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管濤:資本項目成為影響匯率主要因素

管濤:資本項目成為影響匯率主要因素

國家外匯管理局國際收支司原司長管濤:資本項目成為 影響匯率主要因素

金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局國際收支司原司長管濤19日在北京大學國家發展研究院「經濟觀察」季度報告會上,從國際收支的角度發表了對人民幣匯率改革的理解和看法。他表示,資本流出是外匯儲備下降、匯率貶值的主要壓力源,非境外做空人民幣勢力。當前的資本外流既有基本面的問題,也有市場情緒的原因。

資本項目成影響人民幣匯率走勢主要因素

管濤首先在發言中指出,資本外流並非從2015年「811」匯改之後發生,而是從2014年二季度開始。但「811」匯改之後面臨明顯的資本外流、匯率貶值壓力,主要來自資本凈流出超過了正常項目的順差。2016年剛剛公布的初步數據顯示,順差比上年減少了2100億美元,但仍在高位。從數據中得出的經濟含義是,資本項目已經超出了經常項目,成為影響人民幣匯率走勢的主要因素。政策含義是,匯率不是由貿易收支決定,人民幣是資產價格,要麼過度升,要麼過度貶。目前資本項目的凈流出導致了儲備下降,資本下降來自於其他方面。資產組合可能在解釋目前的市場預期。

管濤認為,目前資本外流、儲備下降的壓力並不是來自於境外做空人民幣的勢力,主要來源於境內的資產配置。無論是前期的熱錢流入,還是現在的資本外流,都是國內的企業和家庭螞蟻搬家式的流入流出。

熱錢不能準確反映資本流動

管濤指出,國際收支變化顯示的外匯市場與過去相比有很大變化。短期資本,即所謂的熱錢流動容易受市場情緒的影響,會偏離經濟基本面變化。即使給定基本面貿易順差,經濟增長不錯,這種情況下資本有可能流入,也有可能流出,人民幣有可能升值,也可能貶值。

管濤進一步解釋,資本外流既有基本面因素,市場預期也是重要因素。一個重要指標是跨境直接投資的變化。直接投資屬於中長期資本流動,應是比較穩定的資本流動,出現劇烈的跳升,則不完全是企業出於全球化經營、全球化布局的考慮進行的投資。

外匯供求關係明顯改善

管濤表示,歷史上所有的主要匯率制度都經歷過。當前採取的做法是,當面臨資本流出時,仍然強調人民幣匯率穩定,但不是兌美元貨幣。去年2月份公布了新的機制,既參考收盤價,也看走勢。這樣的匯率政策安排相對有彈性。即當面臨貨幣攻擊的時候,實施的是匯率「中間解」。從去年一年的運行情況看,上半年在美元貶值的情況下,人民幣的匯率指數是多邊匯率調整的浮動比較大,同期的外匯供求關係明顯改善,逆差比前期大流出的水平明顯下降。下半年美元升值的時候由於各種原因特別是川普當選以後,美元升得非常快,人民幣的匯率指數基本穩定,但人民幣兌美元的雙邊匯率出現了大幅調整,同時央行干預市場力度加大。

越來越多企業將境外美元重新調回境內

同時,從市場預期看,去年底市場認為人民幣匯率會進一步貶值,但實際上出現了升值,境內外人民幣匯率重新出現了倒掛,越來越多的企業將境外美元重新調回境內,增加了境內外匯的供給。伴隨供求關係的改善,價格信號比任何的預期管理更加有用。

此外,外管局現在不但對外匯進行管理,對跨境人民幣業務也增強了規範。去年全年跨境人民幣都是凈流出,但由於政策進一步增強,2016年12月份跨境人民幣的凈流出只有9億美元,遠低於前11個月的水平。今年1月份凈流出114億美元,同比月均減少。隨著個人額度不變,但只能用於經常項目目的,不能用於資本項下的買房買股買壽險,個人購匯高潮並沒有出現。2017年1月份服務貿易購匯減少了28%,這也是去年由貶轉升的重要原因。由於市場的原因和政策的原因,人民幣出現了大幅度升值,美元貶值。當價格信號發生作用,而且市場相信你有能力維持匯率穩定的時候,匯率有可能穩住的。

管濤分析,如果川普強勢美元政策得以實現,可能會對人民幣匯率帶來壓力。這種情況下就得考驗在匯率、儲備、管制三個工具里,央行怎樣來選擇,怎樣來組合。「這應該是一個比較壞的情況」。他認為,由於內外部環境有很多不確定性,人民幣匯率走勢仍受這些因素影響。「現在沒有無痛的解決方案,很多人講要麼固定,要麼浮動,我覺得應從最壞處打算,爭取最好的解決。當前的資本外流既有基本面的問題,也有市場情緒的原因。」

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