命運塔羅牌反轉時刻：十年後券商上市潮再臨

2015年至今，已有14家證券公司通過IPO或併購重組方式登陸資本市場；前赴後繼的上市浪潮遠未結束，目前IPO排隊家數有9家，輔導期有8家，還有劵商正謀求曲線上市。

對於行業的參與者而言，這是又一次的命運塔羅牌反轉時刻——對於一個高度重視資本金的行業而言，上市時機影響著大多數券商在面臨行業洗牌時的命運。2007年那輪的券商上市潮，不少當年的小型券商通過上市，逆勢改變命運。

相比十年前的上市潮，如今券商享有政策鼓勵的宏觀環境，但也同時面臨行業新形勢：創新業務的挑戰、監管對風控的新要求，這無不對「凈資本」提出更大的考驗。

上市只是新起點，在具備股權融資功能后，如何趕超同等規模的券商，如何差異化競爭，則是一個個全新話題。

上市路驚心動魄

6月30日，證監會披露長城證券的第二次招股說明書，這意味著長城證券重啟上市計劃。

不同的是，長城證券保薦機構新增中信建投證券。陪跑一年多的興業證券則擔任聯席主承銷商。

根據已有公開資料顯示，終止審查決定時間為5月3日，兩天後5月5日終止審查狀態變更為「輔導備案登記受理」，6月19日長城證券向會裡申報招股說明書。

儘管證券公司屢屢為企業保薦上市，但作為上市個體，其IPO路上依然面臨種種不確定性。

同一天（6月30日），有人歡喜有人愁。相較長城證券，財富證券的上市路途更為坎坷，就差「臨門一腳」。

2016年*ST華菱（000932.SZ）公布重組預案，計劃進行「鋼鐵換金融」，以除湘潭節能100%股權外的資產與控股股東華菱集團的節能發電及金融資產進行置換，同時購買保險等金融資產。若交易完成後，*ST華菱將直接或間接持有財富證券100%股權、湖南信託96%股權、吉祥人壽29.19%股權、湘潭節能 100%股權、華菱節能100%股權。

今年2月22日*ST華菱順利拿到證監會批複，正當市場以為「交割」如願進行，6月30日上市公司卻公告可能會終止重組，主要兩個原因，第一擬置入的金融資產今年已出現虧損，繼續實施原重組方案不利於保護公司和投資者利益；第二擬置出的鋼鐵資產業績已大幅改善，提質增效和結構調整取得積極進展，終止重組更有利於保護公司和投資者利益。

財富證券一名人士告訴記者，金融板塊中保險資產為虧損狀態，但這不是主要原因，鋼鐵資產扭虧為盈使得併購重組不再迫切。

根據21世紀經濟報道記者查閱發現，財富證券、湖南信託2016年的凈利潤分別為3.83億元、5.54億元。但吉祥人壽已經出現連續三年虧損，2016年虧損幅度擴大，凈利潤-3.63億元。

*ST華菱2017年一季度整體實現扭虧為盈，實現歸屬於上市公司股東的凈利潤約3.08億元，同比減虧約11億元。

上述財富證券人士表示，目前集團還處在商議階段，他擔心財富證券可能錯失上市良機。

東莞證券亦「無辜躺槍」，第二大股東錦龍股份5月公告表示，鑒於錦龍股份涉嫌單位行賄一案對東莞證券IPO可能產生的影響，東莞證券申請中止上市。

另有券商為及早上市而甘於「折騰」。華林證券2009年從珠海遷址至深圳，在深圳紮根5年後，2014年遷址至北京，隨後在2015年遷址西藏。

一名接近華林證券的人士表示，華林證券上市訴求較大，曾經考慮在新三板掛牌，隨後選擇IPO；為了加快上市進程，選擇遷址西藏以便於走綠色通道。

券業凈資本新要求

儘管上市路有險阻，中小型券商趨之若鶩上市的根本原因，在於證券行業的新變化、新要求。

早在2014年券商上市的願望受到鼓舞，主要緣於監管放寬上市門檻。2014年9月，為落實「新國九條」和證監會《關於進一步推進證券經營機構創新發展的意見》的有關要求，監管層要求各證券公司應重視資本補充工作，確保業務規模與資本實力相適應，公司總體風險狀況與風險承受能力相匹配。鼓勵符合條件的證券公司IPO上市，取消「較強的市場競爭力」和「良好的成長性」兩項額外審慎性要求，並簡化有關程序，提高IPO上市監管意見書的出具效率。

監管層屢屢強調券商應重視「補充凈資本」，這與證券行業發生的新變化密切相關。2014年以「融資融券」為代表的資本中介業務興起，券商資管因通道業務得以爆炸性增長。彼時已有行業大佬呼籲，建議參照巴塞爾協議III的規定，採取資本充足率對證券公司的槓桿進行總體監控。

2016年6月，證監會修訂發布《證券公司風險控制指標管理辦法》，結合行業發展的新形勢，通過改進凈資本、風險資本準備計算公式，完善槓桿率、流動性監控指標，明確逆周期調解機制等。

申萬宏源研究團隊表示，將表外資產納入監管，並設定資本槓桿率不低於8%的監管要求，風險管理理念向巴塞爾協議靠攏。風控新規對於資產規模較大、分類評級B級以上、衍生品業務、融資類業務和通道類資管業務規模較大的證券公司影響將更大。同時，會進一步引發證券行業融資潮，其中IPO和增發等股權融資是首選。

為了讓券商繼續重視風險控制指標體系，2017年6月證監會就《證券公司分類監管規定》公開徵求意見，其中要求更新風險管理評價內容，提高凈資本加分門檻，引導證券公司提升資本實力、引入高端專業人才、完善風控基礎設施，形成精準計量各類風險、動態監測監控和有效應對風險的全面風險管理能力，將凈資本加分的門檻由規定標準的5倍（10億）提高至10倍（20億）。

根據東方財富choice數據顯示，排隊上市的中小型券商2016年凈資本規模排名集中在第40-70名，比如紅塔證券凈資本96億、湘財證券74億、華林證券36億元，分別為第40名、51名、68名。

根據華南一家小型券商人士向記者解釋，「凈資本規模」與開展創新業務的資格和創新業務規模有密切關係。「凈資本實力不夠，風險覆蓋率和流動性風險監管指標低於監管層要求比例的，會被暫停受理創新業務試點申請，監管層希望業務創新發展與公司抗風險能力是匹配的。」

深圳一家小型券商經紀業務人士表示，融資融券、股票質押業務能帶來相當可觀的利息收入，尤其在牛市給券商帶來甜頭；但兩融業務極為消耗資本金，因此擴大資本金規模有利於兩融業務做強。

地方性券商業務掣肘

與十年前的券商相比，今年排隊的上市券商則表現出不同的特點。他們多為地方性中小型券商，比如內蒙古區域的國融證券和恆泰證券；江蘇的國聯證券與南京證券；四川的華西證券；同時凈利潤規模（東方財富choice數據）集中在3億-6億元，排在行業的40-70名。

深圳一家中型券商投行人士告訴記者，地方性券商以經紀業務為重，營業網點集中在本土，主要靠本地的交易量。「地方性券商在本土紮根較久，已經形成一定的品牌；雖然外來大券商認可度也高，但本土品牌不輸於大券商。」

以排隊上市券商——南京證券為例，根據wind數據統計，公司2016年共有87家營業部，其中南京本地營業部最多，達15家，合計交易額為3309.48億元，佔全國的30.8%。渤海證券亦是相似的情況，天津本地交易額3748.35億元，在全國佔比超過一半，達54.30%。

然而，隨著互聯網券商的興起，以及「一人多戶」的放開，地方性券商容易受到衝擊。珠三角區域一家大型券商營業部人士分析稱，互聯網開戶可以打破地域限制，加之低傭金的吸引力，以及「一人多戶」政策的催化，地方性券商一方面會面臨較大的傭金下調壓力，同時客戶流失在所難免。

與經紀業務相比，地方性券商的投行業務要想得到突破，或「走出去」或倚賴本土大股東。

前述財富證券人士表示，「我們是湖南本土唯一投行，湖南國資委接手財富證券后，相信他們會給更多的支持。」

據證券業協會顯示，註冊地與辦公地均在湖南的券商有三家，分別為方正證券（601901.SH）、財富證券、湘財證券。然而，方正證券把投行、資管等業務部門搬至北京，留下財務部以及當年開設的營業部在湖南；湘財證券亦是相似情況，投行與資產管理業務在北京，自營業務則在上海。財富證券投行確成為湖南地區唯一。

天風證券亦在招股書明確談到，通過充分利用股東的資源及項目，在不同區域形成公司自身的優勢，建立和擴大公司品牌形象。

「區域性券商在投行項目上，或許能享受本土股東帶來的好處；但實際上即使券商總部在內陸，投行團隊還是會在一線城市布局，加大對潛在項目的覆蓋面。」前述中型券商投行人士表示。他談到，投行團隊的布點，建設高端人才隊伍，提高綜合融資服務能力離不開公司資本實力的支持。

同時該人士指出，地方中小型券商在新三板上布局較多，「新三板做市業務規模受限券商凈資本規模，若未來要作為新的盈利增長點，也要重視凈資本的投放。」

新起點后的征程

毫無疑問，業務規模決定了行業排名，而上市時機則影響大多數券商在面臨行業洗牌時的命運。根據21世紀經濟報道記者對2007年與2016年財務報表數據的比較，不少當年的小型券商通過上市，逆勢改變命運。

同為雲南地區的券商，太平洋證券（601099.SH）與紅塔證券則經歷「風水輪流轉」。根據wind統計，2007年紅塔證券營收規模在21.63億元，而太平洋證券規模僅為10.52億。

隨著2007年年末太平洋上市，太平洋證券2016年營收規模18.04億，而紅塔證券則僅有9.75億。

據了解，紅塔證券曾計劃在2008年IPO上市，隨後遇上2008-2012年間證監會對證券公司IPO上市審慎性監管要求，對紅塔證券的上市計劃形成一定的衝擊。

同樣有意思的是，當年「小夥伴」奮發圖強后，拉開彼此差距。南京證券2007年營收規模22.47億元，彼時與東吳證券（601555.SH）規模接近。後者於2011年上市，營業收入在46.45億，而前者僅為14.92億。

此外，國金證券（600109.SH）2007年營收規模在15.24億元，表現輸於紅塔證券、東莞證券、恆泰證券、渤海證券、財達證券、財通證券、湘財證券等目前排隊上市的券商。這家區域性券商，十年內通過投行業務、資管業務向全國布局，成為證券業黑馬。

要彌補10年的差距，不是「上市」即能完成的，這還關係到上市后券商戰略是否高瞻遠矚，涉及體制創新、人才建設、風險管理等。

比如本土品牌認可度高，營業部網點多的地方性券商，如何盤活本土資源以及減少客戶流失。前述小型券商經紀業務人士認為，一方面要提升資本實力，在融資融券、股票質押上業務能滿足客戶融資需求；另一方面則要加強理財營銷團隊建設，擴展服務產品，提高「財富管理」的綜合服務能力。

同時，地方性券商能否走出特色化道路亦是關鍵。以天風證券為例，公司研究所在業內高打高舉，網羅多家券商明星分析師。2016年公募基金分倉排名中，天風證券排名由2015年的第66位躍升至2016年第28位，當年分倉收入同比大增6.69倍。

在投行方面，天風證券將立足湖北，利用政府資源積極發展投資銀行業務，在湖北地區率先打造優秀的中小企業投融資服務商的品牌形象。