20年只做一把梳子：被市場冷落的譚木匠有投資價值嗎？

港股越來越熱鬧，恆大用暴漲的股價打了外資大行的臉，渾水事先宣戰，6分鐘打掉大牛股敏華控股超過25億市值，直接逼其停牌。

你方唱罷我登場。但一些小公司愈發被市場冷落，投行券商研報不覆蓋，甚至連做空機構也不愛搭理，市值太小，不在做空名單——不夠塞牙縫。

但是，小公司也有小公司的玩法。在港股這個神奇的市場，總會發生很多匪夷所思的事情，帶來意想不到的投資機會或者風險，適合各種各樣的投資者。

比如，一家市值只有10億港元的小公司——譚木匠(0837.HK)，儘管當初在香港IPO的時候吸足了眼球，獲得了超過300倍的超額認購，但最終仍舊淹沒於茫茫股海，目前幾乎沒有券商將其列入覆蓋範圍。

譚木匠於2017年6月5日發布公告，公司註銷128.6萬股，占註銷前總股本的0.5%。據公告顯示，其最近一次的回購是於2017年1月16日，回購14.4萬股。

這引起了我們的興趣，不妨看一看。

蟄居在資本市場的冰封地帶：曾經被資本追捧的「木梳大王」少人問津

創立於重慶的譚木匠，被不少人看成是梳子界最具「匠人精神」的企業之一。從創始人兼董事長譚傳華於1997年成立譚木匠算起，至今剛好20年。公司主要業務是設計、生產和銷售小型木飾品，主要產品為木梳，其業務主要集中在內陸，大部分以特許經銷商加盟的方式進行產品銷售。

2009年，譚木匠在香港主板上市，募集資金凈額約1.4億港元，一度受到資本的熱捧，超額認購達到338.5倍。譚傳華夫婦的身價也是一天增加了約2億港元，成為了的「木梳大王」。

但資本市場對「木梳大王」的熱度沒有持續太久，在IPO后不久，譚木匠就像很多港股小公司一樣，陷入成交清淡、少人問津的境地。2010年初至今的日均成交金額僅為110.5萬港元，2015年股災之後，公司成交量愈發萎靡。

由於不在港股通標的內，即便是內資大舉南下，對其成交也幾乎沒有提升，最近半年的日均成交額僅為60.7萬港元——還不夠一個大散戶一天的交易量。

譚木匠被市場冷落，一方面是港股固有的生態原因，對小盤股不熱衷；另一方面則在於其成長性並不足夠強，尤其是最近兩年營收疲軟，利潤增長停滯。下圖為譚木匠的營收和利潤圖：

譚木匠的營收從2009年的1.4億元增長到2014年的2.98億元，年均複合增長率為16.3%；同期凈利潤從0.46億元增長到1.29億元，年均複合增長率為22.9%。而在2015年和2016年營收和凈利潤都出現了下滑，2016年營收和凈利潤分別比2014年下跌均超過10%。這可能也是其被資本市場冷落的原因之一。

渠道變革：加盟商縮減，線上銷售補位

譚木匠最近幾年銷售收入的下滑，很大程度上是由於線下銷售渠道的萎縮和2014年公司搬遷帶來的影響。

公司2014年從重慶搬遷到江蘇句容，人員流失較為嚴重。由於大部分員工的家人和房子都在重慶，跟隨公司搬遷的員工不到三分之一，對公司的經營影響相當大。

譚木匠主要是以特許經銷商加盟的方式進行產品銷售，加盟商是其主要的銷售來源。從2009年到2012年，公司加盟商數量持續增加，從866家增長到1416家，同期銷售收入持續上漲。但2014年之後，公司加盟商開始負增長，線下渠道開始萎縮。

2016年，公司在大陸的加盟店有1281家，比2014年減少了168家，降幅達到11.6%，已經低於2011年時的水平。下圖為譚木匠歷年加盟店數據：

在線下銷售萎縮的同時，公司開始拓展線上銷售。但從公司過去三年整體銷量下滑的情況來看，截止當前為止，線上的增量並沒有彌補線下萎縮的缺口。

但是2016年之後，這種情況很可能會發生一些變化。公司2016年年報顯示，2016年下半年譚木匠加盟店的銷售下滑速度在減慢並有回暖的趨勢。下圖為麵包財經截取自譚木匠2016年年報的加盟店相關數據圖：

從上圖可以看到，2016年譚木匠的加盟店數量每月都在加速同比減少，但是從7月份開始加盟商銷售額同比減少速度有所放緩，並在12月份實現了正增長。

而在電子商務方面，根據2016年財報披露，譚木匠線上銷售額超過7000萬元，佔總營收的比例至少為26.5%，這已經是一個比較大的基數，能夠更多承接實體銷售下滑的壓力。

查閱歷年財報，譚木匠於2011年首次提及電子商務銷售，並在2012年在江蘇句容正式成立電子商務事業部，發力線上銷售。其電子商務銷售由全資附屬公司江蘇譚木匠旅遊公司負責。據年報數據顯示，附屬公司江蘇譚木匠的溢利從2012年的12萬增長到2016年的1220萬，4年時間增長了100倍。

可以看出，近幾年譚木匠正在逐漸發力線上銷售，在保證線上線下同價的前提下，精簡線下加盟商，拓展線上直銷，以期在互聯網經濟中分得營銷紅利，彌補線下零售面臨的風險。

袖珍版現金奶牛：埋頭賺錢，默默分紅

儘管最近兩年營收和利潤有所下滑，但公司盈利質量尚可，利潤含金量比較高。對於上市公司而言，不能只看報表上的凈利潤數據，一些不靠譜的公司操縱凈利潤的手法非常多。比如，一些A股上市公司，年底時突擊賣一套學區房，就可以避免被ST。

「身經百戰」的投資者往往更看重利潤的現金含量，這就是傳說中的「現金為王」。經營性凈現金流與凈利潤的比值，通常是一個比較有價值的指標。

2016年，譚木匠的經營性凈現金流為1.09億元，同期凈利潤為1.14億元，比值為0.96，處在比較高的水平，此前兩年比值較低，估計與搬遷開支等因素有關。以下為譚木匠歷年凈利潤與經營性凈現金流的比值：

比較充沛的現金流和相對較小的資本開支，讓譚木匠有了比較強的分紅能力。從歷史記錄上看，公司分紅穩定，股息率比較高。

上市以來，譚木匠累計現金分紅4.11億元人民幣，占累計實現凈利潤的44.46%。按照2016年0.25港元每股的分紅水平，以截止2017年6月7日的收盤價3.99港元每股來算，股息回報率有6.3%。

不過，公司分紅比率比較高，與其股權結構可能也有一定關係，大股東持股67.88%，亦是分紅的最大受益者。

生產員工半數為殘疾人士 財政補貼推升利潤率

譚木匠的盈利水平比較穩定，其毛利率一直維持在60%以上，凈利率則維持在40%以上。不過，如果剔除其他收入(主要為增值稅退稅和銀行利息收入)的影響，其凈利率則維持在25%左右。下圖為譚木匠歷年利潤率情況：

一個比較值得關注的要點是：譚木匠的生產員工中有一半為殘疾人士，每年可因此獲得增值稅退稅。據公司披露，2016年公司聘用的殘疾員工有318人，獲得增值稅退稅1656.8萬元。

淘金港股小盤股的風險與機遇：這些乾貨你需要知道

港股小盤股交易清淡，類似於譚木匠這樣的小公司，日均幾十萬的交易額，很常見。資金量稍微大一點，就會對市場價格造成比較明顯的影響，產生衝擊成本，愈發不受待見，甚至喪失融資功能。

交投不活躍，融資功能喪失，同時又要承擔維持上市的不少費用開支，此時就會有不少公司考慮私有化，一些質地優良，股價低迷的小公司突然私有化，會產生一些特殊的獲利機會。

今年年初，一隻默默無聞的小盤股便因為私有化動作吸引了不少眼球——興發鋁業(0098.HK)。

2016年9月22日，興發鋁業發出公告提出私有化建議，公告稱自上市以來，股價表現不令人滿意，認為股價低迷對公司造成不利影響，且長時間內股份流通量處於低水平，導致股東難以出售大量股份。此時興發鋁業尚在停牌期間，股價為2.97港元每股。第二日復牌，股價飆升21%至3.61港每股，此價格與私有化要約價3.75港元每股相差無幾。

不過這種私有化失敗的風險也很大，消息宣布之後，即便交易價格與私有化價格尚有差距，也不宜貿然進入。

興發鋁業就是個例子。私有化要約發出后，公司慢慢推進私有化進程，最後卻在2017年5月17日的法院會議上遭到了小股東的反對，導致私有化失敗。次日，股價跳水近10%至3.01港元每股，至今圍繞3.2港元每股盤整。不少高位跟進的「投資者」只能割肉離場。

什麼叫真低估？佐丹奴往事：分紅率超過20%的超級現金奶牛

儘管公司面臨成長性不夠高，行業天花板較低，近幾年營收和利潤減少的局面，但譚木匠在木梳市場佔據一定的地位，經營穩健，現金流較為充裕，當前電商也在補位，且公司長期進行分紅，按照當前股價計算股息率超過6%，相當可觀。那這一分紅率是不是可以作為投資的參考呢？

這個仁者見仁，這裡想介紹一個類似的案例供參考。

此前，有一個著名的案例就是佐丹奴國際(0709.HK)。這家公司經營穩健，是有名的現金奶牛，累計分紅占累計利潤的90%左右，但其成長性也不顯著。

在2008年次貸危機之後，股價一度跌破1港元至0.52港元每股，多個月份的月均成交價也徘徊在1.5港元下方，而此前三年公司的年均分紅達到每股0.26港元，股息率一度超過20%。此後，伴隨著香港富豪鄭裕彤的入股，股價在2013年7月一度飆升到6.62港元。低價抄底者至少可獲得6倍的資本利得，而此期間，光分紅就可獲得每股2.4港元，早就拿回了本金。

對於特殊的公司，往往需要特殊的投資策略。有缺點的公司不是不能投，但是需要在價格上給予足夠的補償，以獲得充足的安全邊際，方為上策。

本文作者：麵包財經