萬科vs寶能大戰法律全景分析

編者按：

2017年2月6日晚間，有媒體消息稱「深圳法院判決鉅盛華、前海人壽等增持萬科無效」，不過知名律師許峰指出，該引述造成嚴重誤導。而關鍵信息是，據媒體從深圳羅湖區法院得知，萬科工會起訴寶能系等被告的案件仍在審理中。而這只是一份關於案件管轄權的終審裁定，尚未涉及到實體爭議的認定和法律適用。寶能系增持萬科股份是否有效尚無定論。儘管深圳捷運入局萬科已獲國資委批准。但萬科仍要過法律大關。今天特別推薦這一篇文章：

另2016年萬科vs寶能，愛康國賓vs美年大健康的收購、反收購案件成為資本圈內圈外的頭條。敵意收購人到底是上市公司門口的「野蠻人」還是其價值再造的發現者？在上市公司嚴格的法律框架下，「野蠻人」的攻與上市公司的守如何各得其道，「野蠻人」與上市公司孰能勝出，這不僅是資本的較量，信用的較量，更是法律的較量，規則的較量。本文結合最新法律框架從法律規則角度對上市公司反收購進行了全景式的分析和研究。供各位參考。

自境內資本市場完成股權分置改革以來，全流通格局逐步形成，上市公司股份的全流通化產生了一個有效的上市公司控制權市場，不僅好的上市公司因其素質優秀可能被收購，而差的上市公司也因目前仍較為寶貴的殼資源仍可能成為被收購的對象。在此新形勢之下，所有的上市公司理論上均處於被收購的風險之中，對那些股權結構較為分散、控股股東持股比例偏低的上市公司更是如此。[1]

在上市公司併購法律環境方面，近期新修訂的《證券法》、《公司法》、《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱「《收購辦法》」），《上市公司重大資產重組管理辦法》（以下簡稱「《資產重組辦法》」）和《關於外國投資者併購境內企業的規定》（以下簡稱「《併購規則》」）以及的《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》（以下簡稱「《戰投辦法》」）等規定的實施已為內、外資收購者收購上市公司提供了基本的法律框架和操作規範。而近年來投資者的投資偏好也正在從簡單的設立公司的直接投資為主向收購兼并的重組方式為主的方式轉變。2015年首次公開發行的暫停審批以及中概股的大批回歸，也使得收購兼并市場不斷升溫。

在前述因素的綜合作用下，資本市場真正意義上的併購時代即將到來而所有的敵意收購都是典型的不宣而戰。如上市公司不能未雨綢繆，在面對突然發動的敵意收購時不啻於束手就擒。如何設計、構築一套合法、有效的反收購措施已成為擺在所有上市公司面前共同的課題。[2]目前，上市公司反收購的經驗還極其缺乏，而西方國家資本市場已極為成熟和發達，其反收購措施也遠較複雜和完善。他山之玉，可以攻石。借鑒西方國家常見的反收購措施並進而研究其在法律環境下的適用性不失為上市公司進行反收購措施分析與設計的一條捷徑。

作為專門針對收購人收購和控制目標公司行為的反制性措施，可對反收購作戰略和戰術兩層意義上的區分。在戰略上，反收購可分為以下三種：一為提高收購人收購和控制目標公司的難度和成本；二為降低目標公司資產的價值及對收購人的吸引力；三為通過對收購人的正面攻擊而終止或延緩收購人收購進程。而在戰術上，西方發達資本主義國家的資本市場經過百餘年的歷練，產生了種類繁多的反收購措施，舉其要者有所謂「驅鯊劑」（SharkRepellants）條款、「毒丸」（Poison Pill）計劃、分級董事會（StaggeredBoard）和董事不得無因罷免（No removal without cause）條款、「金降落傘」（GoldenParachute）協議、「銀降落傘」（SilverParachute）協議、「錫降落傘」（TinParachute）、超級多數（SupermajorityVoting）、「訛詐贖金」（Greenmail）、管理層優先收購、公司內部人員持股、「焦土」（ScorchedEarth）政策、「皇冠之珠」（Crown Jewel）、「白衣騎士」（WhiteKnight）、「白衣護衛」(WhiteSquire)、「帕克門」（Pac-man）戰略、提起控告或訴訟等等。[3]同時，為促進併購作為上市公司外部治理和競爭機製作用的發揮和上市公司控制權、管理人才等各類證券市場資源的正常流動和優化配置，西方國家均對反收購措施的採取規定了一系列的限定措施以免其對併購市場的損害。因此，其上市公司採取反收購措施的空間是有限的，必須遵循一系列法律原則和規定。在美國，其主要是通過判例法確立的董事注意義務（Duty of Care）、忠誠義務（Duty of Fidelity）和商業判斷規則（Business Judgment Rule）[4]對反收購措施進行限定。

無系統、專門的反收購立法，但相關規定對反收購實際上有所涉及。《收購辦法》第8條第二款實際上對反收購進行了直接、原則性的限定：被收購公司董事會針對收購所做出的決策及採取的措施，應當有利於維護公司及其股東的利益，不得濫用職權對收購設置不適當的障礙，不得利用公司資源向收購人提供任何形式的財務資助，不得損害公司及其股東的合法權益。《收購辦法》第7條關於「被收購公司的控股股東或者實際控制人不得濫用股東權利損害被收購公司或者其他股東的合法權益」和第8條第一款關於「被收購公司的董事、監事、高級管理人員對公司負有忠實義務和勤勉義務，應當公平對待收購本公司的所有收購人」的規定對反收購也構成了原則的限制。《收購辦法》第33條更對個別的反收購措施作出了具體的限定：收購人作出提示性公告后至要約收購完成前，被收購公司除繼續從事正常的經營活動或者執行股東大會已經作出的決議外，未經股東大會批准，被收購公司董事會不得通過處置公司資產、對外投資、調整公司主要業務、擔保、貸款等方式，對公司的資產、負債、權益或者經營成果造成重大影響。

而將前述西方常見反收購措施運用於，首先要解決其在法律框架下的適用性與可行性，否則不僅可能遭到監管部門的反對，還可能被公司股東、收購人等起訴要求撤銷或/及賠償從而起不到有效反收購的目的。為方便分析與操作，結合上述三種渠道的劃分可將該等反收購措施從法律角度進行劃分。首先，從目標公司自身角度，可劃分為以下四種：1）、股份（權）控制角度，有「毒丸」計劃、「訛詐贖金」、管理層優先收購、公司內部人員持股、「白衣騎士」、「白衣護衛」、「帕克門」、增持股份的特殊報告義務及在特定情形下股東權利的限制等；2）、股東會控制角度，有超級多數條款、提名董事人數限制、提案權持股時間限制等；3）、董事（會）控制角度，有：「驅鯊劑」、分級董事會、董事資格限制、超級多數條款等和4）、公司資產權益處置/控制角度，有：「金降落傘」、「銀降落傘」、「錫降落傘」協議、「焦土」政策等[5]。其次，目標公司之外的角度也為一大類。該類反收購措施可針對收購人主體進行，主要就是針對其作為收購人或收購行為的合法合規性、適格性或因收購而導致的反壟斷以及行業准入、經濟安全（通常在敵意收購方為外資時存在）的問題而提起控告、申訴或起訴。

所有收購最直接的目標就是取得目標公司控制性股份（權），故此類角度的反收購也最為直接。從防禦性的角度，設計適度集中的股權結構、適度增持股份以保證控股股東的相對或絕對控股地位，屬於常見和一般性的反收購措施，在現行法律框架下也均為可行。更具法律分析價值的是目標公司採取法律行動以稀釋收購人持有的目標公司的股份、限制或減損收購人取得的目標公司股份的權利或者鎖定目標公司股份的反收購措施。

「毒丸」計劃一般分為「彈入」或所謂「內翻」（flip-in）計劃和「彈出」或所謂「外翻」（flip-over）計劃兩種。[6]前者通常指的是目標公司在遇到敵意收購時增加現有股東所持股份的表決權（即所謂超級投票權）或賦予其特殊性質的表決權（如否決權）或按優惠條件將現有股東所持優先股轉換為普通股以及向現有股東或現有股東以外的特定的第三方（以優惠價格）配售或定向增發可轉債、股份或認股權，從而大大稀釋收購人相關持股表決權。而外翻通常指在敵意收購方持有上市公司股權達到一定比例時上市公司方有權以一定優惠價格購買收購方自身的股份，從而影響乃至控制收購方。為有效反收購，「彈出」和「彈入」計劃通常包含在一個「毒丸」計劃中。「毒丸」計劃該計劃通常以敵意收購人獲取目標公司股份達到一定比例為觸發條件。其一經觸發，收購人持有目標公司的股份及表決權被大量攤薄，其效果就如同吞下「毒丸」般有害而痛苦。同時，「毒丸」還有另外一種形式，即「兌換毒債」，指在公司遭到惡意收購時，相關債券的持有人有權要求提前清償借貸或將債券轉換成股票。在後者，其可起到與「毒丸」相同的效果。而在前者，則與後述的「焦土政策」有重合之處。

「毒丸」計劃通常以允許股份類型的多樣化（如在普通股之外，可存在優先股或分級表決權的特別類型股票方式）為前提，而在西方國家，由於其允許特種股份的存在而且股份發行的便宜，毒丸術因而一直作為一種有效的反併購措施。根據美國普通公司法的規定，美國公司只要在其公司章程中有明確授權，即享有各種類別股份的發行權而無須其他審批，因此，毒丸術在美國很有市場，大部分上市公司都有毒丸條款的設置。但同為英美法系的英國卻沒有這樣的土壤，因為在英國公司法中明確指出採用毒丸術作為反併購手段不合法。從目前的立法情況來看，《證券法》明顯為發行其他種類的股票預留了一定的空間，而2013年國務院《關於開展優先股試點的指導意見》以及證監會《優先股試點管理辦法》的出台，為「毒丸計劃」的實施提供了必要的法律環境。而且《收購辦法》也早在2006年就修改了原先的33條，取消了收購人做出提示性公告后，被收購公司董事會除可以繼續執行已經訂立的合同或者股東大會已經做出的決議外，不得提議發行股份、發行可轉換公司債券、回購上市公司股份的規定。但是，第一，上市公司股份設置和發行有著嚴格的限定為上市公司實施「毒丸計劃」反收購造成一定障礙。目前相關的發行比如有普通股份、優先股以及可轉換債券，尚無其他分級表決權股份設置的空間。第二，上市公司相關普通股份、優先股以及可轉換債券該等證券發行有著嚴格的條件限制與程序要求（此類發行由於涉及到公司增加註冊資本和股東基本權益的變化，屬於需由股東大會而非董事會作出特別決議的事項，故面臨需要經歷從股東大會召集、召開到作出決議的漫長過程的法律要求及是否能形成特別決議不確定性的限制，比如定向發行必須有明確的募集資金使用用途，而反收購通常不被認為是符合該募投用途要求的）[7]。第三，如果發行對象構成關聯人，則上述發行行為構成關聯交易，在股東大會就此決議時，關聯人就此需要迴避表決，而如敵意收購人持股已達一定比例則其很可能行使否決權，在這種情況下，相關發行決議就較難獲得通過。當然，如章程或之前相關股東大會決議訂有關於股東會相關授權董事會發行證券的規定，則此反收購措施可較便宜的啟動。如果該等定向增發如特定對象是以大額資產作為認購股份的對價而置入上市公司而較大稀釋收購方持股比例並降低其自身現金支付成本與壓力。[8]第四，相關證券發行需取得證券監管機構的批准，而相關批准取得並不確定。即便是定向發行，根據《證券法》和《上市公司證券發行管理辦法》（以下簡稱「《增發規定》」）的相關規定，該等向特定對象定向增發的行為由於構成《證券法》下的非公開發行而需要獲得證監會的核准后才能進行。而獲得核准至少需要1-2個月且存在不被核准的不確定性，因此可能「遠水解不了近渴」，雖然上市公司可以申請停牌而獲得時間而加大敵意收購方的資金成本及無法繼續增持股票，但申請停牌需獲得交易所批准且停牌期限條件有嚴格限制，否則交易所可以強制復牌。因此，此類反收購的方案在現行法律框架下雖然可行，但在獲批上具有相當的難度和不確定性。但如果現有股東/核心管理層如果對上市公司有相當的控制力影響力，而且能爭取更多的停牌時間，則定向發行不失為可行的辦法。

至於「兌換毒債」，在法律環境下，與此最相類似的為可轉債。根據《增發規定》，上市公司發行的可轉債在一定期間內依據約定的條件可以轉換成股份。債券持有人對轉換股票或者不轉換股票有選擇權，並於轉股的次日成為發行公司的股東。在公司債券存續期限屆滿前，作為發行人的上市公司可依約定條件提前將債券贖回、強制轉股，而債券持有人亦可將債券以約定條件回售給上市公司。而相關規定並未對所謂約定條件作限制。因此，此約定條件設定為包括遭遇惡意併購在內的情形應為法律允許，只要公司取得發行審核部門的同意並將此明訂於相關募集說明書即可。

在「訛詐贖金」這種反收購方式中，目標公司在收購人逐步收集流通股籌碼時採取回購公司股票（出於有效反收購的考慮，目標公司以較高的溢價回購）的方式，從而減少在外流通股本的數量，[9]進而抬高股價，增加收購人的增持成本，一旦股價超過收購人的支付能力範圍，則會促使收購者把股票出售給目標公司並賺取一定的利潤，而放棄進一步收購的打算。由於公司需要支付較高的溢價才能實現回購收購人所持其股份，其情形猶如目標公司被收購人綁架，而目標公司作為被綁架者為獲自由而被迫向作為綁架者的收購人支付高額贖金。[10]「訛詐贖金」遂由此得名。

根據《公司法》第142條的規定，公司只能基於減少公司註冊資本、與持有本公司股份的其他公司合併、將股份獎勵給本公司職工或股東基於對股東大會作出的公司合併、分立決議持異議提出收購其股份的請求四種法定情形而回購股份。據此，《公司法》並不允許純粹基於反收購目的而進行的回購。雖然公司仍可主張以減少其註冊資本的名義回贖股份，其在客觀上也起到了「訛詐贖金」的效果。但由於回購涉及公司註冊資本的減少，其需要經過股東大會特別決議及相關監管部門的批准才能實施，因此，對於緊迫的反收購而言，其時效性較差，除非其已事先獲得上述機構的批准或授權。而且，由公司通過向收購者高溢價回購股票的辦法來阻止收購人進一步的收購，不僅使現有股東喪失了以高價轉讓給收購人的機會，而且也導致高額的回購成本，而此成本實際上最終由全體股東承擔，而首先從中受益的卻是控股股東及其控制下的管理層。因此，其容易被認定為損害公司及股東利益而違反前述《收購辦法》第8條。因此，「訛詐贖金」在法律環境下雖然可行，但並不實用，而且在實施中可能會遇到法律障礙。[11]

「白衣騎士」措施即競爭要約，其指的是目標公司面臨敵意收購時，邀請一家實力雄厚的友好公司發出競爭性要約，迫使敵意收購人抬高收購價格，增加收購成本，並促成友好公司的收購而挫敗敵意收購人的收購。該友好公司在目標公司遭受敵意收購的危難時刻馳援相救，故得「白衣騎士」之美名。然而此「白衣騎士」之相救行動並非無償，為促成「白衣騎士」此行動，目標公司和「白衣騎士」之間往往會進行某種鎖定或選擇權承諾或安排以作為後者的利益保障。[12]

《收購辦法》第37條、第40條和第42條均明確允許競爭要約並對其操作有明確規定。根據相關規定，「白衣騎士」在發出競爭要約時必須注意時間限制，其最遲不得晚於敵意收購人的初始要約收購期限屆滿前15日發出要約收購的提示性公告，並應當根據《收購辦法》相關規定履行報告、公告義務。競爭要約由於不需要經歷前述複雜的程序，因此實施起來相對簡單易行，因此在實踐中，「白衣騎士」也成為最為常見的反收購措施之一。而且，需要注意的是，由於《收購辦法》允許初始（敵意）收購人在出現競爭要約時變更要約條件，因此「白衣騎士」與（敵意）收購可能存在一個輪番報價、競價的過程，這將導致收購價格的不斷攀升，因此，「白衣騎士」只有競購中發出更高價格、更具競爭力的要約才能擊敗敵意收購人，這將大大提高「白衣騎士」的收購成本。因此，在實際操作中，目標公司一定要選擇符合《收購辦法》規定資質和具有相當實力的「白衣騎士」。[13]

「白衣護衛」與相互持股都是一種通過股份鎖定提高目標公司股權集中度而進行反收購的方式，因此，在此一併闡述。在前者，其指的是在收購人發起攻擊時，目標公司股東將部分股份轉讓給友好第三方，或要求對方鎖定所持股權而不轉讓給敵意收購人或由該第三方吸納在外流通的股本從而減少敵意收購人可吸納的流通股籌碼，而其本身並不謀求對目標公司的控制，也並不會預受敵意收購人的要約而將其持有的目標公司股票轉讓給敵意收購人。在後者，其即關聯公司或關係友好公司之間相互持有對方股權，在敵意收購人敵意收購時，由於面臨此牢固的股份相互鎖定而難以打開缺口，從而無法吸納足夠的流通股籌碼或即使發出要約收購而亦沒有足夠的股份預受要約。因此，相互持股實際上也可以看成是「白衣護衛」的一種形式。

對於「白衣護衛」，《收購辦法》及其他相關規定均未對以此種反收購方式進行禁止或限制。而實踐中也曾有過相關案例。[14]而對於相互持股，《公司法》及相關規定亦未對之進行禁止或限制。[15]因此，目前此二種反收購方式在現行法律框架下均為可行。但對於前者，應注意避免構成《證券法》第七十七條的操縱證券市場行為。而且考慮到證券市場實際，要注意爭取證券投資基金等機構投資者以及持股比例較高的其他股東作為「白衣護衛」。而對於後者，建議目標公司可要求就相互持有而導致友好公司或目標公司實際持有的自身的股份，明確約定為不具有表決權以降低不必要的風險。而對於相互持股而言，上市公司最好在未發生敵意收購時即保持此狀態，以免到時措手不及。因屆時上市公司必須購買友好公司足量的股份才能達到反收購的目的。而該足量的購買其他公司股份的行為由於構成對外投資行為通常需要目標公司董事會的批准，而在其達到《收購辦法》第33條規定的重大影響程度的，還需要股東大會的批准。而根據修改後的《資產重組辦法》，不構成借殼上市的重大資產重組已不必取得證監會的批准，「白衣護衛」以及相互持股的可行性因此已經大大提高。此外，相互持股會佔用雙方公司大量資金，影響流動資金的籌集和運用。在市場不景氣的情況下，互控股份的雙方公司可能會互相拖累。在某些情況下，互相持股反而有可能讓收購者的收購襲擊達到一箭雙鵰的結果。[16]這都是上市公司在運用相互持股的反收購戰略中需要注意的。

「帕克門」本來是80年代初流行的一款電子遊戲的名稱，在該遊戲中，任何沒有消滅敵手的一方將遭到自我毀滅。作為反收購措施，帕克門戰略是指目標公司或其友好公司、關聯方針鋒相對的向收購公司發起要約收購。顯然，在這種反收購方式中，作為被收購對象的目標公司自身或策動與目標企業關係密切的友好企業出面收購敵意收購人股份，從而實現反攻為守、圍魏救趙的效果。而且，「帕克門」還能使目標公司進退自如：進可併購襲擊者，使襲擊者迫於自衛放棄原先的襲擊企圖，退可因本企業擁有併購者（襲擊者）的股權，即便目標企業被併購也能分享併購成功帶來的好處。

目前法律對「帕克門」並無任何禁止性規定。該種反收購措施在法律環境下是可行的，只是在實施程序上因一些法律限制因素而必須有所考慮。由於目標公司自身發起要約收購敵意收購人股份的行為構成對外投資，因此，其會受到前述相互持股中對外投資同樣的法律限制。而且，由於其為要約收購，較相互持股形式的對外投資需要更大量的資金，因此可能導致目標公司的負債率急劇上升。另外，該等反收購措施亦只有在敵意收購人或其控股股東/實際控制人為上市公司時才適用。

管理層優先收購的反收購方式通常是指公司在章程中規定，一旦公司受到敵意收購者的併購威脅，即授權公司董事會立即啟動公司管理層[17]優先收購計劃並給予收購支持。而後者指的是，在公司受到敵意收購者的併購威脅時，啟動公司內部人員持股計劃以減少外部流通股份的反收購方式。從廣義而言，二者都是公司內部人員持股，但由於前者主要只針對管理層而且構成上市公司收購，因此與後者存在較大區別。

從上述對「毒丸」的分析可以看出，此種反收購實際上為其變種。但由於其發行對象為公司內部人員，故在此作單獨闡述。對於一般的管理層優先收購，目前法律並無明文的禁止性規定，而如果上市公司管理層收購的股份為該公司的國有股權，根據《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》（以下簡稱「《MBO規定》」），該收購被明確禁止。而如果該收購的股份為上市公司的非國有股權，如該公司為國有控股，由於前述的限制，此類收購無法達到控股的程度，因此無法實現所謂管理層收購；如該公司為非國有控股，則應為可行。按實踐做法，此類收購通常由管理層發起成立一個殼公司，進而通過銀行進行過橋貸款的方式進行運作。但該過橋貸款因違反《貸款通則》關於借款人將貸款進行股權投資的禁止性規定而存在被認定為無效的法律風險。而如果目標公司以貸款形式進行資助，則該等行為又會違反《公司法》第一百一十六條關於公司不得直接或者通過子公司向董事、監事、高級管理人員提供借款的規定和前述《收購辦法》第8條關於「被收購公司董事會不得利用公司資源向收購人提供任何形式的財務資助」的規定。因此如果管理層無法採取別的融資渠道去獲得收購的資金，則該反收購的實施將面臨收購資金來源的現實障礙。為此，管理層需要及早考慮其他融資渠道解決此問題。

而公司內部人員持股方式的反收購，主要就是職工期權或股權激勵計劃。根據《上市公司股權激勵管理辦法》（試行）（以下簡稱「《激勵辦法》」），上市公司的激勵計劃必須到證監會備案，且證監會對備案申請材料無異議。除此之外，須得到股東大會的同意，而且股權激勵計劃所涉及的標的股票總數比例最高累計可達到公司股本總額的10%。（2015年12月18日最新公布的《上市公司股權激勵管理辦法》徵求意見稿中，取消了股權激勵中的備案程序。）如果以反收購為觸發條件之一的此類計劃能事先得到該等機構的同意，則不失為反收購的有效途徑。【但由於行權通常附有條件期限，不可能短期進行，所以效果有限，除非正好既有的股權激勵計劃被觸發】但而在實施層面上，在公司在遭遇敵意收購時，其號召所有內部人員「保家衛國」自己出資購買相應股份，考慮到此利益的關切性和相關人員的廣泛性，此期權計劃實施的動因與實力應均無問題，雖然就期權的權利人而言，此只為權利而非義務。因此，在實踐中，中興通訊、深萬科均在相關激勵計劃中規定有類似條款。當然，如果公司內部人員事先通過信託或設立公司等方式來購買或持有目標公司股份，[18]則其反收購的效果會更理想，但應注意避免觸及上述反收購資金來源的法律障礙。[19]

即在公司章程中訂入要求收購人在同一次要約收購中應以相同條件對待所有持有同種股份的股東。

在敵意收購中，收購人為鼓勵股東接受其要約而快速實現收購目的，會採取「二步出價」的做法，即收購人在同一次要約收購中對先接受要約的股東給予更優惠的對價，而對後接受要約的則不然。[20]公平價格條款正是為了防止此類做法的出現從而達到反收購的目的。《證券法》和《收購辦法》均規定有較明確的公平價格條款。《證券法》第92條和第93條規定：「收購要約中提出的各項收購條件，適用於被收購公司所有的股東」、「採取要約收購方式的，收購人在收購要約期限內，不得採取要約規定以外的形式和超出要約的條件買賣被收購公司的股票。」《收購辦法》第26條也規定：「以要約方式進行上市公司收購的，收購人應當公平對待被收購公司的所有股東」、「持有同一種股份的股東，應受到同等對待。」因此，嚴格而言，此公平價格條款只為法律的基本原則規定而並不構成具體的反收購措施。此外，「二步出價」只適用於同一次要約收購，至於在同一收購人在兩次要約收購中給出不同的對價應為法律允許，考慮到《收購辦法》允許部分要約，實踐中可能發生同一收購人多次要約收購的情形（儘管該可能性很小），因此，為避免收購人利用之而不公平對待股東，公司可要求，在後續的收購中，所有股東須得到收購人支付的比前一次更高的價格和條件，從而增加收購人的收購成本，進而阻礙其收購。

即在公司的章程中降低收購人持股變動觸發披露義務的法定最低比例（法定要求為5%，比如章程設定為3%）或增加相應的報告和披露義務。如果未履行該等程序的，就其增持而超出的部分股份，其投票權利受到限制，該股東及其在目標公司中的關聯股東、一致行動人（如有）在股東大會上不計入股東大會的法定人數，亦不能行使投票權，也不得提名董事候選人。

風險很大程度上源於無知。通過降低收購人持股變動最低披露比例或增加披露要求的程序限制使收購人(包括通過一致行動人)每一次增持目標公司的股份達到章程規定該更低的比例時或后，都必須及時向目標公司董事會作報告，並向其報告或披露其收購計劃和方案，從而可以將收購人的收購行動進展更充分地暴露給目標公司，以便於其在採取反收購對策時享有更充分的信息和時間，從而減少被收購的風險。而且，對未履行上述程序的股份予以股東權利限制，更可迫使收購人配合目標公司的要求履行報告的義務。相關規定對此類做法並無明確禁止性規定，而《收購辦法》設定的變動5%的比例只為法定的最低要求，公司降低該比例實際上使信息披露更嚴格而非更放鬆，因此更有益於上市公司收購的公開和透明。而且，該披露義務只有在收購人成為公司股東才生效，其本身也僅為程序性的，因此並不會對收購本身及股東的實體性權利造成不正當影響。而且，理論上只要其成為公司股東，作為公司成員，其即應遵守包含該披露條款義務規定在內的公司章程而依此規定履行披露義務。在收購人作為公司股東違反公司章程規定義務時，公司對其權利予以一定適當限制合法而且必要。實際上，該種股東權利適度限制的做法也為《收購辦法》及其他相關規定明確採用。[21]上市公司在章程中不妨也將其納入，以更好地威懾敵意收購人以增強反收購的效果。[22]

即在公司章程中規定，上市公司的重大事項（比如董事選舉、公司章程修改、合併、分立、對外投資等）的決議需要經過無利害關係的股東以高於公司法規定的比例（比如3/4以上）通過。

《公司法》第103條規定，對於公司章程修改等重大事項，須經出席股東大會的股東所持表決權的2/3以上通過。但相關規定並未對公司章程是否可規定更高比例要求作明確規定。對此，在理論和實踐中均有不同的理解，一種理解為公司法設定的此2/3以上的要求為法定的最低要求，以防止控股股東很容易通過影響公司及其全體股東利益的決議，降低該比例要求顯然不利於此目的的實現，而公司根據自己實際情況適度提高該比例要求則是符合該立法目的的。另一種理解是該2/3以上的要求為法定比例，其不得由公司自行降低亦不可提高。但作為反收購措施，公司無疑可以先在章程中增加相應的多數條款，即使在反收購的過程中收購方對上述條款的合法性提出異議，也需要通過監管部門或司法機關來裁定是否違法，利用訴訟程序同樣也能達到反收購的目的。惟需要注意的是，多數條款在對可能存在的敵意收購方產生威懾的同時，應注意控制超級多數條款相關決議事項的範圍，以其不影響公司現有控股股東所提議案的正常通過為限度。

即在章程中規定，只有持有公司股份超過一定時間的股東，才享有向股東大會提案的權利。

股東提案權為股東權利的核心內容，尤其是對於控股股東而言。股東只有通過提名董事、召集股東大會、章程修改、公司經營等公司重大事項的提案才能使其控制公司的經營和管理成為可能。縱使敵意收購人在短期內取得公司控制性股份，但由於此持股時間限制帶來的上述障礙，其將無法在短期內實現收購目標。除對享有提案權的股東的持股最低比例限制[23]和在自行召集股東大會、在公司董事、高級管理人員有損害公司利益的行為時提請監事（會）提起訴訟或直接提起代表訴訟等情形下有持股時間的限制外，[24]相關境內規則對公司是否可以在章程中限定股東只有在持股達一定時間后才享有提案權並無任何限制性規定。從理論而言，上市公司可以主張，對股東提案權課以持股達一定時間的要求有利於鼓勵長期持股投資而非短期投機的股東參與公司重大事項的經營和管理，因而有利於上市公司運營的穩定和持續經營。只是其設定的時間不宜過長，一般以180天或365天以內為宜，過長則可能會引起監管部門反對。[25]

即在章程中規定，股東向股東大會提名的董事人數有一定限制，如，同一股東（及其一致行動人）提名董事人數不得超過董事會人數的1/3。這樣即使敵意收購人取得上市公司較大比例的股份，由於提名董事人數的限制，其提名的董事即使當選，也會由於無法在董事會中占多數席位而不能獲得公司的控制權。

對此類反收購條款，相關規定並無明確的禁止性規定，而且，從理論而言，上市公司可以主張，對股東提名董事人數予以限制有利於防止控股股東過度控制公司董事會，保護中小股東利益，只要該數字相對合理，設定該條款也應為監管部門允許。相關規定與實踐中也有先例。[26]所以建議將該等條款與超級多數條款以及其他反收購措施配合使用。但需要注意的是，章程如作此規定，會對現有控股股東構成同樣的限制。

此外，由於《公司法》明確允許股份公司實行累積投票制，目標公司也可考慮在股東大會對董事的選舉上採取累積投票制以增加敵意收購人在持有較多股份時提名董事當選的難度和比例。同時，還可以考慮在股東大會召集、提案及對其審查、召開、表決等程序方面進行更細緻、具體的限定性安排而達到反收購的目的。

該種反收購措施通常是，在章程中規定董事的更換每年只能改選其中的1/3，這樣，收購者即使收購到足量的股權，在兩年之內也無法對董事會做出實質性改組，從而入主董事會控制公司。

此種反收購方法阻止了敵意收購人在兩年內獲得公司的控制權，這就大大降低了收購者的收購意向，並提高了敵意收購人獲得財務支持的難度。從國外的經驗看，這是一個非常有效的反收購措施。[27]實踐中也有先例。[28]《收購辦法》對此制度也有相關規定，但其只適用於協議收購而不適用於要約收購。[29]分期分級董事會制度預設的前提之一是法律不禁止董事在其任期屆滿前可被無因罷免（董事因任期屆滿而卸任自毋庸論）。因為根據相關規定，董事的任職均設有任期，[30]如果法律禁止董事在其任期屆滿前被無因罷免，則收購人根本無法實現在其控股目標公司后罷免董事、改組董事會的目的。修改前《公司法》與《上市公司章程指引》（以下簡稱「《章程指引》」）均規定，董事在任期屆滿以前，股東大會不得無故解除其職務。而修改後的《公司法》則刪除了此條，但修改後的《章程指引》仍然保留了此條。由於《章程指引》事實上構成所有上市公司必須遵循的規範，因此其實際上構成收購人控制目標公司董事會的法律障礙，因為根據該規定，收購人實際上在任何情況下都不得無因解除目標公司董事的職務。因此，此所謂分級董事會在法律環境下對上市公司反收購而言意義是有限的。[31]但由於分級董事會實際上並不只限於無因解除的情形，在任何情形下，董事每年的改選比例都必須是有限的，而不管是有因還是無因。因此，其仍能給敵意收購人改組並進而控制董事會的進程造成相當的阻礙。在其具體比例設置上，一般為每年不得超過1/2或1/3，而不宜過低，除非監管部門不反對。

在作此類安排時，公司應注意，1）應對公司董事辭職人數一年內超過總人數的1/3作出特別規定，避免出現受每年更換董事不得超過總人數1/3限制而導致董事辭職不能生效，影響公司正常治理結構的情況；2）現有控股股東更換董事人選也會受到相應限制；3）避免同一年任期屆滿的董事人數超過1/3。

即在公司章程中規定比《公司法》更嚴格的董事的任職條件，非具備某些特定積極條件者不得擔任公司董事；具備某些特定消極條件者也不得擔任公司董事，或者規定董事長必須從任職連續三年以上的執行董事中產生。增加這些措施可增加敵意收購人選送合適人選出任公司董事、董事長進而控制董事會的難度。

《公司法》第146條規定的董事、監事以及經理的任職條件應為董事任職資格的法定最低要求，該法也未對董事長的任職條件作區分於董事的專門規定。對於能否在公司規定的基礎上對董事、董事長任職條件作出更為嚴格的規定，除金融等特殊行業的公司外，現行法律、行政法規雖無明確規定，但只要對董事任職資格不存在針對不同提名股東的歧視性規定，公司在公司法的基礎上根據其所在行業和自身實際情況對董事任職條件做進一步的嚴格和明確應不違反《公司法》及其立法本意。只是，公司在進行此額外限制時，應注意此限制董事資格條款應保證現有董事或提案方擬推選的董事候選人都能符合其所規定的董事任職資格。

《公司法》第111條規定，董事會會議應由過半數董事出席方可舉行。董事會作出決議，必須經全體董事的過半數通過。與前述股東會的超級多數條款原理一樣，公司亦可以根據實際情況提高董事會決議通過的表決權比例要求。

此外，還可以考慮採取與前述股東大會召開程序限制類似的具體安排而進行反收購。

即指目標公司與其董事及高層管理層、中層管理人員或普通員工在相關條款中約定，在公司控制權發生變更時，該等人員不管是主動辭職還是被動解職都將獲得巨額補償金。[32]

目標公司因敵意收購而引發上述大額對外支付將在較大程度上減少目標公司資產，故能在一定程度上起到阻嚇敵意收購的效果。而如果支付成本畸高，敵意收購人有可能因此而放棄敵意收購。該類條款通常訂立於相關聘任協議或公司章程之中。就法律而言，現行法律、行政法規對此並無明確禁止或限制性規定。但就「金降落傘」而言，在實踐中，目標公司與處於其核心層的董事、高管人員簽訂該類協議由於涉及利益衝突，通常需要公司股東大會決議同意。而且，需要注意控制補償金的數額。否則，太少起不到應有的反收購的目的，而太多可能會被認為會損害公司及股東利益，[33]又與前述《收購辦法》第8條規定的原則有違。而對於國有控股的上市公司而言，其對管理層的巨額補償金受到國有資產監督管理體制的諸多限制及國有資產監督管理部門的審查和監管，在此情形下此類反收購的空間不是很大。

「焦土政策」作為公司資產負向重組的形式，包括「皇冠之珠」和「虛胖戰術」兩種策略。其中，「皇冠之珠」指的是目標公司將其最有價值、對收購人最具吸引力資產出售給第三方，或賦予第三方購買該資產的期權，從而惡化目標公司自身的資產和經營業績，使得收購人對目標公司失去興趣，而放棄收購。「皇冠之珠」可能是目標公司的核心或重要業務部門、資產、業務、知識產權，也可能是上述項目的組合。與「皇冠之珠」相同，「虛胖戰術」也是採取措施降低公司價值，以使收購人對公司失去收購興趣。其做法或是高價購入大量不良或低價值或無價值資產，或是提前對外償債，或是對外進行長期而高風險的投資。在前者，購入該等資產將導致公司資產質量下降，而由於該等資產缺乏盈利能力，因此，其將導致公司負債大量增加，財務狀況惡化。在後者，該等長期對外投資短期內無法見效，因此，公司短期收益率大減，而且，由於長期項目通常風險較大，公司經營風險由此也大為加大。因此其通常導致股票價格下跌而敵意收購方如果系通過股票質押槓桿融資進行的收購很容易由於存在平倉壓力而不得已出賣所持有的上市公司股票甚至爆倉。

依據《收購辦法》第33條的規定，收購人作出提示性公告后至要約收購完成前，被收購公司除繼續從事正常的經營活動或者執行股東大會已經作出的決議外，未經股東大會批准，被收購公司董事會不得通過處置公司資產、對外投資、調整公司主要業務、擔保、貸款等方式，對公司的資產、負債、權益或者經營成果造成重大影響。因此，上述不管是「皇冠之珠」還是「虛胖戰術」，如收購人已做出提示性公告后，目標公司董事會或管理層只有在取得股東大會的同意的情況下才能採用該等「焦土政策」措施進行反收購。當然，如果目標公司在收購人作出提示性公告之前即採取此「焦土政策」而在此後實施則可被認為是從事「正常的經營活動」或是「執行股東大會已經作出的決議」的結果而應為法律所允許。[34]但需要注意的是，該等資產處置如達到《資產重組辦法》中所謂「重大」的程度，則其除需要前述董事會決議、獨立董事發表獨立意見、股東大會決議同意外，涉及上市公司向收購人及其關聯人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合併財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上的，還需要取得證監會的核准（必要時還要經過證監會發行審核委員會的事先核准），並履行必要的公告手續才能實施。因此，在制定或實施「焦土政策」過程中，應盡量控制所購買、出售、置換資產的額度至「重大」以下，從而避免觸發該通知的上述程序，以保證反收購順利、便捷地實施。儘管如此，此類反併購措施由於可能使目標公司、股東利益受損害而目標公司的董事和管理層得以保全其職位。因此，董事會此類議案在股東大會對其決議時可能會遇到阻礙。基於同樣理由，監管部門也可能以其違反上述《收購辦法》第8條規定為由予以反對。

此外，考慮到目標公司之所以成為收購目標，其價值被低估及收購價格較低是重要原因之一，因此可考慮對公司資產/權益進行重估，提高相關資產/權益價格，增加收購成本而達到反收購的目的。

即通過發現敵意收購人或收購過程中存在的法律瑕疵、漏洞或不符合法律的情形而向有關部門提起舉報、控告、申訴甚至向法院提起訴訟的手段而阻礙收購的方式。

此是反收購戰中的常用方式。此種反收購手段可起到使收購人直接終止或中止收購行為或者提高收購價格的作用，至少能起到拖延敵意收購人收購進程的作用，從而為目標公司採用「白衣騎士」或其他反收購策略爭取到更多的時間。在法律環境下，《收購辦法》、《併購規則》和《戰投辦法》對收購人的主體資格（主要是資質條件、實力及其認定）[36]、收購過程的信息披露義務（主要是報告、申報程序）[37]以及相關行業監管部門對收購人及其相關行為都有相關監管規定要求，而收購本身的合法性（比如反壟斷和產業准入和經濟安全問題[38]）也均有嚴格規定，而收購人在此方面的違反或不合規則可能導致收購被有關監管部門暫停或停止的後果。[39]顯然，如目標公司發現敵意收購人存在違反上述規定的任何一種情形，掌握相關事實並獲取相關證據后即可向有關部門提出控告或申訴，而如該舉報、控告、申訴導致有關部門立案，則至少在立案調查結果出來之前，收購人也將無法順利地繼續進行併購。

目標公司在採用這一手段時，應當注意：1）深入細緻研究吃透相關法律法規並注意調查、收集和保存足夠的相關證據；2）可以考慮與「白衣騎士」或「白衣護衛」或其他反收購策略配合使用。

綜上，可對上述西方常見的反收購措施按其大類在法律環境下合法性和可行性的高低進行一般性的排序：首先是外部手段即主要是向相關監管部門舉報、控告、申訴或直接向法院提起訴訟，其次是目標公司自身手段，其中依次各為目標公司董事（會）控制、股東會控制角度、股份（權）控制、資產權益處置/控制角度的反收購措施。實踐中，上述排序可能因各上市公司的實際情況而有所差異，而各大類中具體的反收購措施在法下的適用通常會具有一定局限，有的還可能遇到法律障礙。魔鬼常在細節之中。在實踐中，上市公司需要結合自身實際情況，對包含但不限於上述具體措施在內的反收購措施採取更細緻和深入的法律分析、設計甚至創造性和綜合性的運用，才能達到合法、有效地反收購的目的。

（原載於《公司法評論》2007年第1期，本文有修改。）

[1]據不完全統計，在2800多家A股上市公司中，目前第一大股東持股比例不足10%的有至少40家，有數家第一大股東持股比例甚至在5%以下。

[2]顯然，本文既名之為反收購，其基本立場為作為收購對象的目標公司而非收購人自是不言而喻。然而，對於收購人而言，為實現收購的目的而預見並應對、挫敗目標公司的反收購措施也是同等重要的。所謂「知己知彼，則百戰不殆。」就此而言，本反收購分析實際上對收購人又構成反「反收購」的分析。

[3]需要注意的是，上述稱謂均只為實踐中的形象化說法而並非法律用語。除非確有必要，以下均採用法律表述而不採用該等形象化說法。

[4]該反收購中商業判斷規則指的是公司資源用於收購防禦的決定權屬於目標公司的董事和高級職員的正常經營自由裁量權的範圍，不能受到有效的質疑，除非原告能證明被告方有嚴重的失職———如嚴重的玩忽職守或明顯的欺詐擴張。董事採取反收購措施是否符合商業判斷準則的舉證責任則由董事自己承擔。董事有義務為目標公司股東尋找一個更高的出價，董事在考慮收購對目標公司的影響時，不僅要從目標公司股東的角度出發，還要顧及公司僱員、債權人、消費者乃至公司所在社區的利益。1985年著名的Unocal判例進一步將該商業判斷規則的適用發展出了合理性、妥當性和證明性三個原則。《收購辦法》第8條後項規定也可被認為是商業判斷規則的體現。該規則規定，被收購公司董事會針對收購所做出的決策及採取的措施，應當有利於維護公司及其股東的利益，不得濫用職權對收購設置不適當的障礙，不得利用公司資源向收購人提供任何形式的財務資助，不得損害公司及其股東的合法權益。

[5]當然還可從其他角度對反收購進行分類。

[6]或所謂雙重資本重組(Dual Class Recapitalization)。比如，將公司股份轉自動轉化A類股和B類股。此外，而且「毒丸」在美國亦演變出三代品種，茲不贅述。

[7]《優先股試點管理辦法》第二十二條。

[8]具體請參加一下分析之4：「白衣護衛」及相互持股。

[9]純減少股份顯然不能很好地起到反收購的目的，因為在外流通總股本的減少也降低了收購人為收購之目的所需達到的持股數。

[10]當然，從對立的角度，將目標公司作為訛詐方也可成立。需要注意的是，該訛詐贖金之回購還可分為向現有股東定向回購或和向敵意收購人定向回購兩種。

[11]實際上，從國外實踐中看，該種反收購措施也並不經常運用。麥克爾森(Mikkelson)和魯巴克的研究表明，在111家有被收購意向的目標公司中，僅有5％的公司真正實施了股票回購。其他一些學者的研究表明，在已宣布的股票回購案例中，股票收益的影響只有-3％。

[12]為了吸引「白馬騎士」，目標公司常常通過「鎖定選擇權」或曰「資產鎖定」等方式給予一些優惠條件以便於充當白馬騎士的公司購買目標公司的資產或股份。根據美國羅伯德的論文《企業吞併：美國公司法上商業判斷原則與資產鎖定之關係》，「資產鎖定」主要有二種類型：一是股份鎖定，即同意白馬騎士購買目標公司的庫存股票或已經授權但尚未發行的股份，或者給予上述購買的選擇。二是財產鎖定，即授予白馬騎士購買目標公司重要資產的選擇權，或簽定一份當敵意收購發生時即由後者將重要資產售予白馬騎士的合同。

[13]國內出現過「白衣騎士」的案例。在SAB收購哈啤的過程中， SAB是敵意收購者，而AB就以「白衣騎士」的身份也同時對哈啤展開了收購，由於AB的收購獲得了哈啤管理層的支持，是一個友好收購者，最後AB在這次收購中大獲全勝。

[14]廣發證券對中信證券的反收購和山東勝利股份對廣州通百惠的反收購均為其著例。在後一案例中，勝利股份就曾採取「白衣護衛」的措施，在通百惠取得控股地位，準備進行董事會改選真正控制勝利股份時，勝利股份找了一位「白衣護衛」——勝邦企業公司，該公司先後受讓了勝利股份幾大股東的持股，從而成功的阻止了通百惠成為勝利股份的第一大股東。

[15]雖然依據《股份有限公司規範意見》的規定，「一個公司擁有另一個企業百分之十以上的股份，則後者不能購買前者的股份」。但如前所述，在實踐中，該規定已很少得到適用。【《股份有限公司規範意見》已被2015年發改委第26號令《關於修改、廢止部分規章規範性文件的決定廢止》

[16]例如，A、B互控股權20％，雖然這大大增加了收購A或B的難度及風險，但一旦收購了其中的一家，實際上也就間接收購了另一家。

[17]當然，在大敵當前的情況下，其實所有公司內部人（包含但不限於董事、高級管理層以及其他管理人員與職工）都有「保家衛國」的責任以有效抵抗敵意收購，但就其核心主力而言，顯然主要仍是董事及高級管理層。

[18]廣發證券對中信證券的反收購亦為此著例。

[19]事實上，《激勵辦法》本身對激勵財務資助問題也有明確規定。該辦法第十條規定，上市公司不得為激勵對象依股權激勵計劃獲取有關權益提供貸款以及其他任何形式的財務資助，包括為其貸款提供擔保。

[20]這種 「二步出價」的例子如收購人以現金先購股51％，另外再用債券交換剩下的49％股票。目標公司股東因怕收到價值不確定的債券而會爭先將股票低價賣出。「二步出價」的案例在美國比較常見。

[21]請參見《收購辦法》第75條至第78條關於在收購人違反或規避程序性義務時導致其股權受限制的條款。

[22]該等條款寫入章程雖有重複法律規定之嫌，但我們認為此種重複是必要的，畢竟明確寫入有利於提示公司股東和相關機關、人員。

[23]根據《公司法》，該最低比例數為3%。

[24]請參見《公司法》第101條和第151條規定對股東享有股東臨時召集股東大會和起訴權方面的限制性規定。

[25]其著例如1998年5月愛使股份通過修改公司章程相關規定而成功地抵擋了敵意收購人大港收購。延中實業主導修改的《愛使股份有限公司章程》第67條的第二款規定：「單獨或者合併持有公司有表決權股份總數10%以上、持有時間半年以上的股東，如要推派代表進入董事會、監事會的，應當在股東大會召開前20日，書面向董事會提出，並提供有關材料。」通過這樣規定收購人大港最後即便取得了控制股權，也無法迅速入局董事會進而控制公司，愛使股份由此成功地抵擋了大港的收購。

[26] 2015年《深圳證券交易所中小企業板上市公司規範運作指引》（2015）第2.2.12條。

[27]據不完全統計，目前，美國標準普爾指數的500家公司中的一半以上公司採用這種反收購措施。

[28]其著例如1998年5月愛使股份通過修改公司章程相關規定而成功地抵擋了敵意收購人大港收購。

[29]《收購辦法》第52條。

[30]《公司法》第108條及第45條。

[31]當然，《章程指引》此條是否構成對收購的不適當障礙確實值得討論。此外，此條規定本身未能跟隨《公司法》作相應修改，可能為立法疏漏。

[32]如2000年10月，朗訊的首席執行官Richard.McGinn因公司併購辭去CEO一職，從而獲得了1250萬美元的巨額補償，其中包括了550萬美元的現金和700萬美元的公司股票。

[33]國外對「降落傘」系列的反併購措施一直有很強的反對聲音。

[34]比如在提前清償貸款的情形。

[35]著例如一度被叫暫停的徐工、雙匯、洛軸外資收購項目。

[36]例如《收購辦法》第6條。

[37]敵意收購人如有《收購辦法》75、76、77、79條規定中以下任何一種情形，則可能被證監會責令暫停或者停止收購。

[38]比如，根據《併購規則》，外國投資者併購境內企業，應符合法律、行政法規和規章對投資者資格的要求及產業准入、土地、環保等政策，併購不得造成過度集中、排除或限制競爭，不得擾亂社會經濟秩序和損害社會公共利益，不得導致國有資產流失，如併購對國家經濟安全造成或可能造成重大影響的，商務部可以會同相關部門要求當事人終止交易或採取轉讓相關股權、資產或其他有效措施。

[39]當然反過來收購人也可能利用該武器，比如上海寶銀創贏私募基金在二級市場的不斷增持新華百貨增持到32%，導致新華百貨不符合上市公司公開發行股份須達到25%以上法定條件，而導致該公司為反收購之目的的定向增發流產。

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