巴曙松：金融去槓桿的緣起與走向

□巴曙松 王月香

■金融去槓桿，去的是無資本支撐、脫離監管的槓桿。而金融槓桿的高低，應與經濟增速、資本充足和監管要求相適應，一旦超過經濟發展的速度，或者脫離資本的支撐，那必將走向金融泡沫。

■貨幣市場利率的提高和流動性的收緊，打破了加槓桿的基礎，使得融資成本提高，利差受到擠壓，這是金融去槓桿的必要條件，也將會伴隨去槓桿的整個過程。

■在去槓桿的初期，企業的融資數量可能會有所減少，但長期看企業的融資結構將得到改善，成本得到降低，從而更有效地支持實體經濟的發展。

在本輪供給側結構性改革中，「三去一降一補」成為經濟改革的主要抓手，其中「去槓桿」主要涉及的是政府部門、非金融企業和居民部門的槓桿，而對於金融去槓桿，目前看來實際上並未有明確的界定和衡量指標。金融業本身作為一種高槓桿經營的市場主體，其自有資本佔比相對較低，正因如此，對其監管的重要內容之一，就是聚焦於資產擴張需有足額資本的支撐，而金融過度加槓桿的過程正是無充足資本對應的資產擴張。自2016年起，金融體系的去槓桿逐漸受到市場的關注，以銀行為主體的金融機構的資產擴張開始遊離在傳統監管指標的監控範圍之外，並在一定時間窗口內對貨幣市場、債券市場等造成局部衝擊。

本輪金融加槓桿是如何形成的

(一)加槓桿的基礎：寬鬆貨幣環境

2008年金融危機以來，各國為刺激經濟相繼推出量化寬鬆的貨幣政策。在這樣的環境下，2015年以來，貨幣環境整體寬鬆，全年央行累計5次降低基準利率，以Shibor為代表的銀行間市場利率維持低位，至2016年，10年期國債利率中樞也降至3%以下。低利率的環境降低了融資成本，為金融加槓桿提供了現實的市場基礎。

值得注意的是，自2015年以來，貨幣派生的途徑也已發生變化，通過銀行信貸擴張而帶動的傳統貨幣派生佔比下降，影子銀行體系的貨幣派生能力增強。從貨幣供應量的數據可以看出，2015年以來，基礎貨幣餘額同比增速降低，但貨幣乘數上升幅度較大，M2同比增速出現波動，全年相對較高。2016年以來，M1與M2的剪刀差一度擴大，也顯示了貨幣供應量的波動性加大，金融體系的流動性相對充裕。

寬鬆的貨幣環境和低利率為金融加槓桿提供了基礎，金融機構通過較低的融資成本從央行獲得流動性，並通過質押和期限錯配實現套利。然而這種流動性的套利在終端需要有實體經濟有較高的回報率作支撐。從宏觀視角看，自2014年起，的資本回報率已經低於融資成本，這就決定了階段性的流動性套利的不可持續性。

(二)加槓桿的表現形式：商業銀行的表內外資產結構調整與擴張

從狹義的槓桿率來看，銀行資產負債表內外的擴張是最直接的加槓桿源頭。而擴錶行為的表現形式各有不同，如果依靠存貸款業務擴表，因其監管相對完善且嚴格，並不會帶來體系內資金的空轉。但本輪加槓桿在資產負債結構調整上表現出新的特點，在負債端依賴於可以快速擴規模的同業負債，而在資產端通過直接或間接投資債券、非標、權益等，這些都在一定程度上脫離了監管的視線，造成了資產擴張與資本支撐的背離。無論是表內資產還是表外資產，本輪擴張表現出來兩個重要的特點：一是資產擴張的形式更加多元；二是中小機構成為擴張的主力。

從表內看，同業業務成融資主要手段，廣義信貸增速遠超貸款增速。

銀行的資金來源主要以存款為主，這是銀行的被動負債，在加槓桿的內在驅動下，銀行積極地發展自己的主動負債業務，主要包括同業拆借、賣出回購、發行債券等，幾乎所有的主動負債均發生在同業之間。近年來，同業存單數量與價格齊升，成為金融加槓桿的新途徑之一。

在表內的資產端，明顯的變化為貸款佔比逐漸降低，投資類佔比逐步上升。而投資類資產中，標準化債券投資降低，非標和權益類資產佔比提升。MPA框架下的廣義信貸增速遠高於貸款增速，資產擴張的形式更加多樣化。從銀行類型看，中小銀行成為資產擴張的主力。2016年全年非上市中小銀行表內資產增速23.5%，遠高於上市銀行平均水平10.8%。

從表外來看，表外理財尤其是同業理財成為表外擴張的主要工具。

截至2016年年末，理財規模達到29.1萬億元，同比增速雖有所下降，但仍保持了24%的水平，高於表內資產增速。表外理財占表內資產的比重由2014年底的6.5%升至2016年底的16.5%。2015年5月，同業理財規模首次超過私人客戶並呈快速增長趨勢，截至2016年上半年，佔比超過15%，同業理財迅速擴大資產管理規模，成為表外擴張的主力。

(三)加槓桿的驅動力：監管套利和資金套利

資產擴張多元化的背後，資金流向變得愈加難以追蹤，而在當前的監管框架下，究其根本驅動力，無外乎達到監管套利和資金套利的目的。表內的非標資產以及表外運作可規避風險資本計提等監管指標，通過鑲嵌通道又可以突破對信貸規模和行業的限制。資金套利在初期利差豐厚，但隨著流動性的收緊愈加被動化，典型表現為債市調整后，成本與收益出現倒掛，而在久期錯配的情況下，為避免資產收回並維持同業鏈條，只能被動維持高成本的主動負債。

監管套利的一種表現形式即為同業鏈條的加長，其背後隱含兩重問題。

因不同資管機構在投資範圍、槓桿倍數等方面的監管要求不同，產生了不同類型金融機構之間合作的需求。其中一種業務合作模式即為通道類業務。這類業務的存在帶動證券和基金子公司的資產管理規模迅速擴張，從2014年8萬億元擴張至2016年三季度末的33萬億元。金融子行業之間資產的流轉除可以實現監管套利外，其實對支持實體經濟並無多大益處。同業鏈條的拉長不但提高了融資成本，加大了操作風險，而且扭曲了資源的配置。多層產品鑲嵌和同業鏈條加長使兩個問題受到關註：一是客戶風險適應性問題。往最終客戶方向穿透識別最終風險收益承擔者，是否存在低風險承受能力與高風險資產的錯配；二是最終資產投向合規性問題。產品方向往底層資產穿透識別最終的資產類別，是否符合資產管理的監管規定，其風險是否經過適當評估。

監管套利還催生了委外市場的發展，其中涉及兩層加槓桿。

委外市場最初產生，源於中小銀行資產管理規模的迅速擴大和投研能力相對缺乏之間的矛盾，但隨著對委外市場利差的追逐，委外的主體由以中小銀行為主，發展至各類銀行均有參與。在2016年高峰時期，四大行理財資金的委外規模在2.5-3萬億元，全行業或達5-6萬億元。委外鏈條的延伸使得加槓桿的空間更大，其中涉及兩層加槓桿和套利。第一層槓桿，銀行通過發行同業存單或同業理財從銀行間市場募集資金，在資產端進行投資，即銀行擴表的加槓桿；第二層槓桿，資產管理委外投資管理人投資債券等資產，採用質押、期限錯配等方式再次加槓桿。

通過分析本輪銀行的擴錶行為，可以看出資金流向脫離了監管的視野。在表內投資中，債券佔比降低，非標回表導致佔比提高，非標資產多為持有的各類資管計劃和信託計劃，資金流向難以追蹤；在理財資金流向中，受8號文的影響，非標資產佔比逐步降低，債券及貨幣市場佔比提升，2016年投資利率債和信用債佔比均提高，債市加槓桿和資金空轉現象逐漸明顯。名義規模迅速擴張風險仍積累在金融機構體系中，即所謂的資金空轉和泡沫。資金的過度追逐收益，使得以超儲為主的流動性儲備變薄，加劇了流動性的緊張，也對銀行的流動性和頭寸管理帶來挑戰。

金融去槓桿，市場運行會出現什麼變化

(一)扭轉加槓桿的寬鬆預期

要實現金融槓桿的降低，首要的是打破加槓桿所必需的寬鬆流動性環境。2016年以來，央行在金融市場去槓桿的政策導向堅定，為防範金融體系資金空轉採取了一系列的措施擠壓資產泡沫，降低金融體系槓桿率。其中包括：在公開市場鎖短放長，提高成本，流動性維持緊平衡。自2016年8月起，央行重啟14天和28天逆回購，通過拉長期限，間接提高資金成本。隨著公開市場操作不斷回籠資金，維持流動性的緊平衡。

保持貨幣政策穩健中性，提高貨幣市場利率中樞。2016年三季度貨幣政策報告明確提出「主動調結構」「主動降槓桿」「主動去泡沫」。四季度貨幣政策報告明確「貨幣政策穩健中性」、「防止資金脫實向虛和不合理的加槓桿行為」。今年春節前後，央行順勢而為，兩次提高MLF、公開市場利率，貨幣市場加息周期開啟，金融降槓桿監管思路穩步推進。

貨幣市場利率的提高和流動性的收緊，打破了加槓桿的基礎，使得融資成本提高，利差受到擠壓，這是金融去槓桿的必要條件，也將會伴隨去槓桿的整個過程。

(二)宏觀審慎與微觀審慎互為補充

從本輪加槓桿銀行的資產負債擴張新特點可以看出，傳統的合意信貸口徑已經無法準確地捕捉金融機構的資金運作趨勢。因此，自2016年起，央行建立了宏觀審慎評估體系MPA，對金融機構進行框架性的監管評價，並持續完善。從2017年一季度起，央行明確將表外理財資產扣除現金和存款等之後納入廣義信貸範圍，增速與M2增速掛鉤，控制中小銀行無序擴錶行為。根據廣義信貸計算宏觀審慎資本充足率，成為牽制銀行考核結果的重要因素。通過MPA體系的不斷完善，從規模、增速、佔比等維度，實現系統化、動態化的宏觀審慎監管。

同時，對於中小銀行來說，由於其投資端收益較高，對資金成本提高的敏感性低，現有MPA考核的激勵與懲罰機制相對單一，僅對法定存款準備金實行差異化利率，其實際的約束效果大打折扣。因此，可以通過加強懲罰措施，如對不符合宏觀審慎要求的地方法人金融機構，發放SLF利率加100BPs，把MPA的考核結果與各項准入和資質進行掛鉤，能夠有助於強化監管約束。

而除宏觀審慎監管外，微觀審慎監管作為宏觀審慎的補充和落腳點，也需得到細化和更新，宏觀審慎和微觀審慎二者相互配合以打破銀行-非銀套利交易結構，彌補監管失靈。

銀監會對單一金融機構的微觀審慎監管基於CAMELS體系，而在具體的落地過程中，對資產的穿透監管顯得尤為重要。在2017年的新版監管報送要求中，對錶內投資業務和表外理財的資產端都進行了詳盡的資產穿透列示要求。通過提高統計信息的透明度，實現影子銀行陽光化，穿透底層資產。

微觀審慎監管的另一體現為建立統一的資管業務監管框架。一直以來實行分業監管，隨著不同類型金融機構之間的合作越來越多，單純從機構角度出發進行監管，其局限性日益突出。通過建立資產管理業務監管的統一框架，能夠實現機構監管和功能監管的結合，有助於去槓桿、去非標、去通道、打破剛兌、禁止資金池等監管目標。金融穩定理事會關於加強資管業務監管的政策建議主要從流動性錯配風險、槓桿風險和證券借貸業務風險三方面進行規範，加強正常和壓力情況下的流動性管理，強化壓力測試和信息披露要求；改進資管產品的槓桿水平計量方法，進一步強化槓桿風險監測與防範；規範現金質押品再投資行為，完善折扣係數監管要求。具體到我們的監管改革實踐，也應從改革統計報送制度、禁止多層產品嵌套、第三方託管監控資金流向、同業業務正面清單制等方面減少監管盲區，實現穿透；從禁止資金池操作、統一槓桿要求、控制風險集中度、統一資本約束和風險準備金管理等方面加強內部資本約束，強化風險控制。

金融去槓桿之路：影響與應對

自2016年四季度起，隨著債券市場的調整，金融去槓桿即已開始，在監管從流動性和宏觀、微觀審慎層面採取措施之後，金融槓桿是否有了一定的下降？從基金子公司的規模增速上看，2016年全年增速逐步下降，至四季度已經降至33%，券商資管的規模增速也相對較低；但從同業存單的發行數量上看，截至2017年2月份，單月發行規模1.9萬億元，剔除償還到期的凈融資額也超過8000億元，均創歷史新高。從這一數據看，去槓桿還有很遠的路要走。金融去槓桿並非短期內即可取得成效，當市場利率提高時，久期較短的資產端調整較快，短期去槓桿效果也比較明顯；一旦央行放鬆控制，隨著利率的降低，發行同業存單，對接同業理財，投資債券的鏈條將再次奏效，前期去掉的槓桿將死灰復燃。並且對於前期出現的期限錯配情況，在資產端也需要一定的時間進行置換，去槓桿是市場多方博弈的結果，也容易出現反覆。

但不可否認的是，2017年隨著流動性寬鬆的終結，去槓桿將伴隨始終，也將對銀行、資管行業以及實體經濟產生影響。

對銀行業而言，去槓桿的初期會產生利差倒掛等負面影響，加槓桿進程中的擴錶行為不再持續反而加速收縮。隨著監管的跟進，資產擴張的多元形式也逐一納入監管框架，需要充足資本的支撐，長期看，對銀行業的資產質量風險緩釋有積極影響，也倒逼銀行業遠離資金套利，重回間接融資的正軌。

對資管行業而言，本輪去槓桿的重要影響即為委外管理人的洗牌，簡單通道業務失去存在的基礎，機構間的合作由簡單的通道服務升級為優勢互補；委外投資出現分化，在委外管理人的選擇上，更加註重投資能力；完善委外投資的管理機制，建立白名單機制，加強定期彙報和溝通，實行末位淘汰制度，規定委外管理人跟投比例，超額收益遞延支付等。這些都將對資管行業產生深遠影響，引導行業回歸資產管理的本質。

而對實體經濟而言，不可否認的是，在本輪加槓桿的過程中，由於資金供給上升，企業融資總量有所提升，但多層鏈條和通道，也增加了交易成本和操作風險。而且通過多層的資金流轉，最終資金的流向可能與政策引導的方向發生偏離，弱化了對資金配置的調控，長期看對實體經濟產生不利影響。因此，在去槓桿的初期，企業的融資數量可能會有所減少，但長期看融資結構將得到改善，成本得到降低，能夠使金融更有效地支持實體經濟的發展。

金融去槓桿，去的是無資本支撐、脫離監管的槓桿，而金融槓桿的高低，應與經濟增速、資本充足和監管要求相適應，一旦超過經濟發展的速度，或者脫離資本的支撐，或者逃避監管的要求，那必將走向金融泡沫。去槓桿的過程，也是對金融機構考驗的過程，如何實現業務結構的調整和優化，提高流動性管理的能力等是金融業首先需要解決的問題。而聚焦輕型化發展，是適應去槓桿進程的銀行發展方向。