浙商期貨：大盤中樞上行 股指弱勢為主

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通過對市場各個驅動因素的梳理，我們認為三季度大盤震蕩為主，市場整體重心略有抬高，四季度震蕩回調弱勢為主。從供給端看，新股發行趨穩和再融資規模處於低位對市場影響減弱，但是四季度限售股解禁帶來較大供給壓力。從需求端看，基金髮行有所恢復提振市場需求，但整體依舊不振，兩融餘額跟隨大盤，滬深港通為市場帶來增量資金但是活水有限。綜合供給需求兩端考慮，我們認為三季度供需對盤面的影響較小，四季度由於限售股解禁帶來較大的供給壓力，需求端活水有限將會壓制盤面。由於監管依舊是市場的主旋律，故下半年監管將持續壓制市場風險偏好，但可關注改革預期對風險偏好的階段性提振。三季度流動性將繼續保持平穩，無風險利率震蕩為主，四季度存回調需求。企業盈利前景方面三季度企業盈利前景較好，但四季度大概率出現下行。因此我們認為市場依然處於熊市周期，三季度震蕩為主，市場整體重心略有抬高，企業盈利前景短期企穩支撐市場，十九大提升改革預期，支撐市場風險偏好，可關注改革預期帶來的階段性行情，市場不存在單邊大幅殺跌的風險。四季度市場存再次回調需求，由於2016年新股大量發行，限售股解禁帶來較大的供給壓力，需求端活水有限將會壓制盤面；四季度經濟下行壓力加大，企業盈利前景支撐弱化，警惕白馬股補跌，強監管持續以及部分預期兌現承壓市場風險偏好，無風險利率回調將對沖市場部分壓力，市場震蕩回調弱勢為主。

1．期指行情回顧

我們在2017年年報中指出通過對市場供給與需求因素梳理，2017年股市供大於求，市場總供給在2.72-2.77萬億，市場增量需求在6270億左右，市場存在供需失衡風險，市場整體重心將出現下移。一季度企業盈利繼續改善將支撐市場，但無風險利率小幅上行壓制市場估值，風險偏好震蕩為主，行情不存在大幅殺跌的風險，預計震蕩為主線；二季度由於企業盈利前景邊際減弱，市場存在失去支撐風險，若風險偏好承壓，市場容易出現單邊下行風險，驅動因素短期難以明顯改善。

我們觀察2017年上半年的行情發現，大盤在2017年頭半個月出現了較大幅度的下跌，但隨後由於企業盈利前景的改善以及改革預期對盤面的支撐，開始了一輪上漲行情。從4月中旬開始，由於改革預期的熄火，以及監管的加強令風險偏好承壓，大盤出現了一輪急速下跌。從五月下旬開始，由於急速下跌修復市場風險偏好，以及監管對盤面的影響減弱和六月資金面未如預期那樣偏緊，大盤出現了一波上行，但整體來看依舊中樞下行。總體來看，2017年上半年的行情符合之前我們的預期。

圖1：股指期貨標的指數走勢圖

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

2．供給端

2.1 新股供給對盤面影響減少，但仍需警惕後續增加影響

2017年上半年，在經歷了年初的IPO加速之後，供給對盤面造成較大壓力，故隨後新股供給出現了下滑並在二季度呈現穩定供給的態勢，整體來看上半年新股發行呈現供給增加後下滑趨穩的過程。2017年開始的IPO批文核發進入常態化，前期每批次均有約10家的公司獲得批文，5月底開始IPO批文的下發節奏放緩，核發批文數量降至6家左右。進入4月之後，每月IPO個數基本趨穩，實際募集資金量亦基本趨穩，實際供給趨穩已經持續了一個季度。但是，我們認為長期來看IPO依舊存在去庫存目標，故放緩的態勢恐難以持續。截至2017年6月29日證監會受理首發企業637家，其中，已過會50家，未過會587家。未過會企業中正常待審企業549家，中止審查企業38家。待審企業數量高企對IPO去庫存造成壓力，之後仍存在供給再度增加的可能性。但是我們仍需關注IPO發審否決率提高帶來的不確定性，IPO發審否決率從2016年全年的7%上升至2017年上半年的13.45%。因此短期來看IPO發行出現一定放緩趨勢。

數據顯示短期供給有所放緩支撐盤面，但是長期來看IPO去庫存的趨勢不會改變，因此需要警惕後續IPO發行增加的影響，同時警惕IPO發審否決率提高帶來的不確定性。但是我們注意到無論是供給減少還是增加，產生的資金變數均相當有限，因此對盤面的影響亦有限。

圖2：近一年以來股市供給情況

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

圖3：2016年以來IPO家數及實際募集資金

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

2.2 上市公司再融資規模處於低位

上市公司的再融資亦是市場的主要供給方，從2016年6月以來至今的12個月里，再融資規模15003.67億元，其中17年1月更是達到了3335.76億元的規模。2016年再融資的規模的平均水平在1300億元每月左右，但是從2017年2月以來再融資規模呈現始終較低，在5月更是僅僅增發募集了337.590億元，創下了2014年10月以來的新低。六月再融資規模508.105億元，儘管高於5月數據但是依舊處於低位。總的來說，市場再融資規模大幅放緩。

儘管6月再融資規模較5月有所回升，但是整體仍處於低位，對盤面有所支撐。但是由於再融資規模已經較低，因此下半年需警惕後續再融資回升的風險。

圖4：一級市場融資規模區間統計

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

圖5：增發募集資金區間統計

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

2.3 限售股解禁大幅增加，令市場承壓

在2017年年初限售股解禁規模達到一個較高值之後，隨後限售股解禁規模事實上處於較低的位置，供給較少也對盤面起到了一定的支撐。但是我們看到從7月開始，每期開始流通市值出現震蕩上行的態勢，其中10月開始解禁金額達到了3097.39億元，給市場造成較大的壓力。整體來看，下半年三季度的限售股解禁規模儘管有所上升，但仍然處於較合理水平，但是四季度整體解禁規模高於2017年二季度和三季度，對市場形成的壓力較大。

整體來看，下半年限售股解禁幅度較二季度大幅增加，尤其是四季度開始，限售股解禁金額大幅增加，對盤面形成的壓力較大。不同於IPO和再融資，限售股解禁的規模比較大，對盤面的影響亦更明顯。預計從2017年四季度開始，限售股解禁大幅增加將持續令市場承壓。

圖4：限售股解禁規模統計

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

3．需求端

3.1基金髮行規模有所回升，但長期來看仍將承壓

進入2017年之後，基金髮行數量和規模均有所下滑。4月新發行的基金數量和單個基金髮行規模均出現明顯下滑，5月基金髮行亦延續4月的走勢，5月新發行基金58隻與4月數據持平；與此同時新成立基金份額為230.85億份，大幅低於4月的335.71億份。這意味著平均募集份額再次創下了新低，表明在密集出台的監管新規下，股債市場均經歷調整，這讓新基金髮行市場的去庫存進程更加艱難，在市場不振、渠道擁堵的背景下，基金的平均發行規模繼續下滑。但是進入6月以來，隨著監管對市場的影響逐漸減弱，以及股市在經歷了調整之後有所回暖，新發行基金的數量和份額均有所回升。

基金髮行規模下滑的趨勢得到遏制，給市場帶來的資金份額較之前有所增加，增量資金對盤面有所提振。與此同時，由於三季度整體經濟基本面較好，故市場對三季度的股市較為看好，因此預計基金髮行規模將不會像之前那樣低位運行。但考慮到監管將繼續持續影響市場，以及長期來看經濟基本面仍存在下行壓力，因此我們認為下半年基金髮行規模有所回升，但長期來看仍將承壓。

圖6：2016年以來新發行基金數量和份額

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

圖7：基金平均規模回升

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

圖8：QFII統計數據

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

3.2兩融餘額跟隨大盤，滬深股通帶來增量資金

整個上半年，兩市融資餘額依舊受到行情漲跌的影響、在行情上漲時，投資者折算標的的可融資額度增加，而行情下跌時融資額度則相應減少。在經歷了年初的下挫之後，直至十月中旬大盤都不斷震蕩上行，因此兩融餘額呈現出逐步流入的態勢；但從四月中旬以來大盤經歷了較大幅度的下跌，故兩融餘額亦不斷流出；直至五月中旬滬指二次探底之後大盤震蕩上行，兩融餘額才又逐步回升。整體來看，兩融餘額的走勢基本和大盤一致，呈現出跟隨大盤的態勢，對大盤的影響有限。

在兩融餘額跟隨大盤的同時，滬深港通繼續持續流入為市場帶來增量資金。橫向對比來看，滬股通累計資金流入明顯大於深股通，但是深股通受到首次開通影響流入資金數大於滬股通。深股通持續攀升，滬股通在震蕩中攀升，整個2017年上半年深股通帶來資金流入713.023億元，滬股通帶來資金流入251.89億元，為市場帶來增量資金。預計下半年滬深股通將繼續為市場為市場帶來增量資金，但由於預計資金量有限，對盤面的影響亦不會太明顯。

圖9：兩市融資餘額

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

圖10：滬港通累計資金流向

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

圖11：深港通累計資金流向

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

4．企業盈利前景方面

4.1短期企業盈利前景好轉支撐盤面，但仍需警惕長期下行壓力

2017年一季度企業盈利前景向好對盤面起到支撐作用，一季度中采PMI和財新PMI均呈現出震蕩上行的態勢；但是4月和5月中采和財新PMI均出現回落，其中月財新PMI更是僅有49.6，低於榮枯線，增加了市場對企業盈利前景回落的擔憂。但是，6月PMI數據好轉對企業盈利前景起到支撐，6月中采PMI51.7，遠超預期的51.2，財新PMI50.4重新站上榮枯線，之前市場對短期企業盈利前景持續回落的擔憂也逐步消退。工業企業經濟效益指標也印證了短期企業盈利前景好轉，5月工業企業利潤總額當月同比為16.7%，高於前值。短期來看，由於企業盈利前景好轉的慣性支撐，預計三季度企業盈利前景好轉對盤面的支撐將持續。

但是，由於經濟整體仍面臨回落壓力，故長期來看三季度企業盈利好轉對盤面的支撐只是暫時的。地產周期疊加金融條件打壓，令地產投資下行壓力加大；基建方面由於年初基建集中落地透支了年內財政資金壓力，疊加財政部清理地方融資增加基建融資外部壓力，因此下半年基建方面亦不容樂觀。儘管由於棚改貨幣化有利減緩地產周期下行幅度，製造業前期盈利改善亦有利於提振下半年製造業投資，但是整體來看下半年經濟仍面臨整體回落壓力。尤其是四季度，面臨的壓力較大，將令企業盈利前景承壓。

綜上所述，我們認為企業盈利前景短期有所好轉，對盤面起到支撐作用，但是仍需警惕長期下行壓力。我們認為三季度企業盈利前景較好，但四季度大概率出現下行。

圖12：工業企業盈利情況

資料來源：統計局，浙商期貨研究中心

圖13：工業分門類及性質增長速度

資料來源：統計局，浙商期貨研究中心

圖14：製造業庫存周期

資料來源：國家統計局，浙商期貨研究中心

5．無風險利率方面

5.1 無風險利率三季度震蕩為主，四季度存回調需求支撐市場

金融去槓桿將貫穿2017年全年，但是監管部門強調節奏把控，同時也要避免金融環境過於收緊增加實體經濟的回落壓力，因此短期貨幣政策既不會進一步收緊，也不會明顯寬鬆。央行召開的二季度例會，對國內外金融形勢進行了判斷，設計內容與一季度例會基本相同，僅措辭有細微差別。二季度例會重申了實施好穩健中性的貨幣政策，綜合運用多種貨幣工具，維護流動性基本穩定，深化金融體制改革等論述。因此我們認為下半年穩健中性的貨幣政策將繼續實施，預計流動性將繼續保持平穩態勢。觀察經濟基本面，我們認為企業盈利前景短期好轉具有慣性，故整體來看三季度經濟基本面仍然向好；但考慮到經濟整體下行趨勢不變，因此四季度面臨的經濟下行壓力較大，對貨幣政策的實施亦將產生壓力。

綜合經濟基本面和央行貨幣政策，我們判斷三季度流動性將繼續保持平穩，無風險利率震蕩為主。考慮到三季度經濟基本面較好，但四季度經濟基本面臨較大的回落壓力，因此四季度貨幣政策或倒逼被放鬆。因此下半年我們判斷三季度無風險利率震蕩為主，四季度存回調需求，將對期指形成一定支撐。

圖15：短期和長期國債收益率上升

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

圖16：通脹影響貨幣政策

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

6．風險偏好方面

6.1 下半年監管對市場的影響仍將持續

回顧上半年，監管對市場產生了較大的影響，對風險偏好形成壓制。在4月至5月初監管政策持續出台之後，市場出現了股債商「三殺」的局面，此後各監管部門紛紛安撫市場情緒，整個六月份沒有出現影響力較大的金融監管新舉措，監管對市場的影響有所減弱。但是我們認為，監管依舊將會是之後市場的主旋律，對市場的影響亦將繼續持續5月31日國務院發布關於開展第四次大督查的通知，進一步推動政策措施貫徹落實，提出包括防範重點領域風險等五大要求。同時通知稱要從接到通知之日起全面自查，於7月5日前報告國務院。同時在全面自查基礎上，國務院將於7月中旬派出督查組，選擇重要經濟指標排名相對靠後、重點工作任務進度相對滯后、有關問題相對集中的部分地區進行實地督查。與此同時，將於7月中旬舉行一次拖延了很久的政策會議，旨在協調金融監管，為如何解決監管體系分散化這一問題奠定基調。就我們對往期的金融工作會議的回顧來看，我們發現歷次全國金融工作會議均推行了一系列重大舉措，其中不乏對後世產生深遠影響的政策。因此我們認為7月很可能是一個重要的政策結點，預計下半年監管大概率得到重申，對市場的影響亦將持續。

總體來看，監管依舊是2017年市場的主旋律，下半年監管將繼續對盤面影響，若出現較大舉措，將對市場風險偏好產生較大壓制。關注第五次全國金融工作會議相應政策影響。

表1歷次全國金融工作會議均有重大舉措

6.2 十九大提升改革預期，提振市場風險偏好

將於下半年召開的十九大預計將對國企改革尤其是混改起到推動作用，對市場風險偏好有所提振。本輪國企改革始於十八屆三中全會，在13年以來混改中防止國有資產流失意見和非國有資產產權保護政策出台，相關改革政策不斷落地。16年9月發改委主任劉鶴主持召開國企混改試點專題會，首次提出「混改是深化國改的重要突破口」，大大提升了混改在國企改革中的地位。下半年十九大召開在即，國企改革有望在下半年迎來突破性進展。在今年3月的發改委會議中提到，爭取做到5、6月改革方案全部報出，在黨的十九大之前出台實施，以優異的改革成績迎接十九大的勝利召開。細化到具體行業，17年政府工作報告提到混改在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領域邁出實質性步伐，由於混改涉及的行業相當廣泛，若能在十九大前得到切實的進展，將對市場風險偏好起到相當大的提振作用。

下半年，隨著十九大的召開，將提升國企改革預期，對市場風險偏好有所提振。但是由於國企改革的難度和阻力均較大，仍應注意後續的不確定性。

6.3 下半年風險偏好整體承壓

整體來看，由於下半年監管依舊是市場的主旋律，因此監管仍將持續影響市場。尤其應關注7月召開的第五次全國金融工作會議，會議中若出現重大舉措，將會對之後相當一段時間的風險偏好產生巨大影響。由於監管依舊是下半年市場的主旋律，因此我們認為下半年風險偏好整體承壓。但是下半年仍然可以關注國企改革之類的改革預期帶來的階段性行情。

綜上，我們認為下半年風險偏好整體承壓，但可關注改革預期對風險偏好的階段性提振。

圖17：滬深兩市風險偏好

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

圖18：股市場內槓桿

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

7．下半年股指趨勢展望

通過對市場各個驅動因素的梳理，我們認為三季度大盤震蕩為主，市場整體重心略有抬高，四季度震蕩回調弱勢為主。從供給端看，新股發行趨穩和再融資規模處於低位對市場影響減弱，但是四季度限售股解禁帶來較大供給壓力。從需求端看，基金髮行有所恢復提振市場需求，但整體依舊不振，兩融餘額跟隨大盤，滬深港通為市場帶來增量資金但是活水有限。綜合供給需求兩端考慮，我們認為三季度供需對盤面的影響較小，四季度由於限售股解禁帶來較大的供給壓力，需求端活水有限將會壓制盤面。由於監管依舊是市場的主旋律，故下半年監管將持續壓制市場風險偏好，但可關注改革預期對風險偏好的階段性提振。三季度流動性將繼續保持平穩，無風險利率震蕩為主，四季度存回調需求。企業盈利前景方面三季度企業盈利前景較好，但四季度大概率出現下行。因此我們認為市場依然處於熊市周期，三季度震蕩為主，市場整體重心略有抬高，企業盈利前景短期企穩支撐市場，十九大提升改革預期，支撐市場風險偏好，可關注改革預期帶來的階段性行情，市場不存在單邊大幅殺跌的風險。四季度市場存再次回調需求，由於2016年新股大量發行，限售股解禁帶來較大的供給壓力，需求端活水有限將會壓制盤面；四季度經濟下行壓力加大，企業盈利前景支撐弱化，警惕白馬股補跌，強監管持續以及部分預期兌現承壓市場風險偏好，無風險利率回調將對沖市場部分壓力，市場震蕩回調弱勢為主。

圖19：市場主要指數走勢圖