管濤：資本項目成為影響匯率主要因素

國家外匯管理局國際收支司原司長管濤：資本項目成為 影響匯率主要因素

金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局國際收支司原司長管濤19日在北京大學國家發展研究院「經濟觀察」季度報告會上，從國際收支的角度發表了對人民幣匯率改革的理解和看法。他表示，資本流出是外匯儲備下降、匯率貶值的主要壓力源，非境外做空人民幣勢力。當前的資本外流既有基本面的問題，也有市場情緒的原因。

資本項目成影響人民幣匯率走勢主要因素

管濤首先在發言中指出，資本外流並非從2015年「811」匯改之後發生，而是從2014年二季度開始。但「811」匯改之後面臨明顯的資本外流、匯率貶值壓力，主要來自資本凈流出超過了正常項目的順差。2016年剛剛公布的初步數據顯示，順差比上年減少了2100億美元，但仍在高位。從數據中得出的經濟含義是，資本項目已經超出了經常項目，成為影響人民幣匯率走勢的主要因素。政策含義是，匯率不是由貿易收支決定，人民幣是資產價格，要麼過度升，要麼過度貶。目前資本項目的凈流出導致了儲備下降，資本下降來自於其他方面。資產組合可能在解釋目前的市場預期。

管濤認為，目前資本外流、儲備下降的壓力並不是來自於境外做空人民幣的勢力，主要來源於境內的資產配置。無論是前期的熱錢流入，還是現在的資本外流，都是國內的企業和家庭螞蟻搬家式的流入流出。

熱錢不能準確反映資本流動

管濤指出，國際收支變化顯示的外匯市場與過去相比有很大變化。短期資本，即所謂的熱錢流動容易受市場情緒的影響，會偏離經濟基本面變化。即使給定基本面貿易順差，經濟增長不錯，這種情況下資本有可能流入，也有可能流出，人民幣有可能升值，也可能貶值。

管濤進一步解釋，資本外流既有基本面因素，市場預期也是重要因素。一個重要指標是跨境直接投資的變化。直接投資屬於中長期資本流動，應是比較穩定的資本流動，出現劇烈的跳升，則不完全是企業出於全球化經營、全球化布局的考慮進行的投資。

外匯供求關係明顯改善

管濤表示，歷史上所有的主要匯率制度都經歷過。當前採取的做法是，當面臨資本流出時，仍然強調人民幣匯率穩定，但不是兌美元貨幣。去年2月份公布了新的機制，既參考收盤價，也看走勢。這樣的匯率政策安排相對有彈性。即當面臨貨幣攻擊的時候，實施的是匯率「中間解」。從去年一年的運行情況看，上半年在美元貶值的情況下，人民幣的匯率指數是多邊匯率調整的浮動比較大，同期的外匯供求關係明顯改善，逆差比前期大流出的水平明顯下降。下半年美元升值的時候由於各種原因特別是川普當選以後，美元升得非常快，人民幣的匯率指數基本穩定，但人民幣兌美元的雙邊匯率出現了大幅調整，同時央行干預市場力度加大。

越來越多企業將境外美元重新調回境內

同時，從市場預期看，去年底市場認為人民幣匯率會進一步貶值，但實際上出現了升值，境內外人民幣匯率重新出現了倒掛，越來越多的企業將境外美元重新調回境內，增加了境內外匯的供給。伴隨供求關係的改善，價格信號比任何的預期管理更加有用。

此外，外管局現在不但對外匯進行管理，對跨境人民幣業務也增強了規範。去年全年跨境人民幣都是凈流出，但由於政策進一步增強，2016年12月份跨境人民幣的凈流出只有9億美元，遠低於前11個月的水平。今年1月份凈流出114億美元，同比月均減少。隨著個人額度不變，但只能用於經常項目目的，不能用於資本項下的買房買股買壽險，個人購匯高潮並沒有出現。2017年1月份服務貿易購匯減少了28%，這也是去年由貶轉升的重要原因。由於市場的原因和政策的原因，人民幣出現了大幅度升值，美元貶值。當價格信號發生作用，而且市場相信你有能力維持匯率穩定的時候，匯率有可能穩住的。

管濤分析，如果川普強勢美元政策得以實現，可能會對人民幣匯率帶來壓力。這種情況下就得考驗在匯率、儲備、管制三個工具里，央行怎樣來選擇，怎樣來組合。「這應該是一個比較壞的情況」。他認為，由於內外部環境有很多不確定性，人民幣匯率走勢仍受這些因素影響。「現在沒有無痛的解決方案，很多人講要麼固定，要麼浮動，我覺得應從最壞處打算，爭取最好的解決。當前的資本外流既有基本面的問題，也有市場情緒的原因。」