減持新規下，「大宗交易+價值折扣+投行服務」是傳統大宗升級版，更是傳統定增加強版（附交易結構圖）| 定增併購圈

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導讀 減持新規后，傳統的大宗交易業務發生了巨大的變化，市場也出現了新的方向，之前市場上的大宗交易基本是純交易行為，賺的就是二級市場差不多1、2個點差價，主要靠規模取勝，要求資金能很快賣出去，原來三分之二接盤方會在一周內把股票清掉，增加資金的周轉率。

但是現在由於減持新規的出現要求接盤方鎖定6個月，所以原來做定增交易的那波人，有定價能力、選股能力、又有資金，未來有可能會成為大宗交易市場新的參與者。

毫無疑問，此前試圖通過大宗交易而迅速實現資金回籠的行為也已不存在，但是，大宗交易不僅沒「死」，還活躍地衍生出花樣百出的「接盤」方案。

「存量定增」既是傳統大宗交易的升級版，也是傳統定增基金的加強版，未來一定會迎來廣闊的市場。

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大宗交易的歷史回顧

大宗交易市場的規模呈現爆髮式增長是從2008年開始。

2008年，證監會發布的《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》中規定「持有解除限售存量股份的股東預計未來一個月內公開出售解除限售存量股份的數量超過該公司股份總數1%的，應當通過證券交易所大宗交易系統轉讓所持股份」。

這個政策使得持有大量股份的股東只能通過大宗交易來減持股份。隨著大宗交易交易制度等方面的日漸完善，投資者也逐漸認識到了通過大宗交易來減持股份的紅利。

大宗交易是雙方協議定價的方式，因此交易雙方可以在協議的時候壓低成交價，一方面減少稅收上的損失，另一方面再通過簽訂回補協議，使接盤方將減持方因壓低成交價的損失返還回去；或者在大宗交易完成後，在二級市場釋放利好抬升股價。

一般而言，好處有如下三條：（1）通過大宗交易來減持股份有利於股東減持實現一步到位，省去二級市場分批減持等操作上的繁雜；（2）減少直接在二級市場減持對股價的衝擊並規避價格風險；（3）可以實現一定程度上避稅的功能。因此隨著大宗交易的好處被越來越多投資者認識到，大宗交易每年的規模也呈現大幅增長趨勢。

大宗交易流程

大宗交易的步驟為投資者先進行意向申報，然後申報方應當至少與一個接受意向申報的會員進行成交申報，達成一致的大宗交易雙方應委託會員成交申報，然後經成交確認、清算交收后，大宗交易完成。每個交易日結束后通過交易所網站公布大宗交易的交易信息。

圖表1：大宗交易現行交易規則

資料來源：招商證券

大宗交易中的買賣席位

我們將大宗交易的買賣席位分為：營業部席位、機構席位、自營席位、其他。營業部席位背後很有可能是私募和一些散戶，機構席位背後很有可能是諸如保險、基金等買方席位，自營席位背後可能是一些券商自營部門等。

從頻數、成交額、成交量對席位分類進行了對比，從下表可以看出，營業部席位佔據主體，其次是機構席位。

圖表2：席位分類統計

資料來源： Wind，招商證券，截止2016年12月

從下表可以看出，2014年以前大宗交易席位上會有少量基金、保險、財務、投資公司出沒。2014年後，可以看到這種現象就沒有再出現了，所以現在的大宗交易席位所能透漏出的信息也越來越少，從席位來判斷出背後投資人的難度也越來越大。

圖表3：買方特殊席位

資料來源： Wind，招商證券，截止2016年12月

圖表4：賣方特殊席位

資料來源： Wind，招商證券，截止2016年12月

減持新規後傳統大宗發生變化

自5月27日減持新規公布已經過去兩個多月的時間，其中明確規定在任意連續90個自然日內，通過大宗交易減持相應股份的數量不得超過公司股份總數的2%；受讓方須遵守6個月禁止轉讓限制。也就是說，減持新規拉長了受讓方出售股份的時間。

數據顯示，減持新規出台後大宗交易的成交規模明顯大幅下降。

實施減持新規前的4月和5月，滬深兩市發生1083筆和1262筆大宗交易，總交易金額分別為432.92億元和519.46億元，日均交易分別為60筆和63筆，平均每個交易日發生大宗交易金額分別為24.05億元和25.97億元。

實施新規后，6月和7月分別發生871和649筆大宗交易，成交金額分別為331.73億和279.58億，日均成交40筆、34筆，日均成交金額為15.08億和14.71億。也就是說新規實施以後大宗交易日均成交筆數減少了約40%左右，日均成交額減少了約42%。

另外，減持新規下，找到大宗交易接盤方的難度相比以前可能會有所增加，這會使受讓方在議價中擁有更多主動權。

數據顯示，4、5、6、7月的大宗交易中，折價率超過10%的交易佔比依次為12.1%、11.57%、10.56%和14.02%，可見新規實施以後，6月的高折價交易佔比小幅下降1.01%，但是7月份提高到14%以上，說明新規實施以後大宗交易的折價率的確有抬升跡象。

減持新規後傳統的大宗業務發生了變化，市場也出現了新的方向，之前市場上的大宗基本是純交易行為，賺的差不多1、2個點差價，主要靠規模取勝，要求資金能很快賣出去，原來三分之二接盤方會在一周內把股票清掉，增加資金的周轉率。

但是現在由於減持新規的出現要求接盤方鎖定6個月，所以原來做定增交易的那波人，有定價能力、選股能力、又有資金，未來有可能會成為大宗交易市場新的參與者。

創新「存量定增」、6個月小定增

「5.27減持新規」出台之後，大宗交易接盤方的隨意買賣被限制，鎖定6個月將極大的增加其持股風險，大量資金的無風險套利機會被徹底打破。

但是，由於其本身特有的優勢，對減持方大股東或者本來就看好標的公司想要建倉的接盤方而言，吸引力並未下降，大宗交易市場仍然保持著活力。部分機構將其開發成新的產品，即「存量定增」，這也被視為定增基金的主要轉型方向。

證監會發布的減持新規已經運行了三個月，除大股東、定增基金外，其中影響較大的還有證監會定向監管的大宗交易減持。新規發布后，大宗交易減持一度陷入低迷。但低迷僅僅是短暫的，機構開始探索新產品，例如，以一定的折扣從大宗交易市場買入到期需要解禁的定增標的，做成6+3/6+6個月的私募產品。

一方面標的接盤者需要鎖定一定時期，這類投資是屬於看好公司長期的增長價值，類似定增，而另一方面公司也並沒有發行新的股票，是通過存量的股本完成，市場將這種方式戲稱為「存量定增」。

如何參與存量定增？

一年期定增新規要求底價為發行日前20日均價的9折，而「存量定增」的大宗交易一般也能以9折拿到，而且大宗接盤僅需要鎖定6個月，相比之下，性價比高於定增。

目前一些券商機構研究如何能在新規下利用大宗交易減持時，降低接盤方的不確定性，即設計方案把受讓方的風險和收益的不確定性降低。這樣一方面大股東、特殊股東的退出受到新規限制的問題就有所緩解，而另一方面，大宗交易受讓方在鎖定6個月之後退出時的收益也能有所保障。「鎖價」參與「存量定增」無疑是兩全其美的辦法，即通過結構設計，將大宗交易的價格鎖定在出讓方和受讓方雙方認可的價格。下面舉例說明「鎖價」參與存量定增。

背景：掌趣科技6月20日晚間發布公告稱，為引入重要戰略合作夥伴騰訊，公司控股股東、實際控制人姚文彬先擬通過兩次大宗交易轉讓5541.75萬股公司股份，合計占公司總股本2%。具體受讓方為林芝騰訊科技有限公司，林芝騰訊為深圳市騰訊產業投資基金有限公司的全資子公司（本次交易完成後，林芝騰訊將持有掌趣科技5541.75萬股，占公司總股本的2.00%）。最終的減持實施情況是，實際控制人姚文彬於分別6月26日、6月30日以7.96元、7.49元通過大宗交易減持，協議成交價分別是按照申報前一日收盤價的90%，價格符合《深圳證券交易所交易規則》（2016年第二次修訂）大宗交易協議定價的規定。

交易結構：姚文彬認購國富期貨有限公司（簡稱「國富期貨」）管理的「國富期貨金誠123號資產管理計劃」（簡稱「資管計劃」）與國際金融股份有限公司（以下簡稱「中金公司」）簽署收益互換相關協議。據收益互換協議，如未來大宗交易的價格高於8.84元/股，則資管計劃向中金支付超額收益；如未來大宗交易的價格低於8.84元/股，則中金向資管計劃支付差額。超額收益/差額指的是，減持股價與8.84元/股的差額乘以股份數。「如果未來大宗交易的價格高於8.84元/股的價格，比如10元/股，那麼姚文彬可從林芝騰訊處多獲得0.64億元。姚文彬需將多出來的0.64億元支付給中金。與此同時，中金與林芝騰訊同時對賭的緣故，中金應將0.64億元支付給林芝騰訊。這就相當於姚文彬與林芝騰訊「實際的交易價格」仍為8.84元/股。」

相比於通過「鎖價」參與「存量定增」的事前控制接盤方風險，通過「大宗+期權」的方式來事後控制接盤風險的方式也有很高的市場接受度。

該方案的具體做法是，接盤方設立資管計劃，通過大宗交易受讓定增產品所持有的全部定增解禁股票，定增產品賣出所持有的股票獲得資金。為對衝風險，接盤方和減持方簽訂期限6個月的場外期權合約，行權時間為6個月後。接盤方通過期權來對沖接盤后6個月鎖定期內的股價波動風險。這種參與方式的風險是期權等衍生工具自帶槓桿屬性，使用時需嚴防觸碰「新八條」的槓桿紅線。因此，儘管這種模式操作上接盤方接受度較高，但目前機構暫未採用。

毫無疑問的是，在減持新規之後，此前試圖通過大宗交易而迅速實現資金回籠的行為也已不存在，但是大宗交易不僅沒「死」，還活躍地衍生出花樣百出的「接盤」方案。

「存量定增」既是傳統大宗交易的升級版，也是傳統定增基金的加強版，未來一定會迎來廣闊的市場。本文來源於招商證券研報、中證報、海銀財富等，經定增併購圈編輯整理。

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