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美聯儲又加息,與負利率漸行漸遠?

美聯儲又加息,與負利率漸行漸遠?

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導讀

北京時間16日凌晨2:00,美聯儲宣布加息25個基點,聯邦基金利率從0.5%~0.75%調升到0.75%~1%。

對於此次美聯儲加息,日本央行表示,政策委員會以7-2的投票結果維持負利率政策不變,日本經濟繼續呈溫和復甦趨勢。日本央行政策利率(Policy Rate)-0.1%,預期-0.1%,前值-0.1%。日本央行10年期國債收益率目標0.0%,預期0.0%,前值0.0%。

3月9日,歐洲央行宣布,維持三大利率不變——主要再融資利率0.0%、隔夜貸款利率0.25%,隔夜存款利率-0.4%,以及維持每月QE規模在800億歐元不變直至3月底,從4月至12月將為每月600億歐元。

眼下,全球六大央行仍然採用負利率,但是美國早在2016年初就在負利率和加息抉擇中作出了選擇。關於美國為何不實施負利率的原因,中信證券董事總經理高占軍近日撰文指出,如果實施負利率,美聯儲需要放棄其長期以來執行的基準利率——聯邦基金利率,這麼重大的決定,很難輕易做出,尤其是當身處危機漩渦如履薄冰之時。

原創聲明:本文節選自《新金融評論》2016年第5期(總第25期)高占軍《負利率:在理論與現實之間走鋼絲》,轉載請註明出處。僅代表作者個人觀點,不代表SFI立場。

長期以來,中央銀行家們固守著一個牢不可破的信念,即貨幣政策利率不能為負,或者說,存在「零利率下限」。據稱,此「零利率下限」之所以存在,是因為現金的收益不可能為負。

如今,此信念似已成為通常不具褒義的所謂「傳統觀念」。因為,不經意間,全球已有六大央行實施了負利率:瑞典、丹麥、歐元區、瑞士、日本和匈牙利(參見表1)。信念一旦被突破,其往往超乎想象的穿透力和傳染性,由此可見一斑。

然而喧囂聲中,在貨幣政策的理論和實踐方面最具銳意創新精神的美聯儲,卻顯得異常沉靜。此輪金融危機中,美聯儲使出了渾身解數,從零利率、量化寬鬆(QE)和「扭曲操作」,再到其他數不盡的新工具,開創了貨幣政策史上的新紀元;但始終沒有祭出負利率。

美國未實施負利率的根本原因

這是為什麼?

一種解釋認為,美國經濟遠比歐洲和日本強勁,並無採用負利率的必要。這說法並不充分:現在美國恢復勢頭不錯,然在危機時期,也曾備受煎熬。比如,2012年底推出的不設收購限額並宣示退出「門檻」的第三輪QE,是在嚴峻經濟形勢的巨大壓力下做出的不顧一切的決定,被伯南克視之為「全押」,可資證明。

另外一個證據是,在2008年底時,聯邦基金目標利率(FDTR)已經降至零。然而在經濟下行中,各種指標均顯示,FDTR需要降至零以下:比如,根據標準的泰勒規則,FDTR需要降到-3%至-3.75%;還有更激進的評估甚至要求低至-9%。這種局面持續了相當長的時間,且當時缺乏手段提供額外的寬鬆,利率政策所遇到的壓力,由此可見一斑。

還有一種解釋說,負利率政策不受歡迎。相關各方,無論是儲戶、金融機構還是借款人,沒人喜歡負利率。以儲戶為例,伯南克(Ben Bernanke)在其回憶錄中講道,美聯儲通過壓低長短期利率刺激需求,使得其與儲戶這一政治影響力十分強大的群體的關係,變得十分緊張。如果採用負利率,豈不更甚?但美聯儲在危機中採取的很多措施,都不受歡迎,所受到的質疑和批評聲浪如此之高,以至於伯南克一度要從閱讀林肯語錄中,尋求慰藉。

在筆者看來,最根本的原因,恐怕是受到了貨幣政策操作框架的制約:如果實施負利率,美聯儲需要放棄其長期以來執行的基準利率——聯邦基金利率(參見圖1)。這麼重大的決定,很難輕易做出,尤其是當身處危機漩渦如履薄冰之時。

對此,需做幾點說明。

作為基準利率,FFR指的是美國隔夜同業拆借利率,它是一個市場利率。在危機爆發前,美聯儲能夠通過買入或賣出證券的方式,影響銀行準備金的規模,從而降低或推高FFR,使其接近聯邦基金目標利率。但危機爆發后,美聯儲的QE創造了大量準備金,高峰時超過3萬億美元,資金泛濫,銀行缺乏相互借貸的需求,導致美聯儲難以通過傳統操作,影響FFR。

為防止FFR偏離政策目標,導致貨幣政策控制權的喪失,2008年10月起,美聯儲開始對存款準備金付息。這其實走的恰是與負利率完全相反的道路。

現在美聯儲在制定貨幣政策時,除公布FDTR目標區間,還要設定準備金利率(IOER)和隔夜回購利率(ON RRP)。比如去年12月份加息時,FDTR被設定在25-50個基點之間,IOER處於上限的50個基點,ON RRP為下限25個基點。就是靠這兩個利率的設定,再加上公開市場上的回購操作,以及鼓勵機構間的套利,才使FFR落到FDTR目標區間內。

圖1 美國聯邦基金利率(目標利率和市場利率)走勢圖

數據來源:www.federalreserve.gov

2016年3月份,伯南克撰文討論負利率時也承認,若IOER到達零或負值,由於拆借市場的大幅萎縮,FFR將喪失基準性,無法繼續充當美聯儲的政策利率。他同時認為,問題也不是特別大,可放棄FFR,而將IOER提升為新的政策利率。在當前美國經濟勢頭正好的時候,權將這番輕描淡寫的話視為理論上的探討,但不知若回到幾年前的危機時刻,伯南克是否仍能如此淡定。

負利率的作用有限

關於是否存在「零利率下限「,以及負利率的作用究竟有多大,爭議頗多。雖然美國並未實施負利率,但其實伯南克卻是支持負利率的代表人物。

在他看來,「零利率下限」這一認識,實在有失偏頗:利率既然能下調到零,便也能降至零以下;這只是一個自然延續,既不奇怪,也難稱顛覆性。

進一步說,固然要關注名義利率,但其背後是實際利率,名義利率不過是實際利率的影子。實際利率等於名義利率減去通脹率,所以當名義利率低於通脹率時,實際利率便為負。實際利率不時會出現負值,尤其是在衰退時期。比如,自2009年以來的大部分時間裡,美國的實際利率都是負的,2011年9月曾低至-3.8%。當通脹率很低甚至為負時,名義利率便可能降至低於零的水平。

雖然認為負利率很自然,不值得大驚小怪,但作為中央銀行家,實用主義是伯南克的本性;他關注的只是:負利率能否發揮作用?以及可以發揮多大作用?

伯南克認為,負利率的傳導機制與正利率相同,所以有用。但在貨幣政策的工具箱里,只能作為額外補充,不宜高估其效果。原因有二:

一是,負利率的空間有限。2010年8月美聯儲關於負利率政策的討論備忘錄顯示,銀行準備金利率不能低於-0.35%。這35個基點是銀行窖藏現金的成本,若低於這個水平,將引發銀行從中央銀行提取現金,自己保管。

其實可能窖藏現金的除了銀行,還有個人和企業。在這個意義上,存款的結構很重要:如果個人和企業窖藏現金,表明銀行無法將負利率轉移給儲戶——這也是限制負利率空間的重要原因。

但瑞典的利率低至-0.5%,瑞士和丹麥甚至達到-0.75%,均未引發現金窖藏,這顯然超出了美聯儲的最初預期。據此,伯南克認為,這表明負利率可能較預想的強大;但他同時強調,美國若實施負利率,其水平並不能降到瑞士、瑞典和丹麥那麼低。

二是,如果實施負利率,比如將利率降至-0.35%,那麼它能完全傳導到短期和長期利率嗎?美聯儲在上述備忘錄中,認為做不到。伯南克認為,如果銀行不能將負利率充分轉嫁出去,那麼該項政策的效力將減弱。在伯南克看來,負利率若想充分發揮作用,中央銀行的信譽很重要,需要讓市場深信負利率會持續很久且最終能夠影響長期利率。

總之,伯南克認為,人們對負利率有些過分擔憂了。溫和的負利率不會導致經濟和金融產生異動。負利率有成本,但可控。然而好處也有限。他並推斷說,在可見的將來,該工具不太會在美國使用。

關注負利率的「意外後果」

而美聯儲現任主席耶倫(Janet Yellen)似乎沒伯南克那麼瀟洒,她更關注採用負利率可能出現的「意外後果」。

耶倫認為,預期FFR長期內將處在3%左右的水平,遠低於1965至2000年的7%以上。之所以如此,一是物價穩定;二是長期中性(neutral)實際利率顯著下降,全球均如此。很多國家勞動人口增長慢,發達國家勞動生產率低下,消費傾向疲弱,以及有吸引力的資本投資項目稀缺——以上因素是導致長期中性實際利率下降的主要原因。雖然上述因素有助於解釋為什麼債券收益率降到如此低的水平,然而,耶倫強調,目前對驅使利率長期變動趨勢的因素的理解仍十分有限,因此在這一領域的所有預測都是高度不確定的。

與伯南克不同,她認為Fed降息的空間比人們想象的大,不宜過於簡單地將歷史上衰退時期降息的空間與現在做比較,誇大彼此的差異——這相當於含蓄地批評了伯南克。以往名義利率在衰退前通常是比較高的,甚至高於與長期經濟增長相適應的水平,反映出當時勞動力市場十分緊張和通脹壓力大。因此,那時名義利率的下調幅度中,有相當部分只是反映了對利率超過正常水平部分的解除。這在以後仍可能出現。如果這樣,則未來降息的空間會顯著超過3%。

耶倫仍重視美聯儲已經使用過的工具:除FDTR外,最重要的是IOER和QE,再其次是ON RRP和前瞻性指引(Forward Guidance)。但認為若過於依賴非常規工具可能產生意外後果。比如,如果宣布將FDTR在接近零的水平保持相當長的時期,即使在經濟已經顯著恢復后仍進行這樣的前瞻性指引,則可能無意中鼓勵過度冒險,從而削弱金融穩定。

當然,未來的決策者可能發現,已有的工具不足以應付嚴重且持續的經濟下滑,因此可能會去探索另外的選擇,比如負利率和購買範圍更廣泛的資產,甚至提高通脹目標(通過釘住名義GDP)。但她認為,這需要非常仔細地權衡成本與收益,在有些情況下,可能還得尋求立法上的支持。

但耶倫強調,美聯儲在考慮這些額外的工具和政策框架時,並沒那麼積極。這是因為:現有的工具仍十分有效;即使長期平均利率較以往低,但在大部分情況下,貨幣政策還能應付;可能需要額外的工具,但這有待進一步的研究和討論。

從以上分析,所獲得的一個很強烈的感覺是:只要耶倫在任,就別指望美國會實施負利率了,哪怕經濟出現嚴重衰退。

耶倫對實施負利率的「意外後果」的擔心,主要是怕鼓勵過分冒險,從而威脅金融穩定。而伯南克則認為,溫和的負利率無論對貨幣基金還是銀行,都不會有太大影響,無須過慮;但若過低,就會有明顯的副作用。

無獨有偶,國際清算銀行(BIS)也很擔心負利率的不利影響,認為持續的低利率對經濟有害。其主要渠道包括:消耗銀行的盈利能力和彈性;鼓勵生產力低下的企業保持生產能力,或推漲資產價格降低生產率,從而扭曲金融和經濟決策;鼓勵債務擴張,使經濟難以承受較高的利率。

標準普爾公司(S&P Global)對負利率同樣不看好,認為其負面作用很大:使宏觀經濟和金融環境變得脆弱,扭曲信貸供求,並引發資產泡沫;這泡沫不可持續,會妨礙信貸流向實體經濟,最終結果將進一步削弱本已步履蹣跚的經濟。

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