【太平資產杯·IAMAC2016年度徵文】系列之八——低利率環境下保險資產配置策略與創新

編者按：為推動全行業積極思考、集中行業智慧，探討低利率市場環境下的保險資產配置方式轉型與創新，由保險資產管理業協會主辦、太平資產管理有限責任公司協辦了主題為「低利率環境下保險資產配置策略與創新」的「太平資產杯·IAMAC2016年度徵文」活動。活動於2016年6月啟動，2017年2月公布了獲獎名單，一等獎1名，二等獎3名，三等獎5名和優秀獎10名。徵文擇優納入到《IAMAC2016年度徵文論文集》，並將於2017年3月底由上海財經大學出版社公開出版發行。

「太平資產杯·IAMAC2016年度徵文」優秀論文將於協會官微陸續刊載，歡迎閱讀、關注。

【太平資產杯·IAMAC2016年度徵文】系列之八

低利率環境下保險資產配置策略與創新

陸彬王慧明薛銳孟若妍郭泰

平安人壽保險股份有限公司投資管理中心

摘要：目前，世界經濟處於弱增長階段，經濟增長乏力促使各國政府採取寬鬆的貨幣政策。在當下這一流動性寬鬆的時代，保險公司面臨著低利率環境的挑戰。在低利率環境下，研究大類資產的特點與屬性，探索新的資產配置策略與方法，控制投資風險，提高投資回報，是保險資管所面臨的重大課題。針對這一問題，本課題擬對大類資產在不同環境下的歷史表現與相互關係開展深入研究，以量化配置模型為手段，基於風險平價方法，進一步考慮資產/負債匹配問題，降低利率變化對投資組合收益率的衝擊，探索新的大類資產量化配置模型以及低利率下的投資應對策略，為保險資金資產配置策略提供新的思路。

關鍵字：低利率 保險資產 配置策略 風險平價

1.利率環境的歷史與現狀

自改革開放以來，經濟在改革開放政策、人口紅利和全球化的多重利好因素下高速發展。伴隨著經濟的高速增長，的利率環境也經歷了通貨膨脹與通貨緊縮的相互交替。如圖1所示，自80年代至今，的利率調整可以概括為如下幾個階段：

1. 80年代~1995年，利率上調階段，一年期存款利率最高達10.98%；

2. 1996年~2002年，利率下調階段，一年期存款利率最低至1.98%；

3. 2004年~2007年，利率緩步上行階段，一年期存款利率最高至4.14%；

4. 2008年~2010年，利率連續下調階段，一年期存款利率最低至2.25%；

5. 2010年~2014年，利率上行階段，一年期存款利率最高至3.5%；

6．2014年至今，利率下行階段，一年期存款利率最低至1.5%；

2014年以來，保險業面臨著利率持續下行的市場環境。隨著全球人口老齡化趨勢，經濟增長的放緩以及需求的下降，全球大宗商品價格暴跌，通縮壓力增大，利率空間被不斷壓縮。此外，由於結構性改革緩慢，經濟過度依賴於貨幣寬鬆，全球主要經濟體的高槓桿率也無法承受高利率所帶來的衝擊。

在國內，由於經濟增速的下滑，人口紅利的結束以及產能過剩的壓力，利率自2014年起開始急速下行。存款基準利率由3.00%下降自15年底的1.75%。與此同時，銀行理財與債券收益率也急速下行，10年國債到期收益率由最高時期的4.65%下降至目前的2.68%。

由於市場開放程度逐漸增大，的利率環境受全球經濟的影響愈加顯著。近兩年，除美國外的各主要發達經濟體都在艱難面對經濟增長乏力的困境，這些國家的央行甚至開始實施負利率，但收效甚微。由於受人口結構、經濟增長速度以及金融機構槓桿率等因素影響，低利率的環境恐將長期存在。

利率環境是影響保險資產投資收益的一項重要因素。在低利率環境中，保險資產管理的挑戰主要來自於以下三個方面：

剛性目標收益挑戰：保險資金具有定價利率剛性的特點，如果市場無風險利率長期接近或低於保險自身的定價利率，以配置固定收益資產為主的保險資金將面臨投資收益下行的風險，如果無法覆蓋既定的負債成本，就會產生利潤虧損。

風險偏好約束挑戰：風險偏好是資產配置中重要的約束條件。資產配置追求收益目標的同時還需綜合考慮所能承受的風險範圍。如果一味追求高收益而將資金全部投入到高風險資產中，一旦市場發生風險，將嚴重侵害保險公司的利潤和償付能力。

資產負債久期錯配帶來的再投資挑戰：壽險資金具有負債久期長的特點。然而在投資端，長期限的債券品種和規模非常有限，保險公司無法完全配置相應期限的債券來匹配保單所產生的未來現金流，從而導致了較大的資產負債久期缺口。

針對低利率下保險資產所面臨的挑戰，本文擬對保險大類資產在低利率環境下的配置策略開展研究，通過回顧不同利率環境下大類資產的歷史表現，在現有資產配置方法特別是風險平價方法的基礎上，進一步考慮資產/負債匹配需求，降低利率變化對投資組合收益率的衝擊，探索新的大類資產量化配置模型以及低利率下的投資應對策略，為保險資金資產配置策略提供新的思路。

2.大類資產歷史表現

為了了解大類資產在不同利率環境下的表現情況，本文回顧了自上世紀90年來以來世界主要經濟體，包括美國、歐洲、日本以及，權益與固收資產的表現情況。

觀察權益資產從1991.12至2016.06間的歷史表現可以發現，A股年化收益率高達13.08%，在四個國家和地區中排名居首。美國和德國股市年化收益率比較接近，分別為7.52%和7.88%。日本是發達經濟體中唯一出現負收益的國家，年化收益率僅為-1.66%。觀察權益資產歷史波動率水平，可以發現A股年化波動率高達57%，這是由於回溯區間包含了A股市場建立初期。當時A股尚未施行漲跌停板限制，市場整體尚處于波動較大的初步發展階段。同時期內其他市場除美國股市之外，波動率水平均在20%至30%之間，美股波動率最低，僅為14.35%。

觀察全球債券的表現（表2）可以看出，10年期國債歷史年化收益位於2%-6%區間。雖然收益較股票低，但從信息比率角度看，由於波動率小，債券仍具有優勢。

表1、2同時給出了大類資產的歷史信息比率。不難發現，表2中債券的歷史信息比率均在1附近，遠高於同期的權益類資產。表1的權益類資產中，德國和美國信息比率最高，分別為0.52和0.38，日本和較低，僅為-0.08和0.23。

以上數據顯示: 承擔流動性和波動風險未必會得到風險溢價補償，如日本權益。此外，由於權益資產的波動性極大，以「買入並持有」的方式長期配置權益資產的確可以提升組合收益，但與此同時付出的額外風險預算是極其「昂貴」的。

在投資組合管理過程中，投資經理往往會在既定風險預算下優化組合配置。如果組合目標波動率較小，那麼通過配置債券其實已經可以獲得較高的風險調整后收益，但絕對收益上行空間有限，難以滿足負債端的成本。一個被動的解決方法是調高組合風險預算，納入更多權益資產增厚收益，但正如上文所述，這樣的做法在風險邊際上效用是不斷降低的。除此之外，資產配置研究中一個容易被忽視的核心問題是如何將「風險溢價曲線」整體提高。如果將資產視為工程材料，那麼傳統資產如股票、債券和商品等就好比木材、石料、生鐵等天然元素，隨著科技進步，新型材料如合金、塑料甚至是納米材料的出現使得人類在製造水平得到了指數式的飛躍。類似地，如果僅僅局限於傳統資產提供的Beta，很難在本質上顯著提升組合的風險調整后收益。必須努力尋找「人造合成」的資產或策略，將風險溢價曲線整體向上抬升，為資產配置提供更好的底層基礎。

圖2給出了傳統權益固收資產以及新型資產之間的關係。可以看出：大類資產信息比率隨波動率的上升而逐漸遞減。這意味著，在邊際上承擔額外的風險所獲得收益會逐漸降低。然而，當引入某些新型策略資產（每個策略指數跟蹤某一特定類型策略的基金長期歷史表現，其中包括收購兼并、相對價值、事件驅動、宏觀對沖等）后，策略指數在同等風險水平下較傳統大類資產取得了更高的風險溢價。因此，在低利率環境中，做大類資產配置時，除了配置策略上的創新，也可以考慮在一個新的維度，即資產種類上進行創新。

3.資產配置模型的開發與分析

以上章節分析了大類資產的歷史表現。為了實現具體的配置策略，本節在前期對大類資產表現研究的基礎上，以風險平價模型為基礎進行量化建模，並進一步考慮險資的資產/負債匹配管理需求。基於所構建的量化模型分析投資組合在不同利率周期下的收益表現，為保險資產的量化配置方法的構建提供新的思路。

3.1 模型的構建

在具有流動性的交易型資產中，主要存在權益風險溢價、利率風險溢價以及通脹風險溢價等三種主要的風險溢價。風險平價模型的主要思想是平衡投資組合中的這三種主要風險[1]。在本課題所採用的風險平價模型中，以資產收益的波動率衡量風險。考慮邊際資產的風險的計算，單個資產的邊際風險可以表示為：

為了使不同資產的邊際收益MC相同，可通過迭代法不斷修改沒種資產的權重比例w，從而實現風險配平，也可在Matlab中通過非線性規劃方法對w進行求解。

根據保險類資產的一般結構，本課題採用了如圖3所示的資產模型結構。在頂層資產分配中，考慮到保險公司的負債長久期以及可能面臨的再投資風險，將總資產劃分為持有到期資產以及交易型資產。持有到期資產僅考慮國內固收類資產，在相對高利率時期按總資產的一定比例購入。在交易型資產的配置結構中，基於風險平價策略進行配置，在實現各類資產風險暴露程度一致的基礎上，通過優選資產、添加投資策略以及考慮再投資風險等方式，進一步優化投資組合，並對不同利率環境下的投資收益表現進行分析，最終總結出一套針對低利率環境的投資策略。

在投資品種上，考慮到國家對於險資投資大宗商品的限制，在本課題的研究中，只考慮權益風險以及利率風險及其產生的風險溢價。此外，根據保監會規定，國外資產佔比需低於15%，因此在配置中添加此項約束。

資產結構中，宏觀資產層面僅考慮權益與固收大類資產，代表權益與利率風險。在權益和固收兩大類資產內部再分別細分為國內和海外資產，從地域上進行分散。在投資標的上，國內權益採用滬深300全收益指數，國外權益採用MSCI All Country World Index；國內固收採用中債總財富指數，國外固收採用Barclays Global Agg Total Return Index。 通過風險平價模型確定以上寬基指數的配置比例。 下一個步驟是對寬基配置進一步細化，添加策略資產。例如，針對國內權益選擇中證指數公司的4種風格指數；海外權益則選擇MSCI提供的4種策略指數。國內固收類資產細分為國債和企業債，分別體現久期因子和信用利差因子；海外固收進一步細分為美國國債，新興市場主權債和投資級企業債。在細分資產層面同樣用風險平價方法確定配置比例。

通過Matlab建模實現以上配置模型，並在此基礎上進行回測研究。考慮到面向保險大資金進行配置，因此僅在每年年初進行調倉，年內不止損、不擇時。在常規的風險平價模型中，為了實現股和債的波動性對沖，在投資中會採用一定的槓桿。在本模型中，考慮到險資的風險偏好，不對採用槓桿的情況進行討論。

3.2交易型資產在寬基配置下投資組合收益分析

考慮以傳統的大類資產為投資標的，以寬基指數為基準，採用如圖4所示的資產配置結構。在配置中，僅考慮交易型大類資產，並通過風險平價方法，計算每種資產的配置比例。

根據所設計的投資組合模型，在不考慮持有到期資產的情況下，進行大類資產配置並進行回測。從圖5可以看出在2006-2016年的10年回測期內，投資權重較為穩定，投資組合中包含約90%的固收資產，以及10%的權益資產。這一權重主要決定於前一時期的波動率以及相關性，而由於大類資產的長期波動率較為穩定，因此其配置權重的變化也較小。

回測期內投資組合所得到的收益與波動如表5所示。從表中可以看出，近10年的平均年化收益為7.1%，波動率4.0%，收益波動比為1.77。

投資組合的收益凈值曲線如圖6所示。從圖中可以看出，所構建的投資組合的凈值穩步增長，為了對比收益以及同時期的利率環境，在圖7中疊加10年國債到期收益率並以3.5%劃分高低利率環境。從圖中可以看出，在不同利率環境下投資組合的凈值均有增長，但在不同利率環境時期增長幅度有差別。

表6進一步細分了不同利率環境下的收益。從表中可以看出，在低利率時期投資組合的表現均高於鄰近區間的高利率時期，而低利率時期的高收益基本由權益類資產貢獻。觀察固收的表現可以看出，由於組合中的固收資產均為交易型，因此影響其收益率主要因素為利率變化趨勢，而非利率的絕對水平。 但持續性的低利率環境在推高存量債券估值的同時，也加大新增債券配置壓力，長期看不利於提升組合收益。

3.3基於策略資產的投資組合收益分析

由於寬基指數代表全市場的收益，為了細化投資，本文進一步挑選了代表不同投資風格的4種中證策略指數和4種MSCI指數。針對固收資產，同樣細化到國債，企業債等指數。所採用的資產配置結構如圖7所示。

根據所設計的投資組合模型，資產細分后投資組合的收益與波動如表7所示。從表中可以看出，年化收益從7.1%大幅提高到10.8%，然而，收益率的上升也帶來了波動率的上升，波動率從4.0%提高到5.3%。

通過回測所得到的收益凈值曲線以及同時期的國債到期收益率如圖8所示。從圖中可以看出，採用優質的策略資產後收益得到了進一步提高，10年收益凈值從200提高到290。

觀察不同利率環境下的資產收益情況，從表8可以看出，通過細化資產配置，可以進一步對收益進行增強。收益增強主要來自於權益資產的細分，特別是低利率時期收益增強效果尤為明顯。這一結果也與2.1節中的論述較為一致，採用信息比率更高資產，是提高投資組合收益的有效方法。

3.3考慮持有到期資產情況下的投資組合收益分析

在以上章節的分析中，所有資產均考慮為流動性資產。然而，在實際配置過程中，由於保險公司的負債長久期以及可能面臨的再投資風險，為了實現資產負債的匹配，會配置一定比例的持有到期資產，如長久期的國債以獲得票息收益。由於國債票息收益的穩定性以及持有到期資產對應的極低波動率，難以將其納入風險平價模型體系中。為了解決這一問題，在本模型中，投資組合總資產的一定比例購入持有到期資產。所採用的資產配置結構如圖9所示。當調倉時為相對高利率時期，即當10年到期國債收益高於負債成本(假設3%)+50Bps時，將持有到期資產比例補足至設定的比例。若調倉時利率相對較低，則當年不新增持有到期資產。

圖10對比了不同最高持有到期資產比例假設下組合凈值的變化情況。從圖中可以看出，隨著持有到期資產比例的增加，權益資產的比例下降，組合的年化收益率有所降低。然而，通過配置持有到期資產的優勢也較為明顯，即可以降低組合的波動率。從表9中可以看出，當持有到期資產的最高比例從0%提高到40%時，波動率可從5.3%降低到4.7%，收益波動比率也得到了進一步改善。

從以上量化研究發現，在2007-2008、2010-2011以及2013-2014年的高利率時期，權益資產收益偏低，而固收資產收益相對較高。受到權益市場的拖累，投資組合的整體表現偏弱。在低利率時期，雖然固收資產的收益偏低，但通過細化資產配置，投資組合依然可以取得較好的整體表現。從回測結果也可以看出，利率並不是決定大類資產走勢的唯一因素，特別是權益資產，還受經濟發展增速以及市場情緒等一系列因素的影響。因此在實際配置過程中，還需具體分析這些宏觀因素的變化，動態調整配置比例。此外，所採用的回測區間內，由於低利率環境持續時間較短，使模型有機會進行逢高配置。若出現如日本市場的長期低利率，則會產生較大的再投資風險。因此，除了在投資端進行策略優化與創新外，也需考慮對負債端的策略進行調整，從而實現資產與負債的匹配。

4.低利率下的應對策略

4.1 提升跨周期的配置能力

影響資產配置的關鍵因素是大類資產的未來收益/波動率預測以及資產之間的相關性。因此了解大類資產在不同周期中的表現尤為重要。 在歷史收益均值基礎上，需要適當加入經濟周期與資產價值的判斷。

此外，在預測基礎上，資產配置中另一關鍵因素是挑選合適的資產配置模型。保險資金配置需要在傳統配置模型如均值-方差、風險平價等模型上加入資產負債匹配和風險偏好等因素，獲得符合保險資金特性的穩定收益。

4.2 細化配置品種與投資策略

通過研究發現，大類資產在不同利率及市場環境中的表現具有較大差異，特別是權益資產，對整個組合的波動有較大影響。為了抵禦不同市場環境的衝擊，在傳統寬基指數配置的基礎上，進一步細化配置，通過將資產進一步分配到信息比率較高的優質資產上，可提高投資組合的整體收益率。

4.3 注重資產負債管理

保險資金特別是壽險資金具有久期長，規模大等特點。然而，不同的產品也具有不同的負債特點。從第三章的初步研究可以發現，進行負債管理，逢高配置長久期資產，縮小資產與負債之間的久期，可降低投資組合的整體波動性，也是降低再投資風險的重要途徑。此外，加強資產配置模型的研究與構建，在模型中考慮未來負債現金流，實現投資與負債的聯動，也是降低低利率環境下再投資風險的一種可行方法。

5.結論

本文對低利率環境下的保險資產配置策略進行了研究。從不同利率環境下的大類資產表現著手，對大類資產分析模型進行能夠了探索，在風險平價方法的基礎上，進一步考慮資產/負債匹配問題，探索了新的大類資產量化配置模型，並探討了低利率下的投資應對策略。通過本文研究，可以提煉出以下結論：

1．關注大類資產的長期表現，選擇適合保險資產風險偏好的模型，提升跨周期的配置能力，是抵禦利率環境變化的有效途徑。

2．在當前低利率以及資產荒情況下，通過細化資產分類、採用策略投資方式獲得創新性的高信息比率資產，是降低風險、提高投資組合收益的新途徑，而這也得到了文中量化模型的支持。

3．在投資過程中，加強風險管理與資產負債匹配管理，並將其融入到配置模型中，是提升保險資產跨周期投資能力的重要保障。

參考文獻

[1] E.E. Qian, Risk Parity Fundamentals, CPC Press, New York, 2016.

[2] H. Kazemi, An Introduction to Risk Parity, Alternative Investment Analyst Review, 2012: 1, 20-31.

緊扣熱點聚焦選題 激蕩思想凝聚智慧

——關於「IAMAC年度徵文」

「IAMAC年度徵文」（以下簡稱徵文）是由保險資產管理業協會於2015年創辦的一年一屆的行業研究活動。徵文緊扣當年政策熱點和行業發展趨勢，旨在引導業內外對保險資產管理業的關注和思考，聚焦徵文活動當年選題並展開研究討論。

每屆徵文由協會主辦、會員單位參與協辦。協會和協辦單位共同確立當年徵文主題，協辦單位獲得徵文活動冠名。每屆徵文一般於每年三月份啟動，次年年初公布獲獎名單，其中包括一等獎1名，二等獎3名，三等獎5名和優秀獎10名。論文將擇優納入到IAMAC系列叢書——《IAMAC年度徵文論文集》並交由出版社公開出版發行。

目前已經成功舉辦了主題為「保險資產管理業發展戰略與對策徵文」的「平安資管杯·IAMAC2015年度徵文」和主題為「低利率環境下保險資產配置策略與創新」的「太平資產杯·IAMAC2016年度徵文」，獲得了來自保險、銀行、信託、基金及國內知名高校科研院所等40餘家機構參與。《IAMAC2015年度徵文論文集》已由上海財經大學出版社公開出版發行，《IAMAC2016年度徵文論文集》將於2017年3月底出版發行。

IAMAC2017年度徵文」主題現已確定為「服務大局，推進保險資金支持實體經濟」，由新華資產協辦，具體徵文辦法將近期通過協會網站和官微公布，歡迎業內外專家關注與參加。協會徵稿系統現已啟用，徵文投稿屆時可登錄http://zg.iamac.org.cn/。

徵文活動舉辦以來，得到了監管部門和業內外機構的充分好評。徵文將繼續保持對政策熱點的敏感度，及時引導業內外為保險資產管理業發展獻計獻策。

項目負責與聯絡人:研究規劃部 孫老師

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