓴資本就此回應稱，目前仍然持有大量京東股票，京東依舊是其最重要的投資組合之一，並表示將長期看好京東創新能力和發展潛力，相信未來發展空間巨大。

畢盛資管報告發布之後，京東股價出現小幅調整，然而最終在北京時間14日凌晨4時報收於39.27美元，上漲0.13%。不過，截至北京時間14日晚間21時41分，開盤11分鐘后的京東股價為38.93美元，下跌約0.9%。值得注意的是，這是該機構第二次發布針對京東的做空報告，去年6月份，該機構發布做空報告期間，京東股價大跌超過8%。不過，在此後一年內，京東實現了年度盈利，股價也最高衝破43.8美元大關，市值逼近600億美金。

「畢盛資管報告的邏輯錯誤在於，使用現有的市場競爭環境對京東進行分析，由此得出京東未來不太可能盈利的結論。」社科院財經戰略研究院電子商務研究室主任李勇堅對21世紀經濟報道記者表示，「但該結論的前提是平台模式流量成本永遠不變，京東的運營成本不會隨其規模擴大而降低，這顯然是不符合實際情況的。」

直營更利於拼服務

「一個鬱金香泡沫」——這是畢盛資管報告中對600億美元市值京東的比喻。在該報告看來，這個泡沫隨時面臨被戳破的風險。具體而言，報告直指京東直營業務毛利率低下，勞動密集型物流模式將成負擔。

與之相應的是，報告中將阿里巴巴評價為「聰明地與各種合作夥伴合作，包括供應鏈、冷鏈及倉儲，來為天貓平台助力」。

報告指出，在京東2017年一季度中，直營收入佔總營收的比重超過90%。「當前有人之所以對京東看多，主要是因為他們認為京東的直營業務毛利率將擴大到十打頭兩位數的中值（15%左右）。但這並不現實，因為3C產品的利潤率很低，而3C產品銷售收入占京東總收入的50%以上，所以這將是阻礙其盈利的一個重要因素。」Wong Kok Hoi進一步解釋稱。

不過值得注意的是，京東平台的毛利率其實正在快速提升，已經從2011年的5.5%上升至2017年第一季度的16.1%。有長期跟蹤電商行業的機構分析師表示，該報告並未了解到，京東模式是建立在高效的運營效率基礎上的。例如，在京東進入家電領域之前，幾乎所有家電企業都僅有1%至2%的微薄利潤，而京東通過大家電的網路零售，大幅降低了渠道成本，不僅京東家電實現了盈利，也帶動整個家電行業實現4%至5%的凈利率。

「從京東現有發展來看，3C品類的確是其營收的最大來源，毛利率也較低。在競爭激烈的市場，成本管理能力非常重要。」李勇堅表示，「但是，規模效應將會慢慢顯現出來。按照營業額計算，京東已成為了最大的3C零售商，其利用規模降低成本能力具有優勢。」

除此之外，向毛利潤率高的品類擴展、收取開放平台傭金和廣告收入，也能夠幫助京東提升毛利率。「京東正在積極擴充品類。2012年，其日用百貨/快消品銷售佔比便從20%提升至35%，直接結果就是當年毛利潤率從5.5%大幅提升至8.4%。」前騰訊及京東戰略分析師、電商天使投資人李成東表示，「開放平台傭金和廣告毛利潤率，則可參考阿里巴巴的水平，大約在65%至70%之間。」

除毛利率之外，報告還對京東自建物流的優勢提出質疑。「京東的256個倉庫網路（95%是租用的）以及『最後一公里』配送這一要素的重要性被明顯誇大，而且在阿里巴巴等競爭對手的包圍下，也很容易被取代。」Wong Kok Hoi指出，「京東物流的勞動密集型模式將深受工資上漲的影響，並且這種影響還將隨著其他物流快遞公司對人力的加速競爭而加劇。」

李勇堅對此表達了不同的看法。「京東物流的建設已長達10年，是目前全球唯一擁有中小件、大件、冷鏈、B2B、跨境和眾包六大物流網路的企業。這個高效的物流體系過去的確吞噬了京東巨大的現金流，而且成本也居高不下，」李勇堅直言，「但從電商發展來看，未來將從拼價格、拼產品走向拼服務，物流體系在未來將變成京東的競爭優勢。」

降成本仍有空間

其實，無論是質疑京東的毛利潤率還是物流，其實都將問題核心導向了以京東為代表的重資產直營模式，與阿里巴巴平台模式之爭這個「經典問題」上。

「可以看到，京東的重資產運營模式，與阿里巴巴的平台模式相比確實存在諸多問題。但是，重資產模式在服務、流量成本等方面，未來將逐漸顯現出其優勢來。」李勇堅強調，「阿里巴巴的輕資產模式變現能力非常強，因此能夠快速實現盈利，但是對於平台上運營的網商而言，流量成本將越來越高，這也就意味著阿里模式未來會遭遇增長瓶頸。可以想象，當一個搜索有著數十萬個結果時，流量成本會高到什麼水平？」

而京東由於其重資產投入運營，使得前期投入巨大，唯有將其運營成本降低至流量成本水平時，才能夠與平台模式競爭。「當前期流量成本較低時，京東的虧損是必然的，當流量成本逼近京東的運營成本時，京東的競爭力就會顯現出來。畢盛報告的邏輯錯誤在於，使用現有的市場競爭環境對京東進行分析，由此得出京東未來不太可能盈利的結論。」

此外，除將京東與阿里巴巴對比之外，該報告中也將京東與美國電商巨頭亞馬遜進行了大量對比。Wong Kok Hoi認為亞馬遜是一個不斷創新的技術顛覆者，並且在美國電商領域居於霸主地位，幾乎沒有競爭對手，由此認定分析師在分析京東估值時，被亞馬遜的光環所影響。「京東不可能成為的亞馬遜。」畢盛資管發布的報告中稱。

「如果按照該報告的邏輯，這世界上就不應該存在成功的零售公司，而只有成功的技術公司。」有接近京東方面的人士就此表示，「雖然亞馬遜有雲計算服務，但是沒有配送網路，京東則恰恰反之。這並不能說明孰優孰劣，只能說明在不同的市場環境中，企業發展的選擇不同。」

李勇堅認為，誠然京東目前仍有弱項，包括日益增加的勞動力成本，在大數據、雲計算、人工智慧等多方面的投入不足，金融業務有待進一步發展，但是，京東通過科技化、規模化等方式降低成本、提高利潤仍值得期待。「巴菲特曾經坦言看不懂亞馬遜，最終導致錯失現在市值已高達4610億美金的亞馬遜。」李勇堅說。

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