吳若君：系統化、多元化CTA策略成為CTA基金主流

和訊期貨消息 第十一屆期貨分析師大會於4月22日-23日在杭州黃龍飯店召開。本屆論壇以「大融合·大數據·大市場」為主題，探索在金融業融合發展與大數據時代背景下，期貨及衍生品市場如何通過風險管理新工具、新模式的組合與應用，提供專業化服務的新思路。和訊期貨參與全程直播。

在「資產管理——新形勢下的期貨資管業務發展思路」分論壇上，上海九鞅投資管理合夥企業總經理助理吳若君發表了主題演講「私募基金商品期貨資產配置策略」。

她首先向大家介紹，期貨CTA策略是一種以期貨為投資對象的策略，在不斷發展中CTA策略中不只有商品，國債期貨、金融期貨等也開始融入CTA策略。從國外的情況來看，系統化CTA佔到了CTA策略的80%，是主流的策略，其中趨勢CTA又是系統化CTA中比較多的，具有交易機會多、資金使用率高但是相對波動也較大。系統化CTA基金的佔比穩步提高，2001年佔比約55%的CTA基金採取量化策略，而在近五年，這一比例穩定維持在80%左右。

從交易標的來看，品種的多元化CTA 策略目前佔到了70%。專業品種中，農產品CTA比重僅有1%，外匯金屬CTA的份額也在逐步減少，多元化CTA佔比逐年增加。

她還向大家介紹了CTA策略在資產配置中的價值。一個策略在資產配置中有價值取決於兩點，一個是盈利能力，一個是低相關性。以此為據，商品單邊策略就不具備長期配置價值。而CTA的收益特徵就是「小虧+大盈」，且和傳統大類資產的相關性非常低。趨勢策略長期有效，其原因是趨勢策略的盈利與大類資產的長期相關性非常低，在股票市場發生極端情況時表現尤為突出，在其他資產出現虧損時，能有一個互補。

商品趨勢策略的還有一個配置價值，就是對沖黑天鵝事件。在歷次股市危機中，CTA策略均有正收益，是出色的股市尾部風險對沖工具。而且長期來看，各類CTA策略長期都能盈利，並對分散配置有價值。在做CTA策略，則要注重分散於平衡。

以下為文字實錄：

吳若君：首先非常感謝主辦方邀請我今天來跟大家分享一個話題，其實剛才在上半場的時候，他們說的很多問題我等會都會提到。

我今天的題目是《期貨策略去大類資產配置》。我們公司叫九鞅投資，我們這個LOGO是一匹紅顏色的馬，我們取這個名字，一方面九鞅可以代表我們是作為量化投資的私募公司。我們公司非常年輕，到現在兩年不到一點，2015年6月份正是回上海，主要的成員是以前一起合作的同事。整個公司強化量化投資、科學投資，所以我們對研究非常非常重視，上星期我們剛剛和復旦大學經濟學院共同組建了一個基地。這是我們老闆何華，上面是他在美國學習的地方，下面是他20多年前如行業工作過的一些機構。這裡四位是我們的合伙人，也是我們的核心團隊。

下面我們進入正題，首先我想介紹一下期貨CTA策略。這個可能不需要在這裡跟大家普及了，實際上CTA到今天已經是一個非常成熟的策略了，而且在CTA策略當中，不僅僅包括大宗商品，還包括金融機構。這些金融期貨在海外更好一點，在我們主要還是集中在大宗商品上。另外我們還有一個受制於限制的股指期貨，我們相信今年期貨市場的品牌會越來越多。我們看一下這個CTA策略的分類，以及今天我們要討論CTA商品期貨策略怎麼配置，我們先來看一下一些具體的數據。這個數據就是這個策略在海外成熟市場上，目前是佔了一個多大的比重，這個策略下面的子策略有多少比重。我們可以看到在CTA，我們可以有不同的分類方式，上面一般我們可以把它分為兩大類，一類叫系統化的CTA，是人工干預比較少的，是給予一些量化模型來做的，它佔到現在CTA的80%，是一個非常主流的。

在這個系統化CTA裡面，又可以分成兩大塊，一塊是趨勢，一塊是套利。趨勢CTA按照持倉周期長短分為中長期、短期，趨勢CTA策略的特點，我們可以概括為它交易比較多，另外它資金使用效率比較低，波動較小。和趨勢CTA有區別是叫套利，逃離我們可以做跨期套利、跨市場套利、期現套利，它的資金使用效率是比較低的，從嚴格意義上來說套利和期現套利還不是一類。但是這個逃離CTA的波動比較小。80%的系統化CTA還有主管CTA。這是一種劃分方法，最大的一個就是多元化在65%以上，這個多元化裡面包含了非常多非常多的品種，不單單是大宗商品，還有外匯、期貨等等。如果分專業品種，大家可以分為幾大塊，一塊是有一類基金專門做農產品的，第二類專門做貨幣的，第三類專門做金融和有色的，我們看看是否它們有各自投資的價格。

這張圖告訴我們，從2000年開始到2016年，整個CTA策略在全球的規模和發展情況，有兩個大數字大家可以記住，一個是現在全球對沖規模在3萬億左右，CTA佔到大概10%，CTA策略現在全球有3000億左右的。這個可能是海外的經驗，能給一個借鑒意義。我們可以看到，在整個CTA規模快速增長過程當中，我們所謂的系統化也就是量化CTA，它的佔比從50%漲到了80%，近幾年穩定在80%。其他我們剛才也提到有一些做單品種、但市場的，最下面是農產品CTA，第二條是做外匯的CTA，接下去這一條比較鮮艷的藍色是金融和有色CTA，最上面這一條是多元化CTA。我們可以問為什麼農產品CTA規模比較小，我們看到的數據，是十年、二十年市場發展均衡下來的結果，自然有它的道理的。我們認為個人農產品板塊是相對交易量比較小的板塊，你要把你的策略做到，前提你的標的物要有一定流動性。農產品本身市場交易標的的限制，可能是它一直做不到的原因。這個是一個組成圖，系統化CTA現在是佔有最大市場份額的策略，我們看到最鼻祖的是誰來做的？就是AHL，當時是3個年輕人在倫敦成立了一家對沖基金，他們倡導的是科學投資，現在的規模是200億美金。之後這3個人就分別另立門戶。這些都是在趨勢CTA裡面非常老牌，竟然非常非常豐富的海外的投資。

我們看看CTA在資產配置中的價值有多大。一個策略或者一個標的，它有資產配置的價值，有兩點是最主要的，首先這個策略本身要能賺錢，如果它不賺錢是不應該配的。第二點它和其他的資產有很好的負相關。我們看一下作為大宗商品它是不是有長期配置的價值，這張圖是從1995年開始一直到2015年底，所有的大宗商品的一個價格走勢。最上面是能源，紅顏色是商品指數，我們的結論是，這個單邊的大宗商品不具備長期配置的價值。因為長期來說波動性更多，我們對資產配置做過研究，最有價值的就是TOP500。A股下浮比大概在0.1左右，因為它的波動率實在太大了。

大宗商品這個是2016年的一個走勢，大家都知道國內2016年大宗商品有一撥非常火爆的趨勢。既然大宗商品我們認為單邊的持有不具備資產配置的價值，我們應該怎麼做呢？我們今天推薦說商品應該做一個可撥可控的策略。我們說商品趨勢多空策略，現在也是海外市場很大的，他們的原理很前端，就是波要捕捉長期趨勢、短期趨勢的組成。另外一個它和股票、和債券這兩個傳統的資產相關應非常低。我們要問，為什麼簡單的這樣一個跟蹤趨勢策略可以長期有效。這個就是剛才一個老師提到的，他們寫了一篇文章，趨勢策略我們拿100年的數據來看，還是長期有效的。他們列舉了從1880年開始到2003年底非常簡單的策略，它到底能給我我們帶來什麼樣的收益。這邊用了67個標的，包括股票、債券、貨幣等，我們看到130多年，平均的年化收益9.7%，這個策略它是長期能賺錢的，第二點相關性是不是符合，我們看它過去100多年和美國股票相關性接近去零。

接下去一個問題，為什麼這麼簡單的趨勢策略，能夠長期有效。我們覺得AQR的分析，價格存在的趨勢可以簡單的歸納為幾點，第一個投資者有一個偏差，拿到來，我們散戶有一種非常強烈的羊群效應。第二個就是利率及貨幣市場，這個圖非常有意思，這個也是他們把100多年的數據，我們看到數軸是每一年收益，橫張是相對應的股票市場的效益，你看到它像一個笑臉一樣的。這個微笑代表什麼含義？在這些非常非常糟糕的年份，我們趨勢策略能夠帶給你什麼收益呢？你會發現這個「嘴角」是上揚的，它的收益非常好。當股票時常出現了一年20%、30%、40%的我們的策略也是不錯的。對我們資產配置來說，左邊這個笑臉更加有價值。所以這個就是我們說的趨勢策略有一個對沖「黑天鵝」的作用原因就是在這裡。

來看一看對沖黑天鵝是不是真的存在，在十幾年中美國出現了兩次股災，第一次是2001年，第二點可能更加清晰一點，從2007年6月份開始的次貸危機，這個期間美股基本上腰斬的。前一段時間大的金融危機CTA賺了25%，在2008年金融危機我們看到CTA表現也是不錯的，所以我們看到CTA確實起到了幫助你對沖股票市場黑天鵝的作用，這也是為什麼CTA在整個海外市場上佔比越來越大的一個原因。我來之間在開普勒（音譯），它的總部在倫敦，也是一個華人做的。他配置10%的資產來做CTA，債券套利如果出現非常大的虧損，CTA是可以起到黑天鵝的對沖效應的。這邊四張圖從1988年CTA的表現，右上方是投貨幣的CTA走勢，走下放是農產品CTA，右下方是專門投金融以及有色金屬的CTA表現。

我們看到這四長圖之後，首先我們要承認這四個策略都可以賺錢的。這是另外一個分類方式，我剛才說的，這是主觀交易的，右邊是系統化CTA。這兩張圖其實挺有意思的。我們把這兩張圖合在一起看一看，左邊這張還是回到前面不同品種的CTA指數表現，我們看到農產品相對低一點，但是也不差，最好的是金融金屬CTA，這是我們30年的數據得到的結論。右邊這張圖是系統化CTA和主觀CTA對比。首先說左邊這張圖，我把上面的線畫了一個表格，我們看到農產品CTA和其他CTA相關性比較低，像這種資產其實在我們資產配置的時候是非常有用的，為什麼農產品策略相關性這麼低呢？我不是做農展品產品的，我只能說一下我們的猜測，我們知道不管是有色也好，黑色、化工跟整個宏觀經濟更相關一些。不管是農產品標的也好，農產品CTA也好，它都是跟它產品相關性很低一個策略。

還有一分鐘我說一下右邊這張圖，你看主觀CTA很平滑，它沒有出現大的虧損，這個事情怎麼解決？可能很難解決，我在想是不是繼續學習，可以讓系統化CTA更上一層樓。主觀CTA大家是有一些比較有經驗的認識，他只有看到確切的機會才會進行交易。其實我覺得主觀CTA，如果大家要配一個CTA的話 主流CTA也是一個策略。這個其實大家都非常了解，我只是想強調一下，如果在做CTA，大家一定要關注政策，關注基本面。

我的發言就到這裡，謝謝各位。