十年，從五朵金花談起

前言

十年有多久？在人生的長河中並不算長，然而對於大部分的投資者而言，這是一個無法忽略的時間長度。所以如果讀者能通過閱讀本文避免犯下出價過高的投資錯誤，我相信未來你的投資結果將會離自己的目標更近一步。（本文閱讀時長約5分鐘）

- 五朵金花-

2007年的A股是一片的盛世

2007年的A股，對於許多如今的投資者而言都很遙遠。那時的我剛剛博士畢業，然而在上海灘的同學的指引下也有了兩年多的基金投資經歷，儘管並不太懂，但基金上的投資依然賺了1倍有餘。

2007年，還是08年北京奧運會的前一年，股民們堅信國家不會讓股市在奧運會前下跌。此外，加入世貿后的積極效果已經顯現，經歷了恐怖的SARS之後的房地產市場已經恢復了發展，記得那一年帝都的房子大多不足1萬。

2007年對於的股票投資者而言，也是一個分量十足的大年，許多如今的投資大神都因此一戰成名，這一年上證指數突破了6000點。十年過去了，上證指數始終未能再次突破當年的6000點大關，並於近期一直徘徊在3300附近。

當年股市中有個迷人的說法，叫做「五朵金花」，指代當時輪番引領市場上漲的五大權重板塊（金融、石化、鋼鐵、汽車、電力）。作為這五大行業的龍頭股，寶鋼股份、石化、招商銀行、上海汽車和

長江電力也被股民們認為是更為具體的「五朵金花」。

- 十年-

五朵金花的啟示

十年彈指一揮間，上證綜指只有當年最高點的一半左右，當年的五朵金花如今表現的怎麼樣呢？下面我們就藉助統計數據來仔細看一下。

我們先來看看個股的前復權股價情況：

寶鋼股份：2007.10最高 16.5元 -> 2017.08.01收盤7.44元，下跌45%

石化：2007.11最高 16.46元 -> 2017.08.01收盤6.22元，下跌38%

招商銀行：2007.10最高 24.26元 -> 2017.08.01收盤26.14元，上漲7.7%

上海汽車：2007.11最高 17.91元 -> 2017.08.01收盤30.15元，上漲68%

長江電力：2007.10最高 11.38元 -> 2017.08.01收盤15.29元，上漲34%

股價的漲跌通常由兩個因素主導：

公司的內在價值

市場估值水平的變化，即股價相對於內在價值的折溢價水平

下面我們就從這兩個角度來具體分析一下五朵金花十年來股價變化不一的原因所在，其中公司內在價值的評估參考價值秤網站的公司估值結果。

寶鋼股份

內在價值：從2007年的5～8元/股下滑至2017年的5元/股附近

估值水平：從2007年的溢價2～3倍下降至2017年的1.4倍附近

【博士點評】：鋼鐵股十年內在價值的幾近零增長印證了巴菲特等投資大師對鋼鐵業的定性判斷，這並非一個好行業，儘管有浦項鋼鐵這樣的特殊例子。作為國內最好的鋼鐵公司，寶鋼股價的下跌（-45%）主要來自於投資者信心的變化，即市場對其估值水平的變化。

石化

內在價值：從2007年的2～3元/股提升至2017年的7～9元/股附近

估值水平：從2007年的溢價5～8倍下降至2017年的0.7～0.9倍附近

【博士點評】：與寶鋼不同的是，石化的每股價值在過去十年中增長了3倍左右，然而由於估值水平從07年周期景氣時的5～8倍溢價降到如今周期底部時的折價狀態，因此石化的投資者在過去10年間依然需要承受不了近40%的股價下跌。對此，投資者怪只怪當初買的太貴了。

招商銀行

內在價值：從2007年的4～8元/股提升至2017年的24～40元/股附近

估值水平：從2007年的溢價3～6倍下降至2017年的0.6～1倍附近

【博士點評】：招商銀行過去十年的表現更加優秀，其內在價值增長了約5～6倍，然而與此同時估值水平則從瘋狂時候的3～6倍溢價下降到了如今的0.6～1倍區間，在兩個因素的共同作用下，招行的股價勉強為當年最高點買入的投資者賺取了「正」的投資回報，儘管這一回報少的可憐。事實再一次印證了「好股票買的貴依然不賺錢」的投資訓條。

上海汽車

內在價值：從2007年的3.8～5.6元/股提升至2017年的26～43元/股附近

估值水平：從2007年的溢價3～5倍下降至2017年的0.7～1.2倍附近

【博士點評】：得益於過去10年中產階級的崛起，汽車作為出行的重要工具走進了億萬尋常百姓家。作為汽車行業的龍頭，上海汽車也是其中的最大受益者，其內在價值在過去10年間增長了約6～8倍。不過儘管如此，由於其估值水平也是從瘋狂時期的3～5倍溢價下降到了如今的0.7～1.2倍合理區間，因此給投資者的回報（68%）遠不如公司本身內在價值的增長速度。因此，好股票還需要好價格買入才能成就一筆好投資。

長江電力

內在價值：從2007年的2.6～4.3元/股提升至2017年的9～16元/股附近

估值水平：從2007年的溢價3～4倍下降至2017年的1～1.7倍附近

【博士點評】：長江電力作為一家大麥克級別的電力公司，在過去10年依然取得了內在價值的大幅增長（3～4倍），儘管不如招商銀行和上海汽車優秀，但依然算的上出彩。2007年的估值儘管較高，但時至今日的估值也依然合理，因此綜合而言，股價依然較2007年的高點有所增長，但是同樣的不如內在價值的增長那麼令人滿意。

- 安全邊際-

好公司，好價格才能成就好投資

回望五朵金花的十年，我們發現在市場最火熱的時候，人們選出的「五朵金花」果然都是各自行業中非常優秀的公司。然而即使是這些過去十年中公司價值增長2～3倍甚至5～6倍的好公司，他們都依然未能為那些在高點買入的投資者帶來令人滿意的回報。

而造成這一不快結局的原因不在於公司，而在於投資者自身。投資者過高的出價透支了好公司未來的發展潛力，從而使得一筆本可以帶來良好回報的投資淪為了平庸。

今天我們只是藉助五朵金花在A股過去10年的表現再一次論證了以下每個投資者都必須牢記在心的投資箴言：

長期來看，好公司必須以好價格買進才能成就好的投資。

至於什麼是好的投資價格，價值投資的鼻祖本傑明-格雷厄姆在其著名的投資經典《聰明的股票投資人》中給出了定義：能夠給投資者提供較大「安全邊際」的價格，即低於公司內在價值的價格。

小知識

安全邊際：股價與內在價值的比值，有時用P/V（Price/Value）比率表示。PV越小代表股價相較於內在價值的折價越高，提供給投資者的安全邊際就越大。

由於公司的內在價值是由一家公司未來自由現金流的折現計算得到的，而公司未來自由現金流充滿了各種變數，因此內在價值的估計就存在不確定性，也正因為此，投資者才希望買入時候的股價能夠相較於估計出的內在價值有較大的折扣，這樣才能最大程度上降低公司未來發展不如預期所帶來的風險。

計算安全邊際的關鍵是評估公司內在價值，而其評估一直以來都是投資的核心，也是投資的難點。基於價值投資理論和業界領先的證券估值技術，價值秤為億萬股票和基金投資者開發出了專業、獨特、有價值的證券基本面數據分析服務，本文內在價值粗略估計的數據均源自於價值秤網站。

- 後視鏡-

現在怎麼辦才是最重要的

有人說：「回顧過去總是那麼容易，然而對於投資者而言，接下來如何投資才是最重要的。」這話說的沒錯兒，不過我們認為從過去他人的教訓中學到經驗才是聰明人的做法，而不是非要自己親自犯錯才能學到經驗教訓。

儘管當年的五朵金花如今都不再高估了，甚至有些還處於低估狀態，然而在A股市場的3000多隻股票中，仍然有大量處於2007年「五朵金花」類似狀態的高估值股票。數千萬的股民當中，有相當一部分會重複當年在市場高點購買「五朵金花」的錯誤。

如果投資者在看過此文之後能夠去認真分析一下自己手中股票的狀態，避免本文中五朵金花的投資錯誤，那麼迎接他的極有可能是收穫滿滿的10年，而非投資「五朵金花」那樣煎熬的十年。

2007年北京房價不足1萬，而2017年北京房價已經都在5萬以上了（不討論是否存在泡沫）。我們祝願所有理性的投資者都能夠在股票投資中實現自己的投資目標。

價值秤

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