任澤平：港股是個大牛市 A股結構性牛市

本文轉自微信公眾號「澤平宏觀」，作者：任澤平

為什麼大票創新高，小票創新低？簡單講：新周期，估值重構。

今年股票市場主要是兩個邏輯：一是在需求穩定經濟L型下的產能周期出清行業集中度提升強者恆強新5%比舊8%好，二是ipo提速打擊炒殼納入msci等制度環境變革引發的估值體系重構。

1、新周期的核心是從產能過剩到供給出清、行業集中度提升、剩者為王、強者恆強，行業龍頭資產負債表持續修復，新5%比舊8%好。

我們在《站在新周期的起點上：來自產能周期的多維證據》中，從多行業的產能利用率、行業集中度、資產負債率等供給側的多維度指標進行交叉檢驗，研究發現，2010年以來，經過過去6年的經濟衰退和長達54個月的通縮，鋼鐵、煤炭、水泥、玻璃、化工、機械、造紙等傳統行業領域大量中小企業退出，行業龍頭壓縮淘汰過剩產能，市場自發的力量進行產能出清，2016年啟動的供給側結構性改革和行政化去產能加速了國企佔比高的行業的產能出清。傳統行業競爭格局優化，行業集中度提升，利潤向龍頭企業集中，步入剩者為王、強者恆強的時代。2016年以來，工業企業的產能利用率正逐步觸底。

歡迎來到新周期的世界！

2、新周期不是需求U型復甦，而是經濟L型下的供給出清，必須重視供給側。

需求側，經濟L型。名義GDP增速10.5%，而以製造業投資為代表的產能投資僅增長5.1%，供求缺口在持續擴大。世界經濟復甦，1-6月出口恢復增長8.5%；預計房地產投資增速仍將超市場預期，一二三四線城市商品房庫存去化十分充分、大開發商現金流充裕、下半年政策將加速供地、2018-2020年還有1500萬套棚改項目，參考《為什麼我們對2017年房地產投資不悲觀？》；此輪補庫時間較短、總體庫存水平並不高，目前總庫存水平仍低，去庫存對經濟拖累較弱；需求側經濟二次探底，幅度不深。

供給側，產能周期見底。從產能周期的運行軌跡來看，2009-2011年大規模新增產能投資，在2013-2015年進入集中投放期，在需求放緩的背景下供求結構惡化，導致長期工業品通縮。通縮的過程也是產能出清的過程，大量中小企業退出。2016年初以來大宗商品價格暴漲，是庫存周期和產能周期雙雙見底共同導致的。

3、今年股市結構性牛市中的家電、鋼鐵、煤炭、化工、造紙、銀行、保險等大漲的板塊均是供給出清行業集中度提升邏輯。

鋼鐵、煤炭、化工子行業等利潤爆表，而且行業集中度提升的趨勢短期難以逆轉，主要是環保考核壓力、銀行對「兩高一剩」行業限貸、擴張產能得不到外源性融資、中小企業難以復產，供求格局繼續有利於供給方。

銀行保險也是行業集中度提升的邏輯：金融去槓桿，中小銀行縮表，利好大型銀行提升市佔率；治理萬能險，新興保險擴張放緩，傳統大保險公司提升市佔率。

微觀世界已經發生了天翻地覆的變革，做宏觀研究不能繼續視而不見、閉門造車！

4、有觀點認為2011年「新周期」被證偽，這次也一樣，而沒有看到周期的運行階段不同。2011年是產能周期擴張的尾聲，2017年是產能周期出清的觸底，這一次正在被證實。

5、4月股債調整的根本原因是監管升級、個別單兵突進缺少監管協調，與基本面無關。

全國金融工作會議將傳遞重要信號，從監管競賽到監管協調，從降槓桿到穩槓桿。貨幣政策從加碼收緊回歸不松不緊。

6、股市估值體系重構，對標國際。隨著ipo提速，打擊炒殼併購重組，加入MSCI，小票估值回歸，大票修復折價。價值投資復興，回歸基本面研究。

7、現金為王是個坑：港股大牛市，A股結構性牛市，債市配置價值凸顯，土地財政下大都市圈房子有長期配置價值。

8、我們2017年初提出「新周期的起點」，在市場上一石激起千層浪，出現了賣方宏觀研究員一片反對、而行業研究員普遍舉證的盛況奇觀。

近期期貨市場黑色系領漲、股票市場周期股金融股創新高，不喜歡爭論更願意用資金殺伐決斷的投資者投出了他們的選票

9、這是一場由我們發動的關於「新周期」的歷史性論戰，既然引起了空前的廣泛的討論，說明這是這個時代最需要回應和回答的命題。我們不僅在參與這場罕見的針鋒相對的論戰，更重要的是我們在參與宏觀研究的歷史進程，因此，我們應該拋開所有的個人名利束縛和輸贏觀念，以追求真理的信念、採用客觀的邏輯、用事實證據說話，來回應時代的命題，不負一代學人的使命。

研究上有分歧不一定是壞事，這說明我們有很多盲區有待進一步深入認識，達成共識。更重要的是，過去的研究經驗以及所形成的思維慣性很可能會束縛我們的思維空間，這場論戰很可能涉及研究範式的轉換乃至理論的創新，比如2009年前後關於「勞動力過剩」和「劉易斯拐點」的辯論，2010年前後關於「未來20年還能增長8%」和「增長階段轉換」「新5%比舊8%好」的辯論，2014年前後關於「改革無牛市」和「改革牛」的辯論，2015年關於「賣房炒股」和「一線房價翻一倍」的辯論，2016年關於「經濟遠未見底」和「經濟L型」的辯論…………從這個意義上，這場論戰是具有重要歷史性意義的。

10、再次重申，我們正站在新周期的起點上，新5%比舊8%好！

雖然新周期觀點引起了軒然大波和廣泛爭論，但總有一種力量激勵我們勇敢前行，那就是對獨立客觀研究的專註，摯愛，和信仰！唯有青春不可辜負，讓信仰在風中飄揚！