王永利：記賬清算與貨幣金融

在貨幣發展史上，貨幣脫金（脫離金本位制，由實物貨幣轉化為國家法定化的紙幣）、記賬清算（由現鈔清算為主轉為為記賬清算為主）、貨幣國際化（主權貨幣充當國際貨幣並形成國際貨幣體系），是非常值得關注的三大重大裂變，對貨幣金融產生了極其深刻的影響。其中，記賬清算偏重於底層技術和運行基礎層面，雖然影響巨大，卻一直未得到理論和教育界的足夠重視，甚至存在很多誤解和對政策與輿論的誤導。因此，有必要對記賬清算與貨幣金融的關係進行深入剖析和準確把握。

現鈔清算：即交易雙方一手錢、一手貨，錢貨兩清的資金清算模式。

記賬清算：發生經濟往來的雙方通過開戶銀行等清算機構，以債權、債務的記賬調整方式進行資金的清算。這種模式不直接涉及貨幣現鈔真正的轉移或流動。

舉例：A企業向B企業投資（或購買商品）100萬元，則A向其開戶銀行發出通知（書面或電子的），要求銀行將資金從自己存款戶中扣除並轉給B的存款賬戶。銀行收到通知即進行轉賬處理，並向A和B發出入賬通知，相應登記：減少（借）A的存款，增加（貸）B的存款；A接到入賬通知，據以登記：增加（借）長期投資（或庫存商品）、減少（貸）銀行存款；B根據銀行通知登記：增加（借）銀行存款，增加（貸）實收資本（或減少庫存商品）。整個資金清算即告結束。

如果A和B不在同一家銀行開戶，則A的開戶銀行還要與B的開戶銀行發生往來清算，或者通過清算中心（央行）辦理資金清算。

隨著信息技術的發展，不僅企業、金融機構等主體之間的資金清算越來越多的應用記賬清算模式，而且個人的經濟往來也越來越多的應用記賬清算模式，使資金清算方式發生了深刻變化。

1、與現鈔清算相比，記賬清算具備諸多優勢：可以大大減少現鈔的流通，從而大大降低現鈔印製、押送、驗鈔、保管、銷毀等各方面直接或間接的費用成本；記賬清算使得資金的流轉完全有賬可查，大大增強了反洗錢、反賄賂、反恐怖輸送、反偷稅漏稅的力度；可以將資金從源頭上就集中到銀行，有利於銀行充分發揮資金資源聚積（吸收存款）和配置（發放貸款等）的金融功能，更好的挖掘資金潛力，促進經濟社會發展；更加有利於社會資金流動相關信息的及時、準確、完整的採集，推動信息化和智能化建設。

2、記賬清算還使貨幣的形態發生重大變化：貨幣不再僅僅表現為現鈔或現金（包括紙幣和輔幣），而更多地表現為銀行吸收的社會存款（存款類金融機構因同業往來而吸收的其他同業的存款需要剔除，避免重複）。貨幣總量則可簡單表述為：流通中的現金（M0）+銀行吸收的社會存款。

隨著通訊技術的發展，記賬清算得以廣泛應用，貨幣數字化進程不斷加快，世界範圍內現鈔在貨幣總量中的比重乃至規模都在減少，甚至已經呈現出完全取消現鈔貨幣的可能，貨幣越來越表現為「記賬貨幣」、「電子貨幣」、「數字貨幣」等新的形態。

3、貨幣投放渠道發生變化: 貨幣不再像現鈔那樣，完全由央行獨家發行，或者由央行指定發鈔銀行發行，而是更多的通過信用投放（發放貸款、購買債券、提供透支等），由央行，特別是商業銀行等商業性金融機構進行投放。

由於銀行貸款會直接轉化成借款人的存款，而存款又可以支持銀行發放新的貸款，由此就形成了貸款投放貨幣的乘數效應，如果不加以合理控制，勢必會造成循環往複，派生出無數的貨幣，造成貨幣超發或濫發，嚴重威脅貨幣體系的信譽和穩定。因此，當今社會很多國家都以立法形式增強央行獨立性，嚴禁央行直接面向社會（包括政府）提供融資，央行只能作為最後貸款人，出於維持金融體系穩定的需要，面向金融機構提供必要的融資，並要加強對金融機構的監管。面向社會的融資則由商業銀行等金融機構辦理，作為商業性機構，如果胡亂提供貸款等融資出現嚴重問題，不僅會影響到其損益結果，而且嚴重的話還將破產倒閉，甚至其吸收的存款也會遭受損失（減少貨幣）。這就是在貨幣投放渠道發生重大變化之後，為保證貨幣總量得到合理控制而做出的相應規範舉措（所以，商業性金融機構一定要有破產的制度安排，政府和央行也一定要打破金融剛性兌付的承諾和安排，否則，就容易模糊中央銀行與商業性金融機構的區別，容易對貨幣體系構成嚴重威脅）。

4、貨幣總量的變化受到基礎貨幣和貨幣乘數的共同影響。在貨幣投放包括央行投放與商業銀行等金融機構間接融資投放的情況下，最終形成的貨幣總量就受到央行投放貨幣（基礎貨幣）與貨幣乘數的雙重影響，兩大影響因素都存在擴張和收縮的可能，都會受到多重因素的影響，其變化是非常複雜的。例如，在貨幣乘數不變的情況下，基礎貨幣的擴大，勢必造成貨幣總量更大的擴張。但即使基礎貨幣擴大了，如果貨幣乘數下降了，貨幣總量並不一定會擴張。

例如，2008年8月底（美國金融危機爆發前），美聯儲的資產負債規模接近9000億美元，按當時美元兌人民幣的匯率6.85計算，約合人民幣6.1萬億元（這遠低於央行當時19.9萬億元的規模，反映美國央行更加強調最後貸款人的定位，資產負債結構更嚴謹），但到金融危機爆發后的2009年3月末，其資產負債規模即超過2.1萬億美元，大大超過危機爆發前的規模，這一度引起全球廣泛的警覺，有人尖銳的指出「有的國家不負責任，開足馬力印鈔票，將給全世界帶來深重災難（惡性通貨膨脹）」。但實際情況並非如此，美聯儲資產負債規模的迅猛擴張，在很大程度上完全是被動的，是金融機構紛紛將其原來存放其他金融機構的存款，或者是購買的較高風險金融資產轉賣出去，大量轉為購買國債或存放央行以規避危機風險造成的，相應也造成金融機構流動性非常緊張、貨幣乘數大幅度下降、金融危機衝擊加大，迫使美聯儲不得不擴大對金融機構的資金投放。之後，甚至打破傳統，連續推出幾輪量化寬鬆貨幣政策舉措，直接出面購買國債、「兩房」債以及MBS產品等，推動其資產負債規模到2013年一度突破4.5萬億美元，達到危機前的5倍。但由於貨幣乘數嚴重收縮，美國2009-13年間貨幣總量平均增長率僅為4.5%左右。

與美國情況不同，在全球金融危機爆發后，迅速調整宏觀政策，政府很快推出規模龐大的經濟刺激計劃，銀行緊跟著大量投放貸款，貨幣乘數大幅提升，造成2009年貨幣總量增長驚人地超過28%，2009-13年間，央行資產規模年均增長9%左右，而貨幣總量年均增長18.8%，說明在基礎貨幣增加的同時，貨幣乘數也在放大。

貨幣投放渠道和影響因素的多元化，就使貨幣總量的控制更加複雜化了。而且，基礎貨幣投放、貨幣乘數的變化都是有條件的，並不是完全由貨幣當局隨意調整的。正因為如此，美聯儲這金融危機之後迅猛「擴表」並沒有像人們原來想象的那樣，可能造成嚴重的通貨膨脹，相應的，美聯儲在2017年3月宣布將啟動「縮表」進程，同樣不會像不少人想象的那樣，將造成美國乃至全球流動性的大幅度收縮並給金融穩定帶來巨大衝擊，美聯儲縮表沒有那麼可怕。可怕的是央行基礎貨幣投放與貨幣乘數同步大幅度擴張或者收縮，形成疊加效應。

記賬清算不僅在國內應用，在國際上也廣泛應用。例如：美國的A企業向的C企業投資需要支付100萬美元，則A通知其開戶銀行BOA，將款項划轉到C在開戶銀行BOC的存款戶上。BOA據以辦理轉賬，扣減A的存款，增加BOC的存款，並向A和BOC發出轉賬通知。A據以登記增加投資、減少存款；BOC登記增加在BOA的存款，增加C在本行的存款，並向C發出收款入賬通知。C據以登記增加銀行存款，增加實收資本。整個交易的資金清算即告完成（如果BOA與BOC沒有對開賬戶，還需要進一步延伸到雙方的碰頭行進行清算）。

在上述清算過程中，並沒有真正的美元現鈔流出，相關各方都是通過債權債務關係的調整進行記賬清算，並因此造成美國的外債增加（BOA由內債變成外債），則相應增加海外資產或債權。外國擁有的美元儲備越多，美國的外債就會越大。

跨境記賬清算的運行就帶來若干必須準確把握的新變化：

1、跨境資金流動中外匯所有權的轉移取代了貨幣的轉移

這一點至今並沒有得到社會廣泛的認知，甚至很多專家學者同樣並不清楚，習慣於按照現鈔清算的模式來理解跨國的資金流動，因此產生了很多嚴重的誤解和誤導。

比如，近年來經常聽到權威專家說：

一方面用很高的成本招商引資（回報率高達23-30%），但又把外匯用很低的收益水平存放海外金融機構或者購買外國國債（一般在2-3%）；

美國海外凈負債3萬億美元，每年凈收益數百億美元。日本海外凈資產3萬億美元，每年凈收益幾十億美元。海外凈資產2萬億美元左右，每年卻是凈支出數百億美元（有人因此說，外匯儲備越多，虧損越大）；

直觀看是發達國家將資本投入發展家，實際上卻是發展家將外匯低價輸送給發達國家，是國際金融體系嚴重的失衡；應該把外匯儲備從海外「拿回來」，真正用到國內或藏匯於民等等。

這些說法咋一聽，確實令人震驚，但這卻明顯是對記賬清算體系的不了解或無知。

實際上，在記賬清算體系下，即使招商引資獲得的外匯資金，也只是獲得了外匯資金的所有權，其頭寸根本沒有出來，從一開始就只能存放國外（主要是貨幣發行國），由此形成的外匯儲備，是不可能「拿回來」的，要減少，也只能「用出去」。招商引資儘管成本很高，但需要比較的不是存放海外的收益，而是通過招商引資，引進設備、技術和產品等推動國內經濟發展、推動改革深化等所產生的綜合收益。如果其產生的綜合效益明顯大於招商引資的成本，則要毫不猶豫的進行招商引資，這也是我們堅持改革開放基本國策的重要內容。但如果招商引資產生的綜合收益已經難以彌補其成本，則必須儘快調整招商引資的政策和門檻，而不能一味的為擴大招商引資而過度提供優惠政策（這一點落實的並不好，各級政府長期將招商引資作為重要的考核指標，而沒有根據投資效益的實際變化及時調整政策、提高門檻）。至於外匯頭寸的收益水平，由於只能被動存放海外，與股權投資存在很大不同，只能與海外市場的一般收益水平進行比較，而不能與招商引資的成本進行比較。

同樣道理，正因為美國海外資產大量是風險高、收益也高的股權投資或債權投資，而其海外負債則大量是因為美元作為國際外匯儲備，儲備國被動地存放美國，收益率很低，所以，儘管美國總體上海外負債超過海外資產3萬億美元，但其海外資產收入仍然大大超過海外負債支出，並不是不可能的。這也進一步表明，由於各國海外資產、海外負債存在不同的主體、不同的形式和收益水平，簡單地將一國海外資產與海外負債相抵、將海外收入與支出相抵，並以此進行國與國的「海外凈資產」、「海外凈收益」的比較，是非常不科學、不合理的。

2、記賬清算與貨幣國際化

當今社會，貨幣是由國家主權保護的法定貨幣，是有國家屬性和流通範圍的，而投資和貿易卻越來越多地跨越國境區域化、全球化發展，這就帶來跨境往來的貨幣選擇、清算和兌換問題。

不同國家的貿易和投資往來，需要選擇一種貨幣進行計價和清算。這可以選擇直接往來雙方中某一方的貨幣，但這就面臨一個問題：如果出口方或接受投資方獲得他國的貨幣不能在本國使用或流通，而只能用於貨幣發行國的話，就存在貨幣的收益乃至風險問題。這就在國際貨幣之間出現了需要新的、能被世界各國廣泛接受的交換媒介和價值尺度問題。於是，綜合實力和國際影響力強、國際交往多、能被廣泛接受的國家的貨幣，就逐步發展成為國際中心貨幣（貨幣的貨幣），各國進行國際貿易和投資時，可以選擇使用國際中心貨幣進行計價和清算，從而大大提高國際交易的成功率和效率，由此也就形成了國際貨幣體系。

在不允許他國貨幣在本國流通的情況下，外國貨幣流入后，需要兌換成本國貨幣才能使用。如果這種兌換髮生在民間，包括商業銀行在內，一般不會對本國貨幣總量造成大的影響。但如果是將外匯賣給中央銀行，就會形成央行以購買外匯、形成央行外匯儲備（跟黃金儲備一樣）的方式投放基礎貨幣，就會造成貨幣總量的擴張。

正由於記賬清算體系下，外匯頭寸並不會真正流出貨幣發行國，因此，外國擁有的某種貨幣外匯儲備越多，其對該貨幣發行國的債權或資產就越大，相應的，該貨幣發行國的外債就會越多（全球美元儲備越多，美國的外債就越大；作為主要外匯儲備貨幣的發行國，其海外負債一般都會大於海外資產，但卻可能獲得海外凈收益）。即使貨幣儲備國將外匯轉讓給其他國家，只要不是對貨幣發行國的使用，貨幣發行國的外債就不會減少，只是會變更債權人而已。這樣，一國貨幣國際化時，其真正的國際清算和貨幣交易中心一定應該是在本國，而不會是離岸；一國貨幣成為國際中心貨幣，將是該國發展國際金融中心非常關鍵的重要條件。

根據這一原理，人民幣國際化需要把握好幾個原則：

一是人民幣走出去，應該是鼓勵以記賬清算方式走出去，而不是鼓勵現鈔走出去（實際上，政府和貨幣當局應該嚴格控制現鈔流出）；

二是要切實加快人民幣在岸（國內）的全球清算和交易中心（可以由多種人民幣交易市場組成，包括加大人民幣國債市場建設，並允許海外擁有的人民幣參與）建設，並以此推動國際金融中心的建設，增強金融的國際影響力。

三是要配套推動人民幣匯率及可兌換和外匯管理體系改革，推動諸如「亞洲基礎設施投資銀行」、「絲路基金」、「金磚國家開發銀行」等配套金融組織和運行規則的建設，加強與IMF、世界銀行等國際組織的溝通合作，推動國家貨幣和金融體系的深入變革。

四是人民幣海外資產和海外負債將會擴大，需要在相關統計中加以反映。

3、跨境資金流動對流動性的真正影響。

在記賬清算體系下，一國貨幣「流出」，儘管會帶來國內存款與境外機構存款的變化，但從全社會整體而言，特別是金融體系而言，流動性並不會受到影響（這也因此會抑製作為國際中心貨幣的發行國隨意擴大貨幣發行的行為。美國也並不像有人想象的那樣，可以肆意擴大貨幣發行而侵佔世界的資源和財富）。但對外匯「流入」國而言，如果央行收購此筆外匯形成外匯儲備（跟黃金儲備一樣），相應投放其本國貨幣，就會增加流動性。從全球整體的流動性而言，就產生了「央行外匯儲備倍增流動性」的機理。在全球資金跨境流動規模越來越大、外匯儲備規模隨之擴大的情況下，這就非常容易造成全球流動性的過剩。

從的情況看，1999年底廣義貨幣（M2）餘額為11.76萬億元，到2007年末達到40.34萬億元，2014年6月突破120萬億元，2017年4月末近160萬億元。其中，1999年末央行外匯占款為1.4萬億元，2014年5月末央行外匯占款達到高峰，為27.3萬億元，2017年4月末為21.6萬億元。由於央行外匯占款屬於基礎貨幣，考慮到貨幣乘數的影響，就成為2000年以來貨幣投放與回籠最主要的渠道和影響因素。因此，無論是央行外匯占款大幅擴張還是快速收縮，都必須高度關注、有效應對。

在央行外匯占款快速擴張，相應造成基礎貨幣大規模投放的情況下，央行為控制貨幣總量，不得不通過收回再貸款、發行央行票據、提高法定存款準備金率等舉措，凍結商業銀行等金融機構部分流動性，從而抑制其派生存款的能力，間接抑制貨幣總量的擴張。2006年之後對沖舉措基本上都集中到調整存款準備金率上了，最高時大型銀行存款準備金率達到21.5%。自2014年5月央行外匯占款達到高峰並開始收縮后，央行也相應下調了存款準備金率，到2016年3月下調到大型銀行17%的水平。但即使如此，這也是世界罕見的高水平準備金率，凍結資金超過18萬億元，成為央行最大的負債項目。而與此同時，在商業銀行需要資金時，央行又通過多種拆借方式提供融資，2016年底規模接近8.5萬億元，占央行負債總額的25%左右。這不僅造成央行資產負債規模的膨脹，與央行最後貸款人的身份產生矛盾，而且由於法定存款準備金年利率僅為1.62%，而向央行拆藉資金年利率不低於4%，其中存在非常大的利差，實際上是央行將外匯占款的成本向商業銀行轉嫁了。而在以間接融資為主，銀行一枝獨大的金融體系下，銀行又會儘可能將成本向外轉移，特別是向小微企業和個人轉移，也成為小微企業融資難、融資貴的一個重要因素。由於央行外匯占款投放基礎貨幣減少（這種方式投放基礎貨幣的成本很低），相應大規模採用資金拆放的方式投放基礎貨幣，資金成本大大提升，也推高了整個社會融資成本。在這方面，實際上存在很大的結構性調整的空間，降准也不應成為貨幣政策的「禁區」。

可見，記賬清算對貨幣金融的影響是非常深刻的，需要認真探究和準確把握！

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