萬達商業公允價值計量雙刃劍

本刊記者 高基元／文

6月22日，大連萬達商業地產股份有限公司（下稱「萬達商業」）在上海證券交易所和銀行間債券市場交易的多隻公司債或中期票據（下稱「中票」）到期收益率一度大幅飆升100-200個基點甚至更多，意味著有債券持有人在場內大量拋售對應標的。

稍後，控股股東大連萬達集團發布聲明，否認網路上關於「建行等銀行下發通知拋售萬達債券」的傳聞，萬達集團經營「一切良好」。與此同時，萬達商業也發布公告稱自身財務狀況良好，日常運營「一切正常」，現金流充裕，「無任何償債風險」。

公司債及中票規模突飛猛進

根據經審計的公開年報信息，2016年，萬達商業實現營業收入1298.55億元，歸屬於母公司所有者凈利潤為303.36億元。截至2016年末，萬達商業總資產為7511.46億元，凈資產為2233.76億元，資產負債率為70.26%。

根據Wind資訊統計，加上2017年6月1日新發行的1隻3年期中票，萬達商業在境內市場上存續的17隻公司債和中票規模合計870億元，發行期限均為3年或5年，且都是在2015年7月之後發行。其中，公司債規模合計350億元，剩餘期限都在3年以上；中票規模合計520億元，剩餘期限最短的略超過2年，最長的接近4年。

從發行年份來看，2015年，萬達商業發行了2隻公司債和2隻中票，按類別規模分別為100億元和150億元；2016年又發行了6隻公司債和4隻中票，按類別規模分別為250億元和240億元；2017年至今發行了3隻中票，規模合計130億元。

第三方評級機構大公國際在2017年5月25日更新的跟蹤評級報告中維持萬達商業主體長期信用等級為AAA，評級展望穩定，並將其存續的公司債或中票信用等級都維持在AAA。中債資信給予萬達商業的主體長期信用評級為「AA+」，評級展望穩定；此外，Wind資訊顯示，在6月22日的市場異動以前，萬達商業的公司債和中票所屬的中債收益率曲線均為「AA+」類別，異動發生后，當天其全部公司債和中票都被下調到「AA」類別的中債收益率曲線。

值得注意的是，萬達商業通過公司債或中票進行直接融資的能力，與其凈資產規模緊密掛鉤。《證券法》第16條規定，公開發行公司債券，累計債券餘額不應超過公司凈資產的40%，按此計算，萬達商業已有的350億元境內公司債餘額相當於2016年凈資產的15.67%；與此同時，《銀行間債券市場非金融企業中期票據業務指引》第4條規定，中期票據待償還餘額不得超過企業凈資產的40%，萬達商業已有的520億元中票餘額相當於2016年凈資產的23.28%。2017年5月9日，萬達商業新一輪公開發行300億元公司債的申請獲得了通過，意味著發行完成後其公司債餘額將達到650億元，佔2016年凈資產的29.10%。

公允價值法一石二鳥

對於投資者而言，萬達商業財務報表上可以看到的最直接風險來自占其總資產50%的投資性房地產的計量模式。在大部分國內同行都採取成本法計量時，萬達商業採取公允價值法計量，會計政策顯得更為激進。當房價處於單邊上升行情時，成本法模式下的投資性房地產每年仍需要計提折舊，但公允價值法模式下同樣的投資性房地產賬麵價值每年不降反升，不僅增厚了凈資產，公允價值增加的部分還將計入利潤，在沒有實際現金流入的情況下帶來凈利潤的數值提升。換言之，和大部分同行相比，萬達商業的凈資產和凈利潤都有相當大的水分，真正的償債實力還需要打不少折扣。

2014-2016年年末，萬達商業投資性房地產賬麵價值分別為2481.01億元、3094.81億元和3830.50億元，占公司總資產比例分別為43.97%、48.39%和51%。投資性房地產賬麵價值的快速增長一方面是由於各個年度都有新的商業物業開業或新開工，另一方面則是由於房價的上漲。2014-2016年，萬達商業營業利潤分別為334.26億元、390.99億元和438.42億元，投資性房地產公允價值變動對營業利潤的貢獻分別為134.55億元、172.30億元和201.62億元，佔比分別為40.25%、44.07%和45.99%，這部分營業利潤並未伴隨真實的現金產生，只是得益於房價上升帶來的公允價值提升。

根據萬達商業2015年公司債券（第一期）募集說明書，自公司成立至2014年年末，投資性房地產初始入賬成本為1449.49億元，累計公允價值變動為1031.52億元。在此基礎上累加接下來兩年的公允價值變動，可得到截至2016年年末，萬達商業投資性房地產累計公允價值變動為1405.44億元。這意味著2016年年末3830.50億元的投資性房地產賬麵價值中，初始入賬成本為2425.06億元，佔比只有63.31%，因房價上升帶來的累計公允價值增厚量佔比高達36.69%。如果採用成本法模式計量，扣除這部分累計公允價值增厚，萬達商業2016年年末的凈資產將從2233.76億元下降至828.32億元，這還未計入規模可能在百億元級別的折舊。

以800億元凈資產規模計算，萬達商業境內市場累計債券餘額占凈資產的比例達到43.75%，中票待償還餘額占凈資產的比例達到65%，雙雙突破法規制定的上限。公允價值法不僅讓萬達商業擁有了好看的凈資產和凈利潤，也成為其源源不斷從公開市場獲得便宜融資的關鍵竅門。

隨著投資性房地產初始入賬成本規模不斷擴大，公允價值法帶來的經濟效益也將愈發可觀。若按成本法計量，超過2400億元的賬面成本，如果按照40年的折舊年限計算，每年折舊超過60億元，若未來房價維持穩定不再上升，採用公允價值法計量的萬達商業每年也能比成本法多出至少60億元的賬面利潤；若房價延續過去幾年走勢，萬達商業接下來每年因為不同的記賬方法多出來的賬面稅前利潤可能將接近甚至超過300億元。

報表神器亦是雙刃劍

萬達商業使用公允價值法計量投資性房地產本也無可厚非，也是會計準則所允許的，但如果未來房價下跌引發投資性房地產公允價值顯著下降，對於萬達商業將是一場災難，其需要承擔比大部分同行更多的風險。屆時，「報表神器」將反過來削弱其凈資產和凈利潤。

Wind資訊數據顯示，在申銀萬國三級行業分類中，滬深股市房地產開發行業共有127家公司，2016年年末資產負債表上投資性房地產一項非零的有111家，採用成本法計量投資性房地產的企業有89家，剩餘的22家採用公允價值法計量。

在這22家以公允價值法計量的房地產企業中，2016年年末投資性房地產佔總資產比例超過20%的只有6家，超過50%的只有2家，佔比最高的為皇庭國際的71.97%，其次為陽光股份的51.63%。投資性房地產賬麵價值超過100億元的，22家企業中只有4家，超過200億元的只有2家——世茂股份和金融街，賬麵價值分別為255.30億元和254.02億元（佔總資產比例分別為31.93%和22.51%）。實際上，這也是滬深股市所有房地產企業中投資性房地產賬麵價值的最高水平，「招保萬金」4家地產巨頭的投資性房地產也都沒有超過260億元，佔總資產比例最高也就10%左右，除了金地集團按照公允價值法計量外，其他3家都按成本法計量。

2016年，上述22家房地產企業中，投資性房地產公允價值變動為營業利潤貢獻正收益的有17家；營業利潤最後為正，且投資性房地產公允價值正向變動占營業利潤比例超過10%的有9家，超過20%的有4家，超過50%的有2家。中航地產的投資性房地產公允價值變動對營業利潤貢獻最大，佔比達到88.82%，貢獻數額為2.52億元；其次是金融街，佔比為51.50%，貢獻數額為21.61億元；嘉凱城達到46.73%，貢獻數額為5.49億元。金地集團的相關比例為4.91%，貢獻數額為5.46億元。

綜合投資性房地產規模、佔總資產比例和投資性房地產公允價值變動對營業利潤的貢獻比例來看，滬深股市上市的房地產企業沒有可以和萬達商業相比的。最接近的金融街投資性房地產規模也只有萬達商業的6.63%，投資性房地產佔總資產比例只有22.51%（萬達商業為51%），但投資性房地產公允價值變動對營業利潤貢獻比例51.50%略超過萬達商業的45.99%。

若未來房價下跌引發萬達商業投資性房地產公允價值反向變動，不考慮新入賬的投資性房地產，3830.50億元的投資性房地產每下降5%，公允價值變動將為-191.53億元。萬達商業2016年未計入公允價值變動正貢獻的營業利潤為236.8億元，即便萬達商業真實營業利潤在房價下跌時能維持在這一水平，很快也將被公允價值的反向變動吞噬殆盡。