金融去槓桿「連環局」

編者按：自去年初以來，金融去槓桿的行動就已經發起。更早前，2015年初的配資風潮以及之後的去槓桿，就已經讓高層意識到金融槓桿所隱藏的風險。於是，擁有「萬能牌照」的基金子公司開始被規範，其主要業務通道業務也走向沒落。一些鑽分業監管空子，玩監管套利把戲的公司更遭到懲處，同時一行三會的監管協調也正讓監管套利成為歷史。但這還不夠，金融去槓桿依然在路上。而去槓桿對資本市場的影響還在不斷持續。

自2012年底誕生以來，基金子公司憑藉「萬能牌照」和較少的監管，實現超常規發展。2013年基金子公司管理的資產規模只有9000多億，至2016年已高達10.5萬億。其中，基金子公司通道產品管理的資產規模高達7.47萬億，在其總規模中佔比71.1%。事實上，基金子公司通道業務已經不是「法外之地」，監管已經趨嚴。同樣擁有通道業務的信託公司們是怎麼看「同行」遇到的問題的？本期，記者專訪了一位信託研究所所長，嘗試解析通道業務的未來。

基金子公司起家監管紅利

《紅周刊》：自2012年底誕生以來，基金子公司依靠通道業務實現快速成長。您作為業內人士，對基金子公司和信託公司在通道業務上的競爭方法和手段有怎樣的了解？

宗仁：首先，通道業務是同業業務中的一種，而且是非常重要的一種業務。通道業務主要是投資於非標市場，有幾個比較典型的投資方向：

一是信託受益權。銀行有大量的投資需求是通過券商的資管計劃或者基金子公司的資管計劃來投資信託的計劃。

二是票據收益權。主要講的是對已經貼現的票據進行買入或者遠期回購的模式，這個業務產生的根源是銀行承兌匯票貼現后，就要計入銀行的貸款規模，有的銀行貸款規模不夠，就有強烈的需求將票據資產轉讓出去，是一個擴表的動作。

三是委託貸款。例如房地產行業、政府融資平台，他們的融資受到一些政策的影響，會產生銀行通過資管計劃進而投資的方式方法，包括最近做的比較多的通過資管計劃參與產業基金，有限合夥企業的LP，認購契約性基金等等，跟委託貸款的性質相似，主要解決商業銀行對限定行業或者融資人信貸投放的需求。

四是滿足銀行自身對於存款的需求。例如同業存款和存單質押，都可以實現銀行存款規模的增加，存款規模增加貸款規模也可以增加，從而釋放表內的貸款。

自2008年以來，銀監會先後出台《銀行與信託公司業務合作指引》、《關於進一步規範銀信理財合作業務的通知》，並在《商業銀行並表管理與監管指引》[2014]54號文中表示，跨業通道業務是指商業銀行或銀行集團內各附屬機構作為委託人，以理財、委託貸款等代理資金或者利用自有資金，藉助證券公司、信託公司、保險公司等銀行集團內部或者外部第三方受託人作為通道，設立一層或多層資產管理計劃、信託產品等投資產品，從而為委託人的目標客戶進行融資或對其他資產進行投資的交易安排。

2012年後隨著券商、基金資管放開，資管進入「五國混戰」時代，由於基金子公司更為激進，信託通道優勢漸失，基金子公司依靠通道業務實現快速成長。

規模增長的主要原因有：

一是跨監管，商行和信託公司同受銀監會監管，很多信託公司受當地銀監局指導，商業銀行不能做的業務，信託公司也是受限制的。例如，對納入政府融資平台名單里的企業貸款，商業銀行不能投放，信託公司實際上也不能自己投放，以規避風險。但在過往證監會監管體系下，通過證券公司資管計劃或者基金子公司的資產管理計劃則可以形成監管套利。

二是受資本充足率的考核，信託公司理論上有規模的上限。券商在初期沒有相關的考核，實際現在已經有了。券商在初期可以做的通道業務規模很大，導致證券公司和基金子公司的通道費用比信託公司的通道便宜很多，所以商業銀行的通道會放到券商和基金子公司，這也是最近幾年券商和基金子公司通道規模大幅快速增長的原因。

2016年6月以來，證券基金業多份監管文件進入徵求意見並陸續出台，基金子公司通道費用、槓桿優勢盡失；緊接著銀行理財新規徵求意見出爐，其中一條為「銀行理財投非標只能對接信託計劃」，讓信託通道再次擁有比較優勢，通道業務迴流明顯。

綜上，根據近幾年的業務發展看，信託業務和資管業務在通道競爭上主要依賴於各自相應的監管紅利，包含但不限於因此帶來的收費差距、資產配置的不同、投資限制及範圍等。

《紅周刊》：通道業務因市場需求而生，2014年時曾有信託機構因委託人兌付問題受到牽連，您覺得信託機構的通道業務其收益和風險是否成正比？

宗仁：通道業務就信託機構因委託人兌付問題受牽連或其他原因受牽連主要有以下情況：

（1）各方未明確約定風險承擔主體及通道功能主體，對於通道業務模糊化。

（2）信託公司未對相關放款標的進行合規審查，出現合規性風險導致被問責。

（3）類通道業務，沒有明確落實相應的延期分配或者原狀分配的條款。

為避免上述情況的發生，信託公司根據銀監會2014年4月發布的99號文相關規定，明確事務管理類信託業務的參與主體責任。金融機構之間的交叉產品和合作業務，必須以合同形式明確項目的風險責任承擔主體，提供通道的一方為項目事務風險的管理主體，釐清權利義務，並由風險承擔主體的行業歸口監管部門負責監督管理，切實落實風險防控責任。進一步加強業務現場檢查，防止以抽屜協議等形式規避監管。

實際業務操作中，相關條款的擬制有強弱之分，因此產生的相關風險也將有所區別。基於此，信託通道業務應根據可落實的通道條款情況進行收費，以其實現收益和風險是否成正比作為標準。

《信託法》第三十條第二款落後時代

《紅周刊》：有研究認為，在通道類信託業務中，《信託法》和一些行政法規有矛盾的地方，比如《信託法》第三十條第二款規定受託人承擔責任,《國務院辦公廳關於加強影子銀行監管有關問題的通知》、《銀監會辦公廳關於信託公司風險監管的指導意見》均要求明確通道類責任的主體承擔。在實務當中，你們是怎麼做的？

宗仁：現行的關於通道類信託業務糾紛不多，在不多的通道類信託業務糾紛中，司法機關及仲裁機構均認為受託人承擔無過錯責任過於嚴格。

在司法實踐中，就通道類信託業務，特別是在受託人按照信託合同及委託人的指令行使受託人管理職責時，或者有充分證據證明委託人或委託人指定的第三人行使實際受託人職權時，即使委託人或委託人指定的第三人未直接與受託人約定明確的權利義務關係，法院、仲裁庭一般均會排除或者故意不引用《信託法》第三十條第二款規定，因為受託人若按照信託合同或委託人的指令行使職權，依然要承擔嚴格無過錯責任，受託人責任過於巨大，有失公平。《國務院辦公廳關於加強影子銀行監管有關問題的通知》是國務院辦公廳2013年頒發的文件，《銀監會辦公廳關於信託公司風險監管的指導意見》是銀監會辦公廳2014年頒發的文件，其均要求明確通道類責任的主體承擔，而《信託法》制訂於2002年，《信託法》第三十條第二款的規定已經落後於信託業的發展。

通道業務「紅利」消失

《紅周刊》：基金子公司通道業務被收緊，對你們來說算不算一個利好？

宗仁：2016年6月以來，證監會多個文件的出台，基金子公司通道業務被叫停，讓信託通道再次擁有比較優勢，通道業務迴流明顯；不過目前看信託通道利好可能難以持續，一方面是房地產信託通道業務已經面臨監管擠壓，另一方面則是未來資管統一監管預期。

（1）在58號文中，明確提出三個重點風控領域，即房地產、地方政府融資平台、產能過剩行業。2016年10月，監管部門對16個熱點城市進行了一次大體檢，其中包括「信託公司是否充當籌資渠道或放款通道」等。2017年2月，基金業協會發布4號文稱，以嵌套投資信託計劃等方式投資於16個熱點城市的普通住宅地產項目，將暫不予備案。上述新規已經導致部分信託公司房地產信託通道類業務減少，有的公司同比下滑約20%。

（2）統一監管導向下，剔除監管套利部分信託業務，監管紅利預計難以持續。

整體來看，未來監管政策趨向統一、嚴格，去槓桿、去「影子」預計成為監管主要方向，基金子公司被叫停通道業務，對於信託一定程度上帶來了利好，長期來看通道業務應不會作為信託的主要業務發展方向。

《紅周刊》：基於您的了解，基金子公司開展類信託業務存在哪些優勢和不足？

宗仁：（1）優勢

一是投資限制不同：信託無法在銀信合作中投資票據資產；基金子公司在各種投資標的上均不受限制；

二是投資人數更多：信託計劃300萬以下的自然人投資者不超過50人，基金子公司300萬以下的自然人不超過200人；

三是可直接參与投資類業務，對於投資類業務參與程度更深。

（2）不足

一是基金子公司註冊資本較小，風險承擔能力較弱，業務類型仍主要集中於通道類業務；

二是新規要求風險資本計提，基金子公司佔用註冊資本較弱，抗風險能力較低。

委外、資管嵌套繞過監管

《紅周刊》：當前推行金融去槓桿，您對銀行、保險、證券領域裡的槓桿利用亂象有怎樣的了解？請提供一兩個案例。

宗仁：目前市場上較多的槓桿利用亂象包含委外、資管嵌套等業務類型，相關模式介紹如下：

（1）所謂「委外」，是「委託外部投資業務」的簡稱，指委託人將資金委託給外部機構管理人，由外部機構管理人按照委託協議約定進行投資管理的業務模式。

該業務的起因是近年來城商行和農商行的理財、自營資金規模快速增長，而團隊自身投資水平無法匹配，委託外部投資就成為一個重要的資產配置渠道。其主要表現形式包括信託計劃、基金公司、券商、保險資產管理計劃、信託計劃、保險計劃。

在整個委外業務交易結構中，委託方即為資金提供方，主要是商業銀行理財資金和自營資金，外部管理人則是資金實際投資運作方，一般為信託、券商、基金公司和保險公司等。委託人按照協議約定獲得投資管理的收益，管理人一般以「固定管理業績+超額業績分成」的方式收取管理費。

（2）資管嵌套，就是兩個資管產品相互組合，一個產品套另一個產品，實現資管業務的跨金融機構、跨市場交叉，對當前金融分業監管體製造成一定衝擊。

在「委外資管+名股實債」交易結構中，實際包括了兩個層次的嵌套，一是銀行理財與券商資管的嵌套，二是券商資管與信託計劃的嵌套。嵌套的目的主要是通過「銀行理財+券商資管+信託計劃」繞道規避銀監和證監的分業監管。

《紅周刊》：去槓桿會否對經濟增長造成顯著影響？您對金融去槓桿的力度和持續時間有怎樣的判斷？

宗仁：2017年4月以來，監管部門接連發布多個重要文件，旨在加強銀行業風險防控，對各銀行業金融機構同業業務、投資業務、理財業務等業務中存在的槓桿高、嵌套多、鏈條長、套利多等問題開展治理。

短期來看，去槓桿將導致資金面收緊、債市價格提高、金融融資成本同步提升，對於房市、債市、股市均有一定的衝擊；從而一定程度上影響資產併購、大魚吃小魚的現象，形成行業聚集度。

從長遠及國家的政策面來看，去槓桿應該是全面的、長久的。金融的發展離不開實體經濟為基礎，不堅持以服務實體經濟為導向，金融就成為了無源之水、無本之木，而近年來資金空轉和監管套利之嚴峻也加重了實體部門的融資難和融資貴的問題；去槓桿將科學地引導金融資金流向實體經濟，促進實體經濟的發展。

渴望政策調整同步

《紅周刊》：有觀點認為，一行三會正加強協調。這傳遞的聲音有兩點，一是堵住制度的漏洞，二是部際之間或有改革。您對此有怎樣的分析和期待？

宗仁：因分業管理所導致的監管套利正處於收緊過程，目前基金子公司、券商通道業務也基本全面叫停。為加強對各行各業的同步規範管理，未來一行三會將加強協調甚至統一監管。以通道業務為例，通道業務本身延長了金融服務的鏈條，可能會提高融資成本、影響政策傳導的有效性、降低信息的透明度等等，並有可能由於個別機構的風險事件引發行業風險外溢，影響金融穩定。因此有效監管十分必要。但由於通道業務的產生有其特定的歷史背景和客戶需求，仍有下述幾個方面的期待或建議：

（一）在央行和商業銀行監管框架下實現「一行三會」監管規則的同步調整，同時做好政策銜接。

（二）區分標準化和非標準化業務進行差異化監管。通道業務的本質並不完全是監管套利，需要具體問題具體分析。針對上述提到的第一類業務，屬於監管套利，應該儘快調整；第二類標準化業務則並不違背監管規則，實際上是市場化機構根據各自的比較優勢，進行合理的業務分工。從國際來看，提供綜合性解決方案服務也是大型資管機構的一個發展趨勢。這無論對於銀行還是資管機構而言，都具備長期價值，可以規範發展。在這個過程中，逐步弱化通道和主動管理業務的邊界，引導資管機構回歸本源。

（三）從信貸文化走向資產管理文化，建立買者自負、賣者有責，權責清晰的行業認同。

當前，資產管理行業對通道業務發展的核心擔憂是風險承擔和傳導的問題。作為資產管理產品，未來真正打破剛性兌付、實現行業的良性發展，必須建立起委託人、管理人權責清晰、責任自負的行業文化，在風險事件面前，委託人既不能當甩手掌柜，也不能盲目追究管理人責任。這需要監管、行業和投資者的共同努力。

（宗仁為化名，作者為某信託公司副總經理）