富榮基金轉債市場走勢分析與展望：長期有價值、中期防風險、短期富貴險中求

表現

2017年以來的轉債(含可交換債)市場表現疲弱：一季度估值壓縮，債災后股市一季度的波段行情並沒有在轉債指數中得以體現，二季度開始發酵的金融嚴監管、去槓桿對股債構成雙殺。轉債作為依附於股、債基本面的小品種，遭受來自正股股價下行以及債券流動性衝擊估值的雙重風險，全年表現弱於股與債。

整體弱勢環境下存在結構性機會，截至5月末，包括公募EB在內共有28支轉債(含可交換債)，全年取得正收益有4支，受益於今年股市抱團基本面大白馬、大金融的結構性行情。

二、轉債市場展望

從轉債市場的歷史走勢來看，絕大多數時間段內轉債的行情由股票驅動。而利率走勢則會影響所有資產的價格，對於本身兼具債型、持有人又以債券投資者為主的轉債來說，利率走勢也很關鍵，尤其在股票震蕩市中，債券對轉債的影響有所提升。當前市場格局下，貨幣與信用雙緊的預期是股票與債券市場共同主導因素，也是轉債趨勢性行情的關鍵變數。

股票方面：

歷史上看，貨幣與信用雙緊的時期，A股市場歷來表現不佳。近期來看，2016年四季度到2017年一季度利率上行與企業盈利回升同步，股市表現出一定的抗跌性，補庫存以及不弱的房地產投資數據均帶動經濟短期回暖。但展望未來，PMI、PPI、地產銷售增速等數據均反映出經濟增長前高后低的軌跡逐漸清晰，盈利預期下修伴隨無風險利率上行將會壓制整體權益市場表現。結構性的分化短期仍會延續，業績確定、低估值的價值股仍將是熊市中的避風港；諸如國企改革等主題性的機會在震蕩市中也會有交易性的機會。

債券方面：

從央行近期操作上來看，為避免跨季資金面緊張，央行大概率會增加投放來緩衝資金情緒，但截至目前，金融去槓桿的目標仍不可謂實現，自上而下主導的金融防風險、降槓桿仍是全年的主旋律，因此我們預計央行的貨幣政策仍將中性偏緊。不過相對而言，隨著地產投資、地方政府融資等行為受到的監管加強，未來經濟向上的引擎動能逐漸削弱，債券比股票面臨的經濟基本面環境要優。利率債當前收益率處於歷史相對高位，有一定的配置價值，但債市風險釋放仍未徹底，交易需謹慎。

供給展望：

轉債與可交換債的預案規模已超過2000億元，且近期過會節奏有加快的趨勢。如果市場傳言的證監會調整可轉債、可交換債發行方式(信用發行)得以實現，資金凍結對資金面的影響消失，轉債則具備大規模供給的前提條件，審批環節的時間或也會壓縮。不過，轉債擴容是雙刃劍，中短期對存量債券來說是估值上的壓制，長期來看，市場容量擴大有利於交易深度延展，提升活躍度與轉債可操作性。

減持新規對可交換債的影響：

證監會近期發布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，交換債被提及但缺少細節，截至目前尚缺乏權威的解釋。具體出現可交換債字眼的僅一段話：「第四條上市公司股東、董監高可以通過證券交易所的證券交易賣出，也可以通過協議轉讓及法律、法規允許的其他方式減持股份。因司法強制執行、執行股權質押協議、贈與、可交換債換股、股票權益互換等減持股份的，應當按照本規定辦理。」

關於可交換債具體在發行環節還是在換股環節適用減持新規尚不得而知，新規對是否新老划斷也沒有具體說明。若可交換債被視作協議轉讓，單個受讓方受讓比例不低於5%，換股后可能面臨限售期風險；若可交換債換股被視作大宗交易，那麼全部換股將有6個月的限售期，對EB的打擊將會非常大。

按照我們的理解，私募EB之前的監管較松，確實存在大股東無序減持的風險，未來可能受的監管衝擊會比較大。而公募EB投資人分散，且發行經過嚴格的審核流程，後續預計會出台相應的操作細則，當前可以保持觀望。

三、投資建議

我們認為：長期來看，部分偏股型轉債已表現出低絕對價格、中低轉股溢價率的特徵，可逐漸關注低價轉債的配置機會。中期的基調仍是防風險，等待黎明或者中長期更確定性的回報。短期來看，市場波動風險較高，股票與債券指數下行的概率仍然不小，需密切關注監管鬆緊程度及節奏。

建議配置型賬戶在市場大幅下跌中逐漸低吸籌碼；交易型賬戶可低倉位參與基本面確定、風格契合的個券的交易，不過要把握好波段。