美聯儲又加息，與負利率漸行漸遠？

「新金融評論」（） 是上海新金融研究院（SFI）官方微信公眾號，研究院致力於新金融領域和國際金融領域的政策研究。此外研究院還發起成立了上海浦山新金融發展基金會，並與世界經濟學會戰略合作，聯合主辦浦山獎。聚焦新金融，獨家、專業，盡在新金融評論，歡迎關注。

導讀

北京時間16日凌晨2:00，美聯儲宣布加息25個基點，聯邦基金利率從0.5%~0.75%調升到0.75%~1%。

對於此次美聯儲加息，日本央行表示，政策委員會以7-2的投票結果維持負利率政策不變，日本經濟繼續呈溫和復甦趨勢。日本央行政策利率(Policy Rate)-0.1%，預期-0.1%，前值-0.1%。日本央行10年期國債收益率目標0.0%，預期0.0%，前值0.0%。

3月9日，歐洲央行宣布，維持三大利率不變——主要再融資利率0.0%、隔夜貸款利率0.25%，隔夜存款利率-0.4%，以及維持每月QE規模在800億歐元不變直至3月底，從4月至12月將為每月600億歐元。

眼下，全球六大央行仍然採用負利率，但是美國早在2016年初就在負利率和加息抉擇中作出了選擇。關於美國為何不實施負利率的原因，中信證券董事總經理高占軍近日撰文指出，如果實施負利率，美聯儲需要放棄其長期以來執行的基準利率——聯邦基金利率，這麼重大的決定，很難輕易做出，尤其是當身處危機漩渦如履薄冰之時。

原創聲明：本文節選自《新金融評論》2016年第5期（總第25期）高占軍《負利率：在理論與現實之間走鋼絲》，轉載請註明出處。僅代表作者個人觀點，不代表SFI立場。

長期以來，中央銀行家們固守著一個牢不可破的信念，即貨幣政策利率不能為負，或者說，存在「零利率下限」。據稱，此「零利率下限」之所以存在，是因為現金的收益不可能為負。

如今，此信念似已成為通常不具褒義的所謂「傳統觀念」。因為，不經意間，全球已有六大央行實施了負利率：瑞典、丹麥、歐元區、瑞士、日本和匈牙利（參見表1）。信念一旦被突破，其往往超乎想象的穿透力和傳染性，由此可見一斑。

然而喧囂聲中，在貨幣政策的理論和實踐方面最具銳意創新精神的美聯儲，卻顯得異常沉靜。此輪金融危機中，美聯儲使出了渾身解數，從零利率、量化寬鬆（QE）和「扭曲操作」，再到其他數不盡的新工具，開創了貨幣政策史上的新紀元；但始終沒有祭出負利率。

美國未實施負利率的根本原因

這是為什麼？

一種解釋認為，美國經濟遠比歐洲和日本強勁，並無採用負利率的必要。這說法並不充分：現在美國恢復勢頭不錯，然在危機時期，也曾備受煎熬。比如，2012年底推出的不設收購限額並宣示退出「門檻」的第三輪QE，是在嚴峻經濟形勢的巨大壓力下做出的不顧一切的決定，被伯南克視之為「全押」，可資證明。

另外一個證據是，在2008年底時，聯邦基金目標利率（FDTR）已經降至零。然而在經濟下行中，各種指標均顯示，FDTR需要降至零以下：比如，根據標準的泰勒規則，FDTR需要降到-3%至-3.75%；還有更激進的評估甚至要求低至-9%。這種局面持續了相當長的時間，且當時缺乏手段提供額外的寬鬆，利率政策所遇到的壓力，由此可見一斑。

還有一種解釋說，負利率政策不受歡迎。相關各方，無論是儲戶、金融機構還是借款人，沒人喜歡負利率。以儲戶為例，伯南克（Ben Bernanke）在其回憶錄中講道，美聯儲通過壓低長短期利率刺激需求，使得其與儲戶這一政治影響力十分強大的群體的關係，變得十分緊張。如果採用負利率，豈不更甚？但美聯儲在危機中採取的很多措施，都不受歡迎，所受到的質疑和批評聲浪如此之高，以至於伯南克一度要從閱讀林肯語錄中，尋求慰藉。

在筆者看來，最根本的原因，恐怕是受到了貨幣政策操作框架的制約：如果實施負利率，美聯儲需要放棄其長期以來執行的基準利率——聯邦基金利率（參見圖1）。這麼重大的決定，很難輕易做出，尤其是當身處危機漩渦如履薄冰之時。

對此，需做幾點說明。

作為基準利率，FFR指的是美國隔夜同業拆借利率，它是一個市場利率。在危機爆發前，美聯儲能夠通過買入或賣出證券的方式，影響銀行準備金的規模，從而降低或推高FFR，使其接近聯邦基金目標利率。但危機爆發后，美聯儲的QE創造了大量準備金，高峰時超過3萬億美元，資金泛濫，銀行缺乏相互借貸的需求，導致美聯儲難以通過傳統操作，影響FFR。

為防止FFR偏離政策目標，導致貨幣政策控制權的喪失，2008年10月起，美聯儲開始對存款準備金付息。這其實走的恰是與負利率完全相反的道路。

現在美聯儲在制定貨幣政策時，除公布FDTR目標區間，還要設定準備金利率（IOER）和隔夜回購利率（ON RRP）。比如去年12月份加息時，FDTR被設定在25-50個基點之間，IOER處於上限的50個基點，ON RRP為下限25個基點。就是靠這兩個利率的設定，再加上公開市場上的回購操作，以及鼓勵機構間的套利，才使FFR落到FDTR目標區間內。

圖1 美國聯邦基金利率（目標利率和市場利率）走勢圖

數據來源：www.federalreserve.gov

2016年3月份，伯南克撰文討論負利率時也承認，若IOER到達零或負值，由於拆借市場的大幅萎縮，FFR將喪失基準性，無法繼續充當美聯儲的政策利率。他同時認為，問題也不是特別大，可放棄FFR，而將IOER提升為新的政策利率。在當前美國經濟勢頭正好的時候，權將這番輕描淡寫的話視為理論上的探討，但不知若回到幾年前的危機時刻，伯南克是否仍能如此淡定。

負利率的作用有限

關於是否存在「零利率下限「，以及負利率的作用究竟有多大，爭議頗多。雖然美國並未實施負利率，但其實伯南克卻是支持負利率的代表人物。

在他看來，「零利率下限」這一認識，實在有失偏頗：利率既然能下調到零，便也能降至零以下；這只是一個自然延續，既不奇怪，也難稱顛覆性。

進一步說，固然要關注名義利率，但其背後是實際利率，名義利率不過是實際利率的影子。實際利率等於名義利率減去通脹率，所以當名義利率低於通脹率時，實際利率便為負。實際利率不時會出現負值，尤其是在衰退時期。比如，自2009年以來的大部分時間裡，美國的實際利率都是負的，2011年9月曾低至-3.8%。當通脹率很低甚至為負時，名義利率便可能降至低於零的水平。

雖然認為負利率很自然，不值得大驚小怪，但作為中央銀行家，實用主義是伯南克的本性；他關注的只是：負利率能否發揮作用？以及可以發揮多大作用？

伯南克認為，負利率的傳導機制與正利率相同，所以有用。但在貨幣政策的工具箱里，只能作為額外補充，不宜高估其效果。原因有二：

一是，負利率的空間有限。2010年8月美聯儲關於負利率政策的討論備忘錄顯示，銀行準備金利率不能低於-0.35%。這35個基點是銀行窖藏現金的成本，若低於這個水平，將引發銀行從中央銀行提取現金，自己保管。

其實可能窖藏現金的除了銀行，還有個人和企業。在這個意義上，存款的結構很重要：如果個人和企業窖藏現金，表明銀行無法將負利率轉移給儲戶——這也是限制負利率空間的重要原因。

但瑞典的利率低至-0.5%，瑞士和丹麥甚至達到-0.75%，均未引發現金窖藏，這顯然超出了美聯儲的最初預期。據此，伯南克認為，這表明負利率可能較預想的強大；但他同時強調，美國若實施負利率，其水平並不能降到瑞士、瑞典和丹麥那麼低。

二是，如果實施負利率，比如將利率降至-0.35%，那麼它能完全傳導到短期和長期利率嗎？美聯儲在上述備忘錄中，認為做不到。伯南克認為，如果銀行不能將負利率充分轉嫁出去，那麼該項政策的效力將減弱。在伯南克看來，負利率若想充分發揮作用，中央銀行的信譽很重要，需要讓市場深信負利率會持續很久且最終能夠影響長期利率。

總之，伯南克認為，人們對負利率有些過分擔憂了。溫和的負利率不會導致經濟和金融產生異動。負利率有成本，但可控。然而好處也有限。他並推斷說，在可見的將來，該工具不太會在美國使用。

關注負利率的「意外後果」

而美聯儲現任主席耶倫（Janet Yellen）似乎沒伯南克那麼瀟洒，她更關注採用負利率可能出現的「意外後果」。

耶倫認為，預期FFR長期內將處在3%左右的水平，遠低於1965至2000年的7%以上。之所以如此，一是物價穩定；二是長期中性（neutral）實際利率顯著下降，全球均如此。很多國家勞動人口增長慢，發達國家勞動生產率低下，消費傾向疲弱，以及有吸引力的資本投資項目稀缺——以上因素是導致長期中性實際利率下降的主要原因。雖然上述因素有助於解釋為什麼債券收益率降到如此低的水平，然而，耶倫強調，目前對驅使利率長期變動趨勢的因素的理解仍十分有限，因此在這一領域的所有預測都是高度不確定的。

與伯南克不同，她認為Fed降息的空間比人們想象的大，不宜過於簡單地將歷史上衰退時期降息的空間與現在做比較，誇大彼此的差異——這相當於含蓄地批評了伯南克。以往名義利率在衰退前通常是比較高的，甚至高於與長期經濟增長相適應的水平，反映出當時勞動力市場十分緊張和通脹壓力大。因此，那時名義利率的下調幅度中，有相當部分只是反映了對利率超過正常水平部分的解除。這在以後仍可能出現。如果這樣，則未來降息的空間會顯著超過3%。

耶倫仍重視美聯儲已經使用過的工具：除FDTR外，最重要的是IOER和QE，再其次是ON RRP和前瞻性指引（Forward Guidance）。但認為若過於依賴非常規工具可能產生意外後果。比如，如果宣布將FDTR在接近零的水平保持相當長的時期，即使在經濟已經顯著恢復后仍進行這樣的前瞻性指引，則可能無意中鼓勵過度冒險，從而削弱金融穩定。

當然，未來的決策者可能發現，已有的工具不足以應付嚴重且持續的經濟下滑，因此可能會去探索另外的選擇，比如負利率和購買範圍更廣泛的資產，甚至提高通脹目標（通過釘住名義GDP）。但她認為，這需要非常仔細地權衡成本與收益，在有些情況下，可能還得尋求立法上的支持。

但耶倫強調，美聯儲在考慮這些額外的工具和政策框架時，並沒那麼積極。這是因為：現有的工具仍十分有效；即使長期平均利率較以往低，但在大部分情況下，貨幣政策還能應付；可能需要額外的工具，但這有待進一步的研究和討論。

從以上分析，所獲得的一個很強烈的感覺是：只要耶倫在任，就別指望美國會實施負利率了，哪怕經濟出現嚴重衰退。

耶倫對實施負利率的「意外後果」的擔心，主要是怕鼓勵過分冒險，從而威脅金融穩定。而伯南克則認為，溫和的負利率無論對貨幣基金還是銀行，都不會有太大影響，無須過慮；但若過低，就會有明顯的副作用。

無獨有偶，國際清算銀行（BIS）也很擔心負利率的不利影響，認為持續的低利率對經濟有害。其主要渠道包括：消耗銀行的盈利能力和彈性；鼓勵生產力低下的企業保持生產能力，或推漲資產價格降低生產率，從而扭曲金融和經濟決策；鼓勵債務擴張，使經濟難以承受較高的利率。

標準普爾公司（S&P Global）對負利率同樣不看好，認為其負面作用很大：使宏觀經濟和金融環境變得脆弱，扭曲信貸供求，並引發資產泡沫；這泡沫不可持續，會妨礙信貸流向實體經濟，最終結果將進一步削弱本已步履蹣跚的經濟。