Facebook加入
LINE加入
2021/12/25
宏觀策略意味著站在山頂往下看，努力去發現應該如何挪動這4大類棋子。
——大衛•戈頓，摘自《黃金屋》
投資要點
2017年無疑又是一個尾部風險定價方向被證偽的時點，美國與歐洲國家基準國債利差觸頂回落，美元持續走弱，非居民投資配置重點正在從美國轉向非美國家，2012年以後由日元套利交易驅動的宏觀交易邏輯走向終結，這背後是財政政策取代貨幣政策成為刺激全球經濟增長的主要手段。
日元套利終結意味著日本私人部門的美元資產需求下降，疊加美聯儲縮表壓制風險偏好，下半年北美高收益債信用利差料將觸底，這對美元而言是個壞消息，商品與新興市場貨幣卻將受益，二者從負反饋轉入正反饋，共同成為美元套利重啟的基礎。
美元套利重啟將促使新興市場將更多美元順差投入到美債市場，這正好彌補了歐洲和日本潛在縮表導致的需求萎縮，因而下半年聯儲縮表我們認為不會對長端美債利率形成持續利空，也自然不會導致新興市場陷入新的系統性風險中。
當然新興市場也不是沒有風險，過去幾年裡這些國家逆周期貨幣寬鬆造成金融部門債務槓桿持續走高，美元走弱強化輸入性通脹壓力，期限溢價上升將對一些非貿易部門造成較大衝擊。
簡而言之，財政政策與貨幣政策轉換、日元套利與美元套利交替，二者重合將共同支撐全球通脹上行周期，也帶來中期大類資產配置的拐點，站在這個拐點上的FICC交易需要站在美國自身周期性失衡的角度上來設定，而非基於新興市場長期的結構性問題。
所以美國信用利差觸底過程中，10年期美債價格與日元都有持續走高的基礎和空間，而新興市場將以長端利率向上來修復期限利差，這與整體非美與美國利差擴大的趨勢相一致，考慮到上述新興市場的潛在風險，其股票相對債券有更好的安全邊際。
報告正文
一、變局下的碰撞——2017宏觀交易的思考
2014-2016年，全球市場面臨著一個有一個「變局」，錯亂的周期運行，分化的貨幣政策，動蕩的匯率波動以及政治風險的傳染，人們已經習慣了一隻又一隻黑天鵝紛至沓來，變局是常態。2017年，當投資者認為全球又是一個枕戈待旦的年份的時候，一切又顯得異常的平靜而美好。2016年底，當人們擔心歐洲或是新興市場國家會再次面臨孤立主義的擴散和資本外逃的時候，2017年歐洲和亞洲新興市場都成為了資本競相流入之地；當人們擔心去全球化思潮的蔓延會讓全球貨物貿易量進一步收縮之際，全球貿易的修復確成了最大看點；當人們擔心2016年下半年的商品價格反彈是曇花一現時，2017年商品價格確展現了相當程度的韌性。因此可以說，2017年全球的格局是另一個層面上的變局，而這本質上還是美元周期的逆轉所帶來的景象。
歐美政治困局的轉換開啟弱勢美元之旅。在3月份G20部長級會議上，由於無法說服美國財長，公告已經不再宣誓對抗保護主義，而漢堡會議上主要國家在貿易和氣候問題上也存在著顯著分歧。這一點體現出了和2016年顯著的對稱性，那時是G20領袖們在不斷地管理孤立主義蔓延的風險。不過作為全球化和區域經濟一體化最大的受益者，德國還是展現出了其對於歐洲的強大掌控力。在法國的分離風險抑制后，而英國的最新民調也顯示，越來越多的人開始關注留在歐盟單一市場，而非只是關注削減移民。另一方面，內政阻力開始在美國顯現，川普的調整既要觸碰既得利益者，又要觸碰意識形態，阻力之大可想而知。收回全球產業鏈的戰略似乎越發渺茫，擴張的財政之路終究還是預示著一個弱勢美元周期的開啟，而這自然是亞洲新興市場國家的福音。
弱勢美元往往也伴隨著一個修復了的全球貿易鏈條。2017年，全球延續了2016年4季度后的共振復甦，貿易從實際值到名義額都恢復到了2011年以來的最好水平，同時也對應了全球主要國家固定資產投資的好轉，共同推動了全球增長的超預期。顯然當各國僅靠自身的消費服務拉動時，貿易自然處於萎縮之中。正是投資和貿易的共同復甦，帶來了一片欣欣向榮之景。而全球貿易的復甦某種程度上也成就了經濟。出口貢獻的持續好轉，使得可以有一個較為理想的環境進行金融去槓桿與地方政府債務治理以及供給側改革的同步推進，前者無疑讓一個穩中有升的人民幣兌美元匯率得以出現，而後者則進一步維繫了的工業企業利潤。前者和後者也共同決定了一個金融穩定和復甦有韌性的經濟，無疑又成就了新興市場國家。
弱勢美元下全球的商品價格和經濟短周期修復也超出預期。商品表現為修復的持續性和結構的分化：首先弱勢美元從定價因素上貢獻於大宗商品價格，其次持續推進工業金屬供給側去產能，再次發達經濟體需求的好轉減輕了需求對於工業金屬等商品價格的抑制。而在結構分化層面，原油和農產品價格始終處於壓制狀態——這利好於發達經濟的增長和通脹組合。在全球貿易產業鏈中處於最上游的資源和能源國，經濟增長在經歷了2016年的單邊修復行情后，2017年進入了頂部波動階段。對於歐洲經濟而言，從2017年1季度開始，表現為製造業和投資持續的高景氣，但同時通脹出現階段性高位回落。美國經濟也表現出了一定的韌性，雖然薪資和就業之2016年到2017年1季度持續回落，但是7月份有企穩反彈的跡象，消費支出依然承壓，但是回落或不是一蹴而就。的短周期則在有利的外部環境下——弱勢美元與歐美經濟的強勁——自然表現出短周期的持續性。整體而言，雖然或有階段性的反覆，但是從2017年1季度開始，需要從強勢美元周期轉為弱勢美元周期的大方向作為思考問題的落腳點。
2017年初至今海外資本市場的核心是「碰撞」，風險定價上是預期與現實的碰撞，川普交易退潮和跨大西洋國債利差回落恰是此種碰撞的直接結果；資產定價上是國債利率和信用利差、市場波動率的碰撞，美國和歐洲的長端利率顯著上漲，但北美和歐洲的信用利差未見回升，股市波動率亦如此，標普500指數30天隱含波動率更是跌至24年來最低水平；此外風險定價與資產定價二者也處於「碰撞」中，上半年美元與商品明顯的同向走勢是2011年以後幾乎沒有出現過的。
風險定價上，首先是美歐政治不確定性此消彼長；川普上台後一系列競選承諾都止步不前，「通俄門」嚴重損害了他的民意支持率以及在國會的權威，「新醫改法案」和「邊境調節稅」亦在國會杯葛，及至7月底他自己的執政班子都地震不斷，川普與美國行政、立法體系的矛盾正擴大至白宮；法國大選中間偏右黨派候選人馬卡龍當選，他支持繼續留在歐元區，並且擁抱全球化，歐元區解體風險大為緩和。其次是財政穩定性；美國政府9月底將觸及債務上限，川普與控制國會的共和黨矛盾重重，茶黨分子以及共和黨保守派可能以此作為籌碼，逼迫川普改變在對俄外交和醫改問題上的立場，政治角力對美國財政穩定的衝擊正在累積；希臘與德國10年期國債持續收窄，該國時隔3年重返國際債券市場融資，以合理成本和超高的認購倍數發債，這增強了歐元區外圍國家財政可持續性。
資產定價上，自美聯儲3月議息會議后釋放縮表信號，並在6月份的議席會議后明確縮表的詳細計劃后，美股波動率與信用利差反應冷淡，對於縮表問題市場普遍關注的方向集中於美元匯率及其對新興市場產生的衝擊上，考慮到金融危機以後聯儲資產購買對跨國美元信貸供給結構的影響，我們更傾向於認為未來美聯儲在縮表的過程中對其國內的影響要大於海外，因為縮表直接收縮美國商業銀行的超額準備金，而美國商業銀行並不是海外美元信用和美元貸款供給的主力，非美國家非金融部門的美元信用有3/4來自離岸金融機構，美元貸款更是有80%來自美國以外的銀行。
縮表導致的最直觀結果是商業銀行手中的廉價負債收縮，這將刺激他們的批發回購融資需求，當前美國General Collateral隔夜回購利率位於1%左右，而聯儲超額準備金利率為1.25%，商業銀行從持有超額準備金轉向回購融資會帶來負債成本大幅提高，這會產生兩個結果: 1.聯儲資產購買把私人資金擠入公司債的力度減弱，投資者風險偏好下降或將引發高收益債拋售推高信用利差，尤其是目前高收益債和10年期國債利差接近歷史紀錄低點，這種可能就更大了；2.聯儲對金融市場波動率的抑制能力下降，央行資產購買引起回購市場萎縮，橫向金融機構之間與縱向跨資產都缺少槓桿融資互聯性(Interconnectedness)，所以資產波動率通過資產負債表和流動性傳導的路徑被切斷了，這是當前股市波動率低迷的主因，一旦聯儲開始縮表重新激活回購市場，那信用利差上升就會更舒暢的抬高股市乃至整個市場的波動率。
正如風險定價中提到的，美國三季度又將面臨債務上限，倘若川普和共和黨的談判過程比較曲折，那美聯儲縮表的節奏和力度仍然存在不確定性，聯儲近期對加息缺乏積極性，倘若因政治不確定性又推遲縮表，屆時美元資產被拋售的風險仍然不能排除。
類似的「碰撞」也曾在2012年出現，彼時風險定價上通脹預期消退，取而代之的是發端於歐洲經濟去槓桿的外溢效應把新興市場帶入通縮周期的現實；隨之而來的就是全球商品暴跌與美德10年期國債利差觸底；資產定價上也是美債利率上升，但信用利差和股市波動率下行。
回顧上述兩次「碰撞」發生時的宏觀背景和經濟政策，可以發現它們都出現在貨幣政策與財政政策接力點上：2012年是全球財政刺激退潮，貨幣寬鬆從美國向非美國家擴散；2017年是全球貨幣刺激退潮，財政刺激從中美向非美國家傳導。
在「碰撞」過程中金融市場看似雜亂無章，資產相關性不穩定，但實際上隱含了貨幣套利方向的轉換，2012年顯然是美元套利結束，日元套利興起，海外投資組合配置方向是拋售非美資產，買入美國；2017年極可能會反其道而行，日元套利趨於結束，美元套利開啟，相應的海外投資組合配置方向也會從美國轉到新興市場。「變局」下的「碰撞」中，我們將重要的宏觀交易回顧與展望如下。
二、FICC的回顧與展望
1、固收
二季度海外長端利率整體保持反彈，10年期美債、英債利率高位盤整，10年期德債創出新高。原因一方面是英鎊和歐元前期深度貶值，貿易部門擴張和輸入性通脹共同推高了通脹；另一方面是英格蘭央行和歐洲央行都表現出對通脹抬頭缺乏耐心的態度，投資者預期這兩家央行與聯儲的政策差距將收窄，因而德債與英債利率上升速度較快，美債利率則因為川普交易退潮以及核心通脹疲軟而走低，跨大西洋兩岸基準國債利差持續收窄。
10年期美國國債
自美聯儲在3月議息會議釋放年內縮表信號以後，3個月歐洲美元期貨遠期曲線平坦化，遠月升水走低，暗示市場在定價一個緩慢溫和的聯儲加息過程，而10年期美債利率逐漸開始與這一升水走勢背離。由於長端利率可以拆分成短期利率預期值+期限溢價，當歐洲美元期貨認為未來聯儲升息空間不大之際，10年期美債利率與之背離可以看成是對未來期限溢價上升的定價，也就是對聯儲縮表的定價，因為金融危機以後聯儲資產購買的直接結果就是壓低期限溢價，所以一旦聯儲縮表的靴子落地，10年期美債利率有近40個基點的下行空間。
10年期德國國債
去年下半年以來德法製造業PMI受益於強勁出口轉入持續擴張，歐元區經濟增長動力增強，自去年四季度歐元區GDP增長1.8%，首度超過同時期美國GDP增長，今年二季度GDP增長2.1%，高於一季度的1.9%。此外歐洲外圍國家的財政整頓正取得顯著進步，希臘時隔3年以後重返國際債券市場，7月25日發行30億歐元5年期國債，中標利率為4.625%，低於此前市場預期，且獲得65億歐元超額認購，這意味著國際債權人正對歐元區外圍國家的財政穩定性恢複信心，歐元區Target2系統的失衡將逐步修正，之前湧入德債市場的歐元區儲蓄將撤出。
從歐洲央行的角度看，由於歐元區各國財政支出不足，私人公司更多的依賴銀行信貸，可供其繼續購買的合格存量資產越來越少，當前經濟向好和希臘財政趨穩為其減少資產購買提供了基礎，考慮到德拉吉的任期已經少於18個月，參照美聯儲前主席本·伯南克的操作思路，德拉吉卸任前極可能也把歐洲央行帶入收縮資產購買的軌道，這意味著長端的德債將面臨2013年美債式的拋售。
北美信用利差
過去8年裡，美聯儲資產購買嚴重扭曲了信用風險的定價，因為私人長期投資者因為資產負債久期匹配的需求，被迫要買入風險更高的高收益債，被動的提高自身的風險偏好，加上頁岩油產業興起導致能源類公司成為高收益債發行佔比最高的板塊，因而信用利差的走向不再是簡單的期限利差和風險溢價的疊加，當長端利率走高之際，投資者基於通脹預期下的利率風險反而更傾向做空信用利差，反倒是油價下跌帶動10年期國債利率走低之際，信用利差會因為能源類高收益債的違約風險放大而走高。顯然央行政策和市場機構共同形成了信用風險更偏向產業，而非宏觀因子的，這解釋了原油價格波動率和信用利差的機密關聯，從原油波動率上看，美國高收益債期權調整后利差(OAS)被低估了至少100個基點。
新興市場美元信用利差
2012年以後日元持續貶值，日本的家庭儲蓄流向美國套利過程中消耗了離岸大量美元流動性，美元升值且離岸美元3個月Libor持續走高，新興市場私人美元債大多是以Libor為浮動利率基準，所以日元貶值間接導致新興市場信用利差走闊。2016年初日元觸底反彈，摩根亞洲信用債指數隨之觸底就充分說明了這一點，換句話說新興市場美元債信用利差表面上取決於美元強弱，本質上卻是受到日元匯率的驅動，因為日元匯率不僅能直接影響美元匯率，還會通過推高美元間接推高盯住美元的新興市場貨幣，從而令日本出口優勢放大，引導更多的美元順差流入日債，這也對新興市場本幣信用利差有消極影響，貨幣過度升值導致通縮壓力放大，一旦本幣開始降息屆時資本流出會打壓資產價格，抬高信用利差。
2、外匯
今年海外匯市最關鍵的就是判斷美德利差走向，這個利差可被視作美歐私人部門槓桿空間的有力指引。二季度美歐 10 年期國債利差觸頂回落，暗示美國私人部門槓桿周期頂部到來，而歐洲私人部門剛開始加槓桿，所以美元指數持續下跌，不過非美貨幣卻並未延續一季度整體走強的趨勢，歐系貨幣相對美元升幅明顯，一方面歐洲央行收縮資產購買的預期增強，美歐央行之間的政策差距收窄;另一方面是英國大選后，硬脫歐風險已經逐步消化， 英鎊獲得基本面通脹回升的支撐。亞系貨幣相對美元溫和升值但日元持續走軟，美元套利交易低迷是出現這種分化的主因。
美元
此前美指對美國經濟向好、歐洲政治混亂和經濟疲軟都過度定價了。一是川普和國會共和黨在對俄外交上根本對立，他力推的國內改革停滯不前;二是川普和矽谷在移民問題上矛盾重重，稅改刺激海外利潤迴流變得很困難，因為美國企業海外利潤前十大公司中有 7 家是矽谷公司。
布雷頓森林體系解體后，美元的底部往往來自美國貨幣和財政政策的雙重緊縮，而頂部大多來自政治驅動，1985年是「廣場協議」；2001年是科索沃戰爭結束，歐元區正式成立；受益於英國」脫歐」亂局，美元指數2016年日圖上看創出第三次新高，但又在今年上半年全部回吐漲幅，這都與世紀之交那次大頂很類似。
英鎊
大選后保守黨喪失議會絕對多數，與其他黨派聯合執政令硬脫歐風險下降，雖然短期內英鎊下挫但仍受益於市場定價從政治風險回歸經濟基本面，英國7月Markit/CIPS製造業採購經理人指數(PMI)從7個月低點劇烈反彈至55.1，其中新出口訂單創7年來最大增幅，6月份 CPI 回落至 2.6%， 但仍遠高於英格蘭銀行 2%的通脹目標，通脹預期也未見明顯回落，英國5 年期通脹互換更升至 3.3%，8 位貨幣政策委員中支持加息的從 1 位升至 3 位，所以三季度加息預期將繼續支撐英鎊兌美元升至1.33-1.35。
另外值得關注的是3個月25-Delta風險逆轉指數顯示出期權市場對歐系貨幣的押注，這比單純觀察CFTC持倉更具有指導意義，這個指數衡量最活躍的場外看跌期權與看漲期權的波動率之差，歐元和英鎊的這一指標都回升至零軸附近，顯示市場並不認為未來這兩個貨幣面臨著巨大的尾部風險，屬於是看漲信號。
日元
自日本央行宣布實施「負利率」以後，日本民間就開始囤積日元現金，這並非是經濟學教材上經典的流動性陷阱(Liquidiy Trap)，因為它基於利率不會為負的假設，低利率會激發未來加息的強烈預期，因而流動性都被吸收了；日本的這種囤積現金行為可視作現金陷阱(Cash Trap)，這來自實施負利率以後現金預期無風險收益趨於無窮大，也可以說是對負利率持續擴大的預期。負利率意味著持有現金以外的其他所有投資行為都變的沒有意義，這也是為何2016年美元兌日元出現了趨勢性反轉的原因。
日元不跌反漲的另一個原因是，相對於美中歐，日本作為一個相對較小的開放經濟體，其貨幣走向受到這三方宏觀風險的左右。2012年日本央行寬鬆之所以能促成日元貶值，歐洲央行宣布直接貨幣操作(OMT)壓制住了歐元區解體的尾部風險功不可沒，到了2015年被「811」匯改抬高的人民幣波動率向海外傳導，美元兌日元的隔夜波動率和VIX指數也跟著走高，日元貶值的基礎開始動搖。基於對長端美債利率的分析，美元兌日元三季度有望下探105-103。
新興市場貨幣
正如回顧部分提到的，新興市場貨幣並未像歐系貨幣那樣隨著美元下跌出現明顯反彈，究其原因有兩方面，一是，日元依舊太過疲軟，這抑制了賣出美元，買入新興市場資產的力度；另一方面是國內不穩定的通脹形勢導致商品價格上漲範圍不大，進而導致新興市場貨幣缺少來自實體貿易順差的支撐。貿易順差往往與輸入性通脹伴隨而來，這也是新興市場利率往往高於發達國家的基礎，從全球產業鏈和匯率相對價值角度看，新興市場國家三季度表現將好於二季度。
3、海外商品
海外商品市場二季度整體震蕩下行，一方面是原油市場揮之不去的產能過剩，油價下跌與商品貨幣貶值的螺旋反饋加強，這令商品整體價格承壓; 另一方面是「緊貨幣和」強監管」的政策引發鐵礦石和煤炭價格暴跌; 此外川普交易退潮，再通脹前景黯淡削減了商品需求端持續改善的預期，所以商品跟隨美元一起走弱。後續潛在的風險是美聯儲縮表抬升信用利差，直接打壓頁岩油氣公司的債券融資，或將引起美國活躍頁岩油井數量減少，原油產量下降，原油供過於求的局面緩解將反過來放大OPEC現有減產措施。
原油
紐約原油升水回落，遠期曲線平坦化，隱含著投資者將遠月轉空，近月做多並拋售現貨，考慮到二季度煉廠季節性維護即將結束，產能利用率上升。這意味著現貨庫存水平升幅有望放緩，此外美國宣布針對伊朗的新制裁措施，並且對委內瑞拉進行石油禁運，這些都可能導致原油供給端的快速收縮，歐系貨幣相對美元升值也對油價形成支撐，近月油價將逐步向升水靠攏，預計三季度油價有望升至 50-56美元。
黃金
二季度黃金價格沖高回落，一是油價波動率升幅不大，並未明顯推升信用利差，因而權益資產的波動率走低，美股隱含波動率指標 VIX 跌至 1993 年來最低，風險偏好位於高位; 二是聯儲釋放縮表信號，10 年期美債利率上漲，而BOJ堅持寬鬆立場，把10年期日債利率上限設置在0.11%下方，美日利差拉大促使日元貶值進而抑制美元套利賣盤。 隨著川普交易日漸退潮，美元兌日元或跌向美國大選之前的水平，這將支撐金價反彈，日圖上看金價臨近突破2011年以來下行趨勢線，即使換成對數坐標亦是如此，因而三季度黃金目標位 1300-1330 美元。
4、海外股市
歐股
泛歐 600 指數上半年漲幅超過 6%，疊加歐元的強勢，使得歐股有相吸引力，這主要來自三個方面的利好，一是整體金融壓力緩解，希臘與德國 10 年期國債利差收窄至5%以內，由於後者10年期國債利率低於0.5%，所以希臘融資成本已經回落至正常水平，這有助於抬高歐元區內的風險偏好; 二是歐元區製造業持續擴張，通脹水平回升，7月製造業PMI初值為56.8，雖然低於前值但仍遠高於枯榮線，綜合PMI更是升至3個月高位，顯示歐元區製造業繼續維持擴張，這推動歐元區核心CPI升至1.3%，觸及4年高位; 三是美國與德國基準利差觸頂回落，歐元升值促使歐洲機構投資回歸歐元資產。展望三季度外圍國家債務可持續性增強、相對標普 500 更高的股息率將繼續支撐歐股，泛歐600 指數有望站上 400 點整數關口。
三、重要數據跟蹤
註：報告提供大量重要數據跟蹤，詳細內容請見報告原文或聯繫華創策略王君團隊及對口銷售。
END
本公眾訂閱號為華創證券策略研究團隊設立的。本訂閱號不是華創證券策略研究報告的發布平台，所載內容均來自於華創證券研究所已正式發布的策略研究報告或對報告進行的跟蹤與解讀，如需了解詳細的報告內容或研究信息，請具體參見華創證券研究所的完整報告。在任何情況下，本訂閱號所載內容不構成任何人的投資建議，華創證券及相關研究團隊也不對任何因使用本訂閱號所載任何內容所引致或可能引致的損失承擔任何責任。本訂閱號對所載研究報告保留一切法律權利。
訂閱者對本訂閱號所載所有內容（包括文字、音頻、視頻等）進行複製、轉載的，需註明出處，且不得對本訂閱號所載內容進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。
歡迎關注 華創策略王君團隊
郵箱：wangjun@hcyjs.com
熱門推薦
留言回覆
