央行縮表之爭：是否有必要 是否等同於緊縮

美聯儲「縮表」引發了市場對央行貨幣政策被動收緊的擔憂。對於「縮表」，市場關注的焦點在於，央行是否有必要縮表？縮表是否意味著貨幣緊縮？之後的流動性是否還會趨緊？6月22日，央行參事盛松成及上海財經大學金融學院龍玉聯合發表署名文章稱，央行不會像美聯儲那樣縮表，並且縮表並不意味著緊縮。此外，對於後續流動性，盛松成表示，「不會再趨緊」。

是否有必要縮表

6月15日，美聯儲宣布加息，並且，美聯儲FOMC會議還討論了縮表事項。有分析人士認為，美國打出的一套加息+縮表的「組合拳」給央行出了一道難題。對於美聯儲加息，央行淡定應對，並未上調公開市場操作利率。對於美聯儲縮表，市場認為，相比預期之中的加息，縮表計劃對全球市場的衝擊可能更大。

對此，盛松成表示，由於中美兩國央行在貨幣創造機制、經濟運行狀況以及貨幣市場環境上的不同，決定了央行不會像美聯儲那樣縮表。當前還是穩健中性的貨幣政策。「縮表」指的是央行縮小資產負債表的行為。資產負債表包括資產方和負債方兩方面，任何一方數額的減少都會導致「縮表」現象的出現。

對於央行目前是否存在縮表的必要，盛松成指出，央行資產負債表的擴張程度近十年來遠遠小於美聯儲的擴表。此外，危機發生后，美國超額準備金大量增加，貨幣乘數大幅下降，較大程度上削弱了貨幣政策的有效性，並不存在這一情況。

數據顯示，美國資產負債表規模由2007年金融危機前的不到9000億美元，擴張到2014年的4.5萬億美元。同期，央行資產負債表僅擴張不到2倍。目前美國的超額準備金率仍較高，2017年4月為19.04%，而2017年一季度末超額準備金率為1.3%，貨幣乘數達到5.3倍。

蘇寧金融研究院經濟中心主任黃志龍也認為，當前，央行縮表的必要性不大，一方面，經濟仍將保持中高速增長態勢，經濟總規模還將保持穩定增長，這需要央行提供穩定的貨幣供應；另一方面，在2015年前十年內，央行資產負債表擴張的主要動力來自於央行基礎貨幣中的外匯占款，隨著外匯占款持續不斷凈減少，央行為了維持流動性基本穩定，也創造性地進行了逆回購、MLF、PSL、SLF等貨幣投放，這些新型流動性工具，將可能使得央行總資產繼續保持擴張態勢。

在中央財經大學金融學院教授、銀行業研究中心主任郭田勇看來，「去年到今年，大量資本通過各種渠道向外流出，把手中的人民幣給央行，換出美元。央行就被動性的，他本來不想讓你換，但他找各種渠道換了后，賣給央行，央行就等於把人民幣收回來了，所以央行的資產負債表出現的是被動性地往回縮」。

縮表是否等同於緊縮

盛松成指出，縮表並不意味著緊縮。央行資產負債表規模的變化是政策工具組合共同作用的結果，縮表與緊縮並不是同一回事。

盛松成以不同月份央行資產負債表和貨幣供應量的對比來做出解釋。他指出，今年2月和3月，央行資產規模分別縮減了2798億元和8116億元。同期，廣義貨幣供應量的乘數由上年末的5.02倍，上升到3月末的5.29倍，因而目前貨幣供應量增長平穩。一季度人民銀行資產規模的變化，主要與現金投放的季節性變化及財政存款大幅變動有關，不能僅將一季度的縮表視作貨幣政策取向的變化。此外，盛松成認為，擴表也不是必然意味著貨幣政策的放鬆。例如4月人民銀行資產負債表是擴張的，總資產規模增加3943億元，但儲備貨幣卻減少了2932億元。

對此，黃志龍也認為，央行的資產負債表的波動，主要受外匯占款的被動影響，央行主動控制的難度比較大。所以，在外匯占款凈減少情況下，央行適時轉變了基礎貨幣投放方式，維持流動性穩定。儘管某個月份的縮表、擴表和貨幣政策沒有必然的聯繫，但是一旦縮表或擴表持續較長一段時間，在當前央行投放基礎貨幣主動性越來越強的情況下，仍可能是貨幣政策緊縮或寬鬆貨幣政策的結果。

縮表會帶來怎樣的影響？肖磊認為，縮表主要看具體的時機選擇，但從某種程度上來說，無論如何操作，縮表對市場的影響主要還是抬高資金成本，這可以說就是緊縮，但如果央行同時有一些其他釋放流動性的操作，對衝掉這個風險，就可以不叫緊縮。

在郭田勇看來，通過資管這種監管新規導致金融機構層面出現縮表是有可能的，在非銀行金融機構去槓桿、去通道的背景下，各個機構同時管理資產規模往下降，大家都在縮表。這種縮表央行也很擔心，因為無論是央行層面縮表還是金融機構層面縮表，都會導致社會整體貨幣供應量往下降。

流動性是否還會更緊

「市場利率的上行已經持續了一段時間，利率上升的空間已不大，流動性也不會再趨緊。」對於後續流動性，盛松成如是表態。

6月22日，央行公開市場進行400億元7天期逆回購操作，同時有800億逆回購到期，實現凈回籠400億，這是央行兩周來首次凈回籠，而且也是連續兩天暫停14天及28天期逆回購操作。不過，當天市場利率顯示，資金面的緊張態勢有所緩解。6月22日，上海銀行間同業拆放利率（Shibor）多數下行。

在此前，多數期限Shibor利率呈現一路上漲的趨勢。今年6月初隔夜Shibor利率為2.6525%，至6月22日漲至2.8690%。7天期利率也由月初的2.866%漲到現在的2.9432%。

從去年下半年開始，央行貨幣政策收緊，逆回購投放減少。今年央行已經三次上調公開市場操作利率。黃志龍認為，當前市場利率是一種常態化回升，當前各種市場利率儘管較2016年有較大的上升，但也僅僅是回升到2015年年初的水平。後期市場利率持續上升的空間不大，央行的公開市場操作利率將保持平穩，而公開市場投放也將保持凈回籠和凈投放交替進行的常態化軌道。

剛開始進入今年下半年，央行的態度有轉變跡象。在公開市場操作方面，上周（6月10日-16日），央行通過公開市場逆回購操作實施了較大規模的流動性凈投放。據統計，央行累計開展逆回購操作6200億元，實現凈投放4100億元，單周凈投放量為今年以來次高水平，創5個月來新高。此外，央行官員對貨幣政策「朝收緊方向發展」到「不松不緊」的表態也顯示央行態度的微妙變化。

黃金錢包首席分析師肖磊表示，市場利率上升的前提是，美聯儲加息導致的外部因素，以及國內對人民幣匯率穩定性的要求，目前看美元並沒有持續沖高，人民幣匯率較為穩定，持續推升利率沒有比較，而且外匯儲備開始增加，未來一段時間國內貨幣政策有可能會較為寬鬆一些，加大逆回購可能是很重要的一個釋放流動性的工具。