【中金固收·宏觀】美歐經濟和貨幣政策周期錯位導致美元偏弱

美歐經濟和貨幣政策周期錯位導致美元偏弱

最近披露的海外市場數據似乎表明美歐經濟出現了一些分化，隨著馬克龍勝選概率的提升，法國脫歐的風險大大降級，歐元顯著走強，法國股指創出九年以來新高。同時歐元區國家的經濟復甦仍在持續，而美國1季度的數據似乎表明美國的經濟復甦出現了一些不確定性，比如一季度GDP的年化增速僅有0.7%，3月非農數據大幅低於預期(4月有所修復)以及消費景氣指數有所回落等等。

但是在貨幣政策的上，FED和ECB的前瞻指引卻與經濟表現不同，在5月份議息會議上，雖然FED承認1季度數據不及預期，但是對於美國經濟復甦的樂觀看法沒有發生變化，公告發布之後，6月份加息概率由之前的67%上升到90%以上。反觀ECB的表態則溫和許多(維持貨幣政策不變)。

我們還觀察到，美元指數似乎對於美歐之間的貨幣政策差異失去了彈性，雖然美歐之間的貨幣政策分化仍存在，但美元的表現卻相當弱勢，可以說，美歐在經濟基本面，貨幣政策取向與匯率表現上都出現了一些「不一致」，我們認為這一系列不一致背後的邏輯在於市場對美歐的經濟預期產生了變化，進而對美歐接下來一段時間的貨幣政策預期發生了變化。

(1)美國：無近慮，有遠憂。

本輪美國經濟持續復甦的原因在於，2008年金融危機之後槓桿去化比較徹底，穩健的槓桿上升周期帶來了持續的經濟復甦。其中，地產產業鏈和消費表現強勁，而製造業投資和生產的復甦則一直存在波折，強勢美元也持續對貿易部門形成壓力。比如：2016年二季度GDP大幅低於預期的原因就在於固定資產投資的環比折年率下降到-3.6%，同時工業部門庫存迅速下滑。製造業部門的「不穩定」一直是美國經濟的隱憂。

但是製造業部門從2016年三季度開始顯著改善，生產，庫存以及訂單的同比增速都在顯著回升。同時，地產產業鏈表現表現強勢，所以美國經濟總體走勢依舊比較穩劍一季度數據低於預期可能與季節因素，極端的天氣以及財政政策的空窗期有關，並不代表美國經濟未來的趨勢，就目前情況看，訂單——庫存——生產——投資這一鏈條仍然支撐美國經濟復甦的結論。

但是美國經濟並非不存在隱憂，正如前文所述，美國經濟復甦的根源是金融周期的上升，而FED已經明確了縮表進度，貨幣政策的持續收緊可能破壞這一邏輯。我們觀察到，自去年年中以來，美國信貸增速回落的非常明顯，不動產抵押貸款和消費貸款的增速幾乎是自2011年以來首次回落，這對於未來耐用品消費和住房銷售的影響可能非常巨大，我們以汽車行業為例，汽車製造商通常會在7月份進行一兩周的停工檢修，並藉此控制庫存。近年來，隨著銷量的大幅增長，大多數工廠都沒有停工。然而今年夏天，廣泛停產的局面可能會再度出現，時間還會比以前更長。原因在於：銷量已連續四個月下滑，而且幾乎無人預計這種趨勢會很快轉變。

但在目前消費和住房銷售的數據仍然比較平穩，可能貨幣向實體的傳導仍需時滯，但歸根結底融資是經濟的先行指標，因此下行的信貸不能不引起我們的警覺。無獨有偶，去年年中以來，美國的「廣譜利率」(國債收益率，企業債收益率，貸款利率)全面回升，如果聯儲以其宣稱的速度繼續加息和縮表，那麼會不會逆轉美國的金融周期？

當然，短期我們還不必為此擔心，利率上升還未對實體經濟造成實質影響，從歷史上看，加息周期，美元周期與實體經濟的復甦周期也往往存在的一定的同步性，但是本輪美國經濟復甦和貨幣政策緊縮與以往確實也存在一些差異，最重要的是，雖然本輪加息周期的時間比較短，但是美元指數上行周期已經比較長，美國股市和地產的價格也處於相對高位，也正是持續上行的資產價格拉動了消費，刺激居民部門加槓桿的需求，進而推動了長達數年的經濟復甦，這種經濟復甦對於利率是有依賴的，貨幣緊縮對復甦進程的影響不能輕易忽略。

舉一個例子，雖然標普指數和納斯達克指數在近期再創新高，但是房地產股票指數已經從2016年中(正好是廣譜利率開始回升的時間點)回落超過10%，這在一定程度上反映了市場預期的變化。

從更宏觀一點的視角看，美國的全要素生產率(TFP)並沒有回升，潛在產出也就沒有持續回升的動力，貨幣政策無視一季度的偏弱，可能選擇6月份加息，但偏緊的貨幣政策使得市場擔憂未來經濟可能受衝擊，當然，如果川普政策的落地情況超出預期，美國經濟也有可能依靠要素堆積(而非技術進步)的方式繼續「明顯回升」，近期的關注點就是川普稅改政策的落地情況，但是脫離潛在產出的需求也意味著「過熱的風險」，屆時，財政政策的「必要性」將是一個新問題。綜上，我們對於美國經濟的判斷是「無近慮，有遠憂」。

(2)歐洲：漸強的復甦，審慎的貨幣政策

在經歷兩輪債務危機后，2014年歐元區經濟進入復甦階段，債務——通縮螺旋終止，私人部門開始重新緩慢加槓桿，整體上，消費對於經濟拉動的力量在回升(消費對於GDP的拉動，消費佔比以及消費信貸的增速等一系列指標出現了一致的改善)，經濟景氣指數在回升，就業方面，近期公布的失業率數據顯示：勞動市場仍在穩步復甦。分國別來看，法國，德國，西班牙等國狀況較好，領先指標保持上升，私人部門槓桿率溫和回升，銀行貸款不良率有所下降。義大利，希臘等國的經濟仍然比較疲軟(以希臘為甚)。

同時與美國不同的是，歐元區的信貸同比增速仍在擴張，ECB的資產購買計劃壓低了利率，刺激了企業部門的資本開支以及居民部門加槓桿的意願，從國別資金流動的數據來看，自2016年四季度以來，資金持續流入歐洲股票市場，這與歐洲主要股票指數的表現相一致。

從去年開始對於歐洲退出寬鬆貨幣政策的討論就已經成為了市場的一個非常重要的話題，對於美日歐貨幣政策取向趨同或者分化的爭論也持續了近一年，從結果上看，雖然歐洲復甦的跡象比較明顯，但是ECB的表現仍然偏向於鴿派，包括在2016年4月的會議上還擴大了購債規模(600億擴大到800億)，我們認為，造成ECB傾向寬鬆的原因主要有以下兩個方面：第一是地緣政治的因素，從去年英國退歐開始，歐洲大陸就一直不平靜，孤立主義與種族主義盛行，極端右翼勢力的政治版圖不斷擴大，在這種環境下，經濟復甦的基礎仍比較脆弱同時社會的風險承受力很差，歐洲需要偏寬鬆的貨幣環境來鞏固經濟復甦的基矗第二是歐洲企業與居民的資產負債表「底子」不如美國，出清也不夠徹底，這就造成資本開支對於利潤改善的「彈性」不夠。從歐洲貸款需求景氣指數來看，雖然現在仍處於景氣擴張區域，但是距離前期高點已經出現較大的回落，這也說明歐洲復甦的成色較差，貨幣政策「葯不能停」。

即便如此，我們仍傾向於認為歐元區貨幣寬鬆將出現「邊際轉向」，首先，掣肘貨幣緊縮短期因素仍是主要成員國政治上的不確定性，隨著法德兩大成員國大選的塵埃落定(尤其是馬克龍可能勝選，大大降低法國脫歐風險)，政治上的不確定性消退，貨幣政策寬鬆的必要性有所降低，其次，ECB的資產購買計劃(APP)的空間已不大，我們考慮在APP計劃中佔比最大的政府資產購買計劃PSPP，根據其條款測算的主要國家政府債務的月購買量已經超過了Bloomberg預測的各國可供購買的主權債務淨髮行量，後續可能落入「無債可買」的尷尬境地。繼續寬鬆政策的必要性在逐漸減弱，而執行寬鬆政策的瓶頸在逐步顯現。

另外，預期因素可能比貨幣政策的實際變化更為重要，歐洲經濟邊際上持續走強(經濟意外指數持續上升)，即使貨幣政策近期不轉緊，但市場認為貨幣政策有可能在下半年考慮逐步退出寬鬆。

從某種程度上來看，我們可以認為美國無論經濟還是貨幣政策，似乎都領先了歐洲半年到一年的時間，從而產生了預期層面的錯位。美國貨幣政策收緊雖然領先歐洲，但美國經濟邊際上已經有所弱化(近期美國的經濟意外指數回落較為明顯)，而歐洲雖然貨幣政策尚未收緊，但其經濟表現較強(經濟意外指數和PMI指數持續上升)，下半年可能會考慮寬鬆政策退出，這導致歐元走強的潛力較高，制約了美元，導致美元偏弱。

(3)美元走勢與對國內債券市場的影響

正如前文所述，雖然美歐貨幣政策的分化仍在繼續，但是美元指數的走勢卻與貨幣政策發生了背離，在FED強化加息預期並公布縮表計劃的時間點上，美元仍然疲軟，我們認為原因就在於市場對於未來美歐經濟與貨幣政策的預期發生了變化，從美國來看，偏緊的貨幣政策有可能對企業部門的資本開支和居民部門的槓桿造成影響，這會降低未來的經濟預期，長期利空美元，而如果掣肘於上述壓力減緩貨幣緊縮的進程，從利率平價的角度短期將利空美元。而歐洲的經濟復甦雖步履蹣跚，但方興未艾。寬貨幣的空間已經變得越來越狹窄。市場對貨幣政策邊際變化的預期正在發酵，美歐兩國經濟與貨幣形式的變化是美元近期承壓的原因，我們認為，這一趨勢在未來一段時間仍將持續。

此前市場認為如果主要經濟體次第退出寬鬆，對於債券市場將形成較大壓力，我們對此有一些不同意見。

首先我們認為退出寬鬆是一個漸進過程，從長期來看，無論是歐洲還是美國，長債收益率(貨幣政策取向)的不確定性在於通脹和通脹預期。近期原油價格回落，二季度原油價格的同比會從一季度的80%很快降至0%，會明顯壓低歐美的CPI，後面幾個月歐美的CPI可能是下降的。這也是為何即使美聯儲可能6月份會加息，但長端利率上不去，收益率曲線趨於平坦的原因，尤其是如果金融去槓桿導致商品價格進一步回落，那麼通脹預期會進一步抑制。近期商品價格回落已經帶動BDI(波羅的海乾散貨運費)下降，對全球依賴於商品的新興市場起到一定壓制。

其次，即便退出寬鬆的進程超出我們的預期，中美利差(10年國債)已經回到120BP的水平，這在歷史上是一個偏高的水平，即使美國繼續採取緊縮的貨幣政策，如果不能持續提高未來的增長預期，那麼長端利率未必能在此水平上繼續回升(曲線變平)，而其他國家的債券收益率與債券收益率之間並沒有什麼直接的邏輯關係，廣大的投資者也並未將其納入「判斷債券市場走勢」的範疇。

從資本流動的角度，直覺上主要經濟體退出寬鬆政策確實會對的流動性形成壓力，但細思之下則不然，從歷史上看，相對美元貶值往往造成資本大幅流出而相對其他貨幣貶值則不會(這是由過去的匯率形成機制，外債結構決定的)，所以在美元偏弱的貨幣環境下，人民幣可以選擇對美元穩定，而讓人民幣指數微微貶值的組合，對美元保持穩定以實現資本項下的穩定，而人民幣指數貶值可以改善貿易條件，這種組合對於債券市場的流動性環境也是有利的，(外匯占款的改善增加基歹幣供給)至於全球流動性收緊引發貨幣政策收緊的邏輯，我們認為其缺乏傳導機制，並不十分站得住腳，對於一個大國，貨幣政策的首要任務肯定是解決國內問題，匯率問題是海外政策掣肘的唯一因素，而如果歐強美弱，那麼匯率壓力就將大大弱化，外匯占款可能會有所改善，全球貨幣政策對於政策的制約也將大大降低。

注