加快外匯市場供給側改革 夯實匯率市場化的微觀基礎

近日，《清華金融評論》2017年7月刊刊發了金融四十人論壇高級研究員管濤、建設銀行金融市場部市場研究處副處長韓會師所著文章。

本文認為，中間價報價機制不是人民幣匯率貶值的根源，要通過加快外匯市場供給側改革、夯實匯率市場化微觀基礎來完善人民幣匯率形成機制。

關鍵詞：

外匯市場 供給側改革 匯率形成機制

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中間價報價機制不是人民幣匯率貶值的

體制性根源

為完善人民幣匯率市場化形成機制，繼2015年「8·11」匯改宣布優化人民幣兌美元匯率中間價報價機制后，央行於2016年2月公布了一個基於規則的中間價定價機制，即「中間價=上日收盤價+籃子貨幣匯率走勢」。這是對「8·11」公告中所謂「參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化」的數學表達，大大提高了人民幣匯率政策的透明度，降低了人民幣兌美元匯率波動對國內其他金融市場及國際金融市場的溢出影響。

然而，新機制也被詬病內嵌了一個貶值的機制性安排，即當美元弱的時候，人民幣匯率盯住美元；美元強的時候，人民幣匯率盯住籃子貨幣。結果，2016年上半年，人民幣匯率因收盤價收低而兌美元貶值，下半年則因美元指數走強而兌美元貶值。最終，全年人民幣兌美元雙邊匯率和兌主要貿易夥伴貨幣多邊匯率（人民幣匯率指數）均出現了較大幅度的調整。

其實，新機制本身是中性的，並無促使人民幣升值或者貶值的傾向性。市場化情況下，影響匯率走勢的因素應該很多。2016年下半年，經濟觸底企穩的信號越來越多，如工業生產者出廠價格指數（PPI）轉正、製造業採購經理指數（PMI）走強、工業企業利潤增速回升等，國內外金融市場都反響積極，可惜外匯市場對此沒有任何響應，而只是反映了美元指數因英國脫歐公投通過、美聯儲緊縮預期、川普效應發酵等大幅走強帶來的外部衝擊。

當然，通過央行干預，可以打破這種預期自我強化、自我實現的貶值的惡性循環。早在2016年初，央行行長周小川接受媒體專訪時就指出了現行匯率中間價報價機制存在的不足，強調未來還會引入宏觀經濟數據對於匯率發揮作用的機制。最近，有關方面表示，將在匯率中間價中引入根據宏觀經濟等基本面變化動態調整的逆周期因子，使中間價報價更加充分地反映經濟運行等基本面因素，緩解外匯市場可能存在的「羊群效應」。但這在技術上可能有一定的實現難度。比如，美元指數的變化可以通過籃子貨幣匯率指數折算為人民幣兌美元雙邊匯率的波動，但宏觀經濟數據的好壞，一方面有時可能缺乏市場共識，另一方面可能難以具體量化為中間價的波動。而且，通過一個公式來量化宏觀經濟數據對匯率的影響，可能導致一致性預期。而不論是一致性的升值預期還是貶值預期，都容易形成單邊市場，也都不利於匯率的雙向波動。

根本的解決之道，還是在於加快外匯市場供給側改革，增加外匯市場的制度供給和產品供給。「三位一體」地協同推進「改進匯率調控機制、理順外匯供求關係、加快外匯市場發展」，本就是人民幣匯率形成機制改革的重要經驗。

增加外匯市場交易主體

1994年匯率並軌，建立全國統一、規範的外匯市場后，外匯市場分為銀行間市場和銀行結售匯市場兩個層次的市場。銀行間市場是人民幣匯率形成的市場，銀行是該市場的交易主體，根據結售匯綜合頭寸的管理規定在市場上買賣外匯，參與人民幣匯率形成。銀行結售匯市場是人民幣匯率執行的市場，銀行按照有關規定審核交易真實性后，在銀行間市場交易價格（市場匯率）加減點的基礎上，對客戶買賣外匯，執行人民幣匯率。

前述宏觀經濟數據對匯率發揮作用的機制，理論上只能在銀行間市場上產生。但是，銀行作為銀行間市場的交易主體，其風險偏好一致、同質性很高。而且，銀行是風險厭惡型的，它們通常採取客盤驅動的交易策略，主要根據對客戶的結售匯情況在銀行間市場交易，而較少主動開頭寸、賭方向。這樣，銀行對人民幣匯率形成缺乏主觀能動性，而客戶在結售匯市場上又是被動接受價格。所以，這種市場格局不利於匯率形成的市場化，並且造成了央行被動干預。

市場交易主體的多元化是活躍外匯市場交易、促進市場預期分散化、提高市場定價效率、促進外匯市場金融創新的必要條件。外匯市場經過多年發展，在交易主體多元化方面取得了一定的成就，但仍有較大的提升空間。因此建議：一是在推進資本市場雙向開放（如滬港通、深港通、債券通）的基礎上，引入更多境內非銀行金融機構如證券基金公司參與銀行間外匯市場交易。跨境證券投資項下的金融交易，金額小、筆數多，有助於增加外匯市場交易流動性，促進市場價格發現；二是在目前境外市場會員基礎上，積極引入更多境外機構進入銀行間外匯市場，提高市場整體開放程度；三是嘗試引入高凈值個人投資者作為銀行間外匯市場交易主體。個人投資者具有對市場反應靈敏、決策迅速的優點，與存在明確的貿易或投資背景的企業相比，其交易行為的不可預見性較高，有助於打破市場交易的單邊性。

適時適度放鬆實需交易原則

長期以來，人民幣外匯市場交易實行以單證審核為基礎的實需原則，即所有外匯交易必須有真實、合規的貿易或者投融資背景。這對維護人民幣匯率穩定，確保國際收支基本安全，成功規避國際金融危機衝擊均起到了十分積極的作用。但隨著經濟不斷發展以及對外經濟交往擴大，實需原則的一些負面影響也逐漸顯現，包括不利於投資者主動防範匯率風險、不利於境內外匯市場規模的擴大、有強化人民幣單邊波動的副作用、制約境內衍生金融工具市場的發展等。具體到前述引入宏觀經濟數據對匯率發生作用的機制，實需原則也是一個重要的制度性障礙，因為市場主體不可以根據對匯率的判斷，自主設定外匯交易策略，而必須要有依法合規的貿易或者投融資背景。

從的實際出發，實需原則的放寬可以採取由點到面，分步推進的手段逐漸實現。在「點」的方面，可先在單一自貿區試點放寬實需原則，在運行一段時間后，若風險可控可在所有自貿區推行，若運行順利則考慮在全國推行。在業務推進步驟上，可按照先即期后衍生、先場外市場后場內市場的順序逐步突破。在具體操作中，先允許企業和個人投資者利用「賬戶外匯」自由參與外匯市場投資。在該賬戶內投資者可以人民幣買賣多種外幣，實時計算以人民幣計價的盈虧，但該賬戶內的外匯資金不得支取，因此不涉及人民幣與外幣之間的實際兌換。如果投資者需要外匯，還需要通過銀行的結售匯系統完成外匯兌換，並受實需原則和個人結售匯全年限額的約束。在即期「賬戶外匯」交易運行一段時間后，若風險可控，可逐步拓展到外匯衍生金融工具交易。「賬戶外匯」市場若能實現穩健運行，可逐漸將人民幣現金交割的模式引入交易所市場，推進人民幣外匯期貨市場建設。

發展多層次外匯市場

從外匯市場多年的運作看，其基本框架的設計是合理的，但在交易過程中仍存在一些弊端。首先，妨礙交易者的自由選擇。現行的外匯場內交易制度將外匯銀行的交易對象限定於外匯交易中心的會員，使某些可能實現的交易利益未能實現，從而會損害市場效率。其次，無法保證交易的連續性。再次，市場覆蓋範圍狹窄。

為彌補銀行間外匯市場的不足，有必要進一步完善多層次的外匯市場，持續推動場內市場與場外市場相結合，有形市場與無形市場相結合。當前可從以下三方面著手，為落實「增加外匯市場交易主體」建議提供市場保障：

一是積極推動交易所外匯期貨和外匯期權市場的發展。場內外匯期貨、期權具有合約標準化、中央對手方清算和流動性強等特點，且交易成本較低，非常方便企業和投資者參與。

二是逐步拓寬個人投資者參與外匯市場投資的渠道。未來可在銀行櫃檯結售匯市場的基礎上，逐步允許符合一定條件的個人投資者參與銀行間市場和交易所市場，其參與範圍逐漸從即期交易擴大至遠期交易，再擴大至外匯期貨和期權交易。

三是推動合法合規的互聯網外匯交易平台建設。

豐富外匯市場交易產品

外匯市場交易產品的豐富程度直接關係到投資者參與外匯市場的積極性，進而直接關係到外匯市場的發展潛力，不斷豐富外匯市場的交易產品是外匯市場建設的長期任務。為此，建議：

第一，開發「一帶一路」沿線國家貨幣的ETF產品。可在境內推出「一帶一路」國家貨幣的ETF產品，其交割機制可借鑒人民幣外匯無本金交割遠期（NDF）的經驗，幫助國內企業以可預見的經濟成本鎖定相關匯率風險。

第二，開發人民幣匯率指數產品。發展人民幣匯率指數產品可以為企業提供更為豐富的匯率風險規避選擇，特別是滿足「一帶一路」戰略推進過程中，企業對各種小幣種匯率風險的管理難題。

第三，開發人民幣外匯期貨產品。在外匯市場基礎產品中，目前只缺乏場內交易的人民幣外匯期貨。從長期看，人民幣匯率期貨市場的建設對於人民幣匯率定價機制的完善，企業和個人投資者匯率風險的管理都具有十分積極的意義。

促進境內外市場融合

隨著人民幣可兌換程度的提高和人民幣國際化進程的推進，外匯市場的發展應注重促進境內外市場的融合，使得國內外投資者均可以較為便利地進行涉及人民幣的外匯交易，進而促進境內外投資者可以低成本地進行跨境投資和貿易活動。

短期內，在支持境內銀行參與離岸市場方面可考慮：一是逐步擴大境內銀行對離岸分支機構的人民幣融資額度，鼓勵境內銀行深度參與離岸市場的同業拆借、回購等貨幣市場交易，逐步縮小境內外人民幣利差，形成境內外聯動的人民幣貨幣市場；二是允許境內銀行直接參与離岸外匯市場交易，初期可核定境內銀行一定的交易額度，根據市場運行情況可進行動態調整，形成境內外聯通的人民幣外匯市場；三是逐步放寬境內銀行在離岸市場的融資限制，為離岸市場提供更多優質的中長期投資選擇的同時，促進境內銀行充分利用境內外資源。

長期看，應高度重視通過外匯市場改革促進人民幣國際化，探索增強與「一帶一路」沿線國家的貨幣金融合作的可行模式。現階段可從四方面著手推進：一是利用沿線國家對華大宗商品貿易的重要地位，以及在金融機構和期貨市場方面的優越條件，積極推動沿線大宗商品實現人民幣計價結算；二是利用在基礎設施建設方面的經驗和資金動員上的能力，大力促成人民幣成為沿線基礎設施融資的關鍵貨幣，特別是在政府援助、政策性貸款、混合貸款和基礎設施債券發行中更多使用人民幣；三是利用產業園區在貿易創新、產業集聚等方面的特有優勢，在園區規劃和建設中積極引導人民幣的使用；四是利用沿線各國發展跨境電子商務的地理優勢和文化優勢，大力支持電子商務的人民幣計價和跨境支付。在此基礎上，短期內，可以通過允許境外央行和貨幣當局參與境內銀行間外匯市場、債券市場的方式增加境外央行和貨幣當局持有人民幣資產的動力；中長期看，隨著人民幣資本項目逐步可兌換，可以逐漸允許更多的境外金融機構參與境內外匯市場交易，使得境內外人民幣匯率市場實現更為緊密的對接。

完善外匯市場基礎設施

目前人民幣境內外市場仍然存在價位明顯的匯差，交易機制、交易時間和參與主體均存在較大的差別，如何通過基礎設施建設儘可能收窄境內外差異，使全球投資者均能在一個公開、透明、公正的市場環境下參與人民幣外匯交易是重要的研究課題。在短期內，通過允許境外金融機構參與境內銀行間外匯市場可以部分解決上述問題；在長期內，可以考慮對接全球外匯交易CLS結算系統，或推動外匯交易中心和上海清算所走出去，讓符合條件的國際金融機構成為外匯交易中心和上海清算所的會員，直接參与境內銀行間外匯市場的交易。

建立外匯交易數據報告庫制度可作為外匯市場基礎設施建設的重點工作之一。雖然尚未完全建立交易數據報告庫制度，但在這方面已有一定的基礎。外匯交易中心作為交易主平台和定價中心、上海清算所作為中央對手集中清算機構的專業化服務功能日益成熟。銀行間市場作為外匯市場交易平台，具有20多年的系統運行和信息管理經驗，並與所有市場主體有網路連接，具有交易數據報告庫的先天基礎，尤其是人民幣外匯交易數據的整合和存儲已較為完善。今後重點應加強對已報送外匯交易數據的深度加工和利用，以及對場外人民幣外匯衍生品交易等外匯業務數據的採集和分析，從而及時、全面、準確地掌握外匯市場運行狀況及演進趨勢。

此外，還應在廣泛協調相關部委和商業性金融機構的基礎上建立健全外匯市場應急機制安排。在應急機制中，應明確應急機制的觸發條件，各相關部門在應急機制中的責任分工，各相關部門在應急機制中的責任人，信息溝通機制以及結束應急狀態的條件等內容，且均需要事前上報國務院備案。一旦滿足觸發應急機制的條件，國務院或者國務院授權部門可以迅速成立應急領導小組，並要求各相關部門照章推進各項工作。

本文是金融期貨交易所資助課題《跨境資本流動新常態與境內外匯市場建設》研究報告的節選本。

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