放水也拯救不了的「錢荒」

上周央媽不過提前撒了4900億的「麻辣粉」來補充市場流動性，結果引發了財經公眾號們的集體「撕逼」。正方大聲疾呼——央媽又雙叒「發大水」了，這次是2萬5千億，反方則駁斥正方是不折不扣的2百5十元——怎麼就看不見央媽回收4300億？

如果從未系統學習過《貨幣銀行學》的知識，一般人是很難正確解讀央媽的貨幣政策。曾經的我，也是深受大V忽悠的吃瓜群眾一枚，直到我參加「證券從業資格考試」，才恍然大悟，我做錯的考題基本上都出自《銀行貨幣學》的內容，而《貨幣銀行學》又是《證券基礎知識》這本教材裡面最有技術含量和現實意義的部分。所以，我拿到證券從業資格證書，最大的收穫，居然是誤打誤撞地開啟了我系統學習《貨幣銀行學》的大門。

有興趣重蹈我覆轍的朋友，可以去圖書館借一本高校金融專業的大學部教材《貨幣銀行學》來仔細研讀。版本有太多種，不必糾結選哪一個最好，有條件的話，建議選擇最新版本即可。過段時間，我打算開一堂專題課程，教大家如何讀懂央媽的資產負債表，如何正確理解央媽進行貨幣操作的真實意圖。

簡單而言，貨幣的創造，主要是通過兩個環節來完成：首先是中央銀行創造基礎貨幣，也就是大家感覺比較生僻的MB。過去，我們的基礎貨幣有80%以上來自「外匯占款」（靠美元凈流入背書創造人民幣），但是，「外匯占款」已經變成連續十八個月下降（美元凈流出讓人民幣失去了背書），於是，央媽只能靠其他貨幣政策工具，比如短期的「逆回購」、中期的「麻辣粉」以及長期的「降准」來補充「外匯占款」的流失量。以為央媽始終在「放大水」的人，確實是誤解了央媽的初心——其實央媽一直在努力保持基礎貨幣供應量的微妙平衡，煮下各種粉的量僅僅是勉強填補了「外匯占款」的持續失血量。

真正讓大家產生「放大水」錯覺的，其實是第二個環節——商業銀行創造信貸貨幣，也就是大家常說的M2。最典型的案例就是，正方說樓市是「蓄水池」，反方說樓市是「印鈔機」。央媽每發行1元的基礎貨幣，在目前的準備金硬行約束之下，最高可以加上5.3倍槓桿，即貨幣乘數是5.3。也就是說，商業銀行拿了央媽給的1元錢，再通過對政府、企業和居民發放貸款，從而釋放出5.3元的信貸貨幣在社會上流通。所以說，政府的基建、企業的經營和居民的房子，本質上都是「印鈔機」，共同創造了全球排名第一的M2數量。

當我們看懂了「央媽煮粉」其實是調節貨幣供應量的本質，那麼，調節貨幣供應的價格，即利率，才是影響經濟社會最核心的問題。利率高，表示資金成本貴，反之亦然。

利率的指標有很多種，但我一般只使用兩個指標作為無風險利率基準來觀察資本市場，一個是官方指標，即我們常說的「定海神針」——十年期國債利率，一個是民間指標，即我們常說的「全球規模排名第一的貨幣基金」——餘額寶。最簡單的運用，就是看這兩個指標的自身走勢和相對高低。

【自身走勢】無風險利率持續上升，說明市場「很差錢」，持續下降，則說明「不差錢」。這張十年期國債收益率走勢圖很直觀地給我們展示了在上一輪「錢荒」，收益率在短短半年內急劇飆升（左邊紅框）的過程，並在2013年底達到階段性最高點4.6%，而「餘額寶」七日年化收益率最高曾達到6.7%。此後，在央媽重啟雙降+信貸政策放鬆的「組合拳」之下，十年期國債收益率一路下行，並在2016年10月降到2002年以來最低水平——2.6%，而「餘額寶」七日年化收益率也在同期創造了階段性最低水平——2.3%。但從去年底開啟的第二輪「錢荒」，十年期國債收益率和「餘額寶」七日年化收益率貌似複製了上一輪「錢荒」行情的斜率（右邊紅框），更可怕的是，目前完全沒有停止「奔月」的絲毫跡象。

【相對高低】在無風險利率出現階段性的極值時，都會出現很多「異常信號」。譬如說去年中，萬科發行的AAA級企業債利率居然低於十年期國債利率。異常在於「企業的信用難不成比國家的信用還高」？由此可見，市場利率當時低得有多麼離譜。而前不久，同樣的AAA級企業債利率已經飆升到了5%+，高於十年期國債利率1.5個百分點，這才算是回歸正常。而最近出現的「異常信號」是，國債利率竟然發生了罕見的「倒掛」行情，即長期國債利率高於短期的常態，變成了短期高於長期的異態。譬如說，1年期國債利率收益率3.66%，超過了10年期國債利率3.65%，更神奇的是，3年期利率高於5年期，7年期利率高於10年期，硬是把國債收益率曲線變成了上圖的胸（凶）罩（兆）型。由此可見，資本市場在當下有多缺錢？

如果說市場無風險利率的走勢反映了「錢荒」的果，那麼央行的利率傳導機制則形成了「錢荒」的因。事實上，這一輪「錢荒」起源於央媽去年三季度開始給政策貨幣工具加息，坊間戲稱「加息式放水」。

【內部傳導】銀行間的傳導主要體現在政策利率和貨幣市場。第一步：央媽放給親兒子（國有大型銀行）的錢（逆回購和MLF）變貴了；第二步：親兒子放給私生子（股份制中等銀行）的錢（同業拆借和質押回購）跟著變貴了；第三步：私生子放給乾兒子（地方小銀行）的錢（同業拆借和質押回購）跟著變貴了。

【外部傳導】銀行與市場間的傳導主要體現在債券市場和信貸市場。第一步：銀行迫於短期資金的壓力，不斷賣出國債，特別是短期國債，回收資金救急，導致國債收益率大幅飆升；第二步：市場無風險利率的基準不斷抬高，導致企業發行的信用債利率也水漲船高，即企業通過債券市場直接融資的成本大幅提高；第三步：銀行吸納資金的成本不斷提高，出現與放貸收入倒掛的現象（由於資金成本高於放貸收入，放貸會產生虧損），導致信貸市場的利率出現變相上浮，最典型的例子就是最近房貸利率上調為貸款基準利率的1.1-1.2倍。

所以，在深刻理解政策利率與市場利率間的傳導機制原理之後，大家就不會對短短一年間利率的劇烈變化而感到莫名驚詫。也就不會來追問我，為什麼去年商業銀行還是打85折求你來貸款買房，今年卻擺出一副非1.1倍以下免談的傲嬌姿態？為什麼三個月期限以上的Shibor利率一直都是「奔月狀」？國債逆回購利率經常出現莫名其妙的暴漲或者暴跌？歸根結底，大家只需要關注最核心的問題——利率不跌，錢荒不止。

儘管，我們可以通過常識判斷和理性分析，來探尋問題的根源，但對問題的解決卻是無能為力的。如果全球央媽單靠「放水」就能解決所有的經濟問題，那麼大家何必斤斤計較現在的繁榮是真實的還是虛假的呢？而殘酷的真相是，水能載舟（放水壓低利率）亦能覆舟（放水也壓不住利率的狂飆）。所以，去年大家都在發愁錢比貨多的「資產荒」，不過一年時間，畫風就切換成錢比貨少的「負債荒」。

儘管官媒們不斷喊話重申「2013年的流動性危機不會重現」，但我對這一輪的「錢荒」絲毫不敢放鬆警惕。因為「錢荒」生出的高利率，直指高負債的命門，即高利率+高負債=去槓桿。縱觀人類三百年的金融投機史，幾乎就找不到主動去槓桿獲得成功的案例，從來都是靠「強（劇）制（烈）出（崩）清（盤）」完成的。

2013年，我們依靠央媽的妥協，勉強避開了一場迫在眉睫的系統性風險，並在央媽的精心呵護之下，繼續苟且了四年。如今，我們面對的是變本加厲且堆積如山的債務問題，也許這將演變成一場央媽放水也拯救不了的「錢荒」。

最後，溫馨提示，請大家給自己的財富系好安全帶，具體措施參考債務爆炸的時代，我的錢怎麼辦？

美奈補充一句，央媽的央媽——美聯儲昨天如期加息25個基點，但是央媽沒有像3月一樣給「逆回購」和「麻辣粉」加息，反而是給市場加了「逆回購」的量，應對商業銀行流動性嚴重不足的問題。去年放水壓低利率的手法怎麼突然在今年就失靈了？很簡單，在龐氏騙局末期（加槓桿最激進的城商行和農商行），再多的水，也會被債務黑洞吞噬。