招行金融市場部萬釗：美聯儲縮表難以提振美元

市場上有一種觀點，認為美聯儲縮表是推動美元走強的「大殺器」。2017年6月FOMC會議后，美聯儲公布的《Policy Normalization Principles and Plans》中首次提出了縮表的部分細節，預示著美聯儲縮表已經箭在弦上，但是在隨後的一個多月的時間裡，美元指數不漲反跌，目前已經跌至2016年6月英國退歐之前的水平。那麼我們的問題就在於，當美聯儲真正開啟縮表的時候，美元會怎麼走？

美聯儲縮表動機是什麼？

08年次貸危機之後，美聯儲放鬆貨幣政策的路徑是先降息再QE，根據後進先出的慣性思維，收緊貨幣政策的路徑似乎應該是先縮表再加息，根據美聯儲的相關文獻，其認為先加息的原因有三點：一是只有先把利息提高到一定水平，才能為經濟惡化的時候提供降息空間，進而避免在當前罕見的低中性利率環境中陷入「零利率下限」困境；二是美聯儲對利率政策更熟悉，更有經驗；三是對那些實施負利率政策的央行而言，其更關心重新回到正利率區間。

從下圖美聯儲利率政策的運行情況來看，聯邦基金有效利率完全在美聯儲設定的上下限之間的區間內運行，符合美聯儲的政策目標，那麼問題在於，為什麼美聯儲要超出市場預期的提前啟動縮表呢？我們舉個例子，在紐約聯儲2017年4月份發布的《DOMESTIC OPEN MARKET OPERATIONS During 2016》中，紐約聯儲對美聯儲未來的縮表進程進行了模擬，其對縮表起點的假設是2018年年中。

圖：美聯儲利率政策；來源：紐約聯儲

我們認為，美聯儲提前啟動縮表的主要原因有兩個，一是在龐大的資產負債表環境中，美聯儲加息進程背負了越來越大的利息壓力，我們知道，美聯儲加息跟央行不同，美聯儲加息並不是「一紙文件」，而是通過提高超額存款準備金利率（IOER，利率區間上限）以及提高隔夜逆回購操作利率（ON RRP，利率區間下限）來實現，在負債端規模巨大的情況下，美聯儲加息意味著真金白銀的利息支出。

從下圖可以看到，當2015年12月份美聯儲首次加息之後，2016年美聯儲凈收入出現了明顯的下滑，而下滑的主因是利息支出的增長。考慮到美聯儲2016年12月的第二次加息，以及2017年至今的另外兩次加息，當前美聯儲的利息支出壓力更大。因此美聯儲一方面背負著越來越大的利息支出壓力，另一方面繼續對到期證券進行滾動操作，維持資產負債表的規模不變，是一件得不償失的事情。這是我們分析美聯儲提前縮表的第一個重要原因，這也透露出美聯儲提前縮表的一個重要信號，就是「被動縮表」。

圖：美聯儲凈收入結構；來源：紐約聯儲

美聯儲提前啟動縮表的原因之二是，美聯儲前期暗示，當利率提升到「相對合意水平」的時候再啟動縮表，從下圖可以看到美聯儲加息路徑基本上伴隨著美國通脹的升溫，那麼在當前美國通脹放緩的情況下，暫時擱置加息進程，繼續觀察未來的通脹形勢是更明智的。這是我們分析美聯儲提前縮表的第二個重要原因，這也透露出美聯儲提前縮表的另一個重要信號，就是「暫緩加息」。

圖：美國通脹（紅）和聯邦基金利率（藍）

從上面的分析中，我們可以將美聯儲提前縮表的原因總結為，在美聯儲龐大的資產負債表規模不下降的情況下，單獨的加息政策難以為繼，在當前資產端證券到期量越來越大以及通脹放緩的情況下，暫時擱置加息，通過允許證券自然到期來收縮資產負債表，是更合理的選擇。

美聯儲縮表的機制是什麼？

市場一直有一種擔憂，就是當美聯儲啟動縮表之後，央行需要同步被動啟動縮表，這種擔憂是多餘的，出現這種擔憂是因為不了解中美貨幣創造機制的差異。

自從加入WTO之後，央行創造貨幣的主要方式是購買外匯，而外匯的來源主要是出口企業的收匯和外商投資的資本金，不過這種現象自2015年出現了一些變化，2015年起人民幣升值的預期逆轉，資本外流的需求強烈，央行被動賣出外匯引起被動縮表，但是同時央行通過向銀行進行多種形式的信用投放來補充外匯占款下降所帶來的缺口，所以從央行總資產的變動來看，當前總資產已經回到歷史高位。考慮到目前人民幣匯率已經企穩，資本外流的壓力大大降低，我們可以說，央行的被動縮表主要發生在2015-2016年，而且這一過程已經結束。只要未來美聯儲縮表不引起人民幣的劇烈貶值，那麼央行並不會跟隨美聯儲縮表而被動縮表。

圖：央行資產端結構

而美聯儲創造貨幣的主要方式原本是購買國債，次貸危機之後增加了購買抵押貸款支持債券（MBS）和聯邦機構債券等，從美聯儲資產端結構中可以看到，美聯儲資產端原本主要是國債，在QE操作之後，抵押貸款支持債券（MBS）快速增加，聯邦機構債券小幅增加后現在規模可以忽略。

圖：美聯儲資產端結構

那麼如果美聯儲不再對到期的國債和MBS進行滾動購買，從而實現自然縮表的話，其對金融市場的影響是什麼呢？我們假設有1美元國債到期，到期后財政部續發1美元，而央行不再購買，由銀行購買，其對各金融機構的資產負債表的影響如下：

當然，如果續發的國債不是由銀行購買，而是由非銀行公眾購買的話，其對各金融機構的資產負債表的影響如下：

因此假如央行沒有購買財政部的續發國債的話，其對央行的影響在於：資產端持有國債減少，負債端銀行準備金減少，實現自然縮表；對銀行的影響在於：銀行在央行的準備金減少；對財政部的影響在於：需要另有機構購買續發國債，或者是銀行，或者是非銀行公眾。

美聯儲縮表和加息的區別是什麼？

經常看到一種分析，就是美聯儲縮表相當於XX次加息，但是美聯儲縮表和加息對金融市場的影響並不相同，不能直接類比。從美聯儲負債端的結構上看，目前準備金的規模還處在歷史高位，美聯儲縮表進程短期內不會造成準備金的短缺，因此也不會引起貨幣市場資金利率的飆升，預計在美聯儲縮表進程中，聯邦基金有效利率仍然會維持在美聯儲的政策區間內穩定運行，即單純縮表不會帶來加息效應。

圖：美聯儲負債端結構

如前文所述，如果美聯儲持有的國債到期后，財政部續發而美聯儲不再購買，那麼財政部需要尋找新的買主，如果新的買主購入國債的意願並不強烈的話，意味著國債利率要上行，因此美聯儲縮表主要影響的是中長端利率，或者說是期限利差。

而美聯儲理事雷納德（Lael Brainard）在2017年7月17日發表了題為《Cross-Border Spillovers of Balance Sheet Normalization》的討論，裡面對美聯儲縮表和加息對匯率的影響做了模擬分析，分析結果表明，匯率對加息更加敏感，而非縮表。

根據本文的分析，美聯儲縮表進程的開始，意味著加息的暫時擱置，而且考慮到銀行準備金比較充裕，縮表也不會帶來貨幣市場利率的明顯抬升，而且美聯儲縮表還帶有「被動」和「無奈」的意味，因此美聯儲縮表並非是美元走強的助推器，美聯儲縮表難以提振美元。