全球視角看中國通脹

2017年，主要國家的金融市場不約而同地產生了「再通脹」預期，這種預期的根源主要是兩點：一是長期全球化趨勢出現了反覆，二是中期供需矛盾緩解、大宗商品價格的反彈。

回顧2000年以來的四國通脹形勢，（1）以2008年為分界，金融危機之前，歐美日的CPI水平相對平穩，CPI的波動性和周期性更為顯著。金融危機后，歐美和的CPI走勢一致性明顯加強，歐美中之間CPI的相關性係數上升至0.78-0.84水平，但日本CPI與其他三國的相關性明顯下降。「安倍經濟學」下的財政刺激計劃和日央行大規模貨幣寬鬆政策及政策效果的退潮是日本通脹「特立獨行」的原因。（2）四國核心CPI相關度一直較低，表明各國CPI的高度相關很大程度上受到了大宗商品價格的共同影響。（3）四國的PPI變化相似度很高，走勢和重要拐點均一致，PPI與CRB大宗商品現貨價格指數的一致性在金融危機后也明顯加強，PPI價格向CPI的傳導可能也是金融危機后CPI一致性上升的原因之一。

對而言，影響通脹的三個全球因素是：（1）國際大宗商品價格；（2）全球產出缺口的變化；（3）通脹預期的傳染。雖然短期亦有較強的再通脹預期，但從日本經驗看，90年代以來日本的通脹一直非常低迷，其中老齡化和人口增長對通脹水平的影響顯著，而老齡化也是可能面臨的問題。通縮本身可能造成經濟中的惡性循環，並且在疊加了人口等結構性因素的情況下長期難以擺脫。因此，長期來看通縮仍然值得警惕。

1、全球「再通脹」預期的來源

在2016年第四季度的貨幣政策執行報告中，央行首次以「抑泡沫」代替此前的「控通脹」，表明在貨幣政策目標的關注點已從傳統的通貨膨脹擴展到「通貨膨脹+資產價格」多個維度。儘管如此，通脹仍然是全球主要央行共同的貨幣政策目標，也和經濟增長一樣，是對政策預期、資產價格預期有顯著影響的高觀測性指標。

自80年代以來，全球通脹水平出現了長期、趨勢性的下降，經濟全球化的快速發展是重要原因。從1979年至2015年，全球貨物貿易總量增長了10 倍, 貿易總額佔全球GDP現價的比重也16.9%上升至22.4%。此外，服務貿易、金融資產交易、直接投資也都獲得了快速發展。貿易、直接投資規模擴大加劇產品市場和勞動力市場競爭，全球化競爭導致勞動生產率提高、總供給增加, 進口製造品會對國內價格產生向下的壓力，有利於形成低通脹、平穩增長的態勢；勞務外包導致勞動力工資水平的下降。然而，英國公投脫歐、支持貿易保護主義的川普上台均是不利於全球化趨勢的延續的，並且引爆了市場對歐元區分裂風險的擔憂。更為分裂的世界意味著更多的貿易壁壘、更低的效率和更高的價格水平，從而帶來通脹預期。

金融危機以來，全球國家需求不足、工業產能過剩和大宗商品價格下跌是中期通脹下降的主要驅動因素。大宗商品價格於2011年和2014-2015年出現兩輪明顯下降，加大了通脹的下行壓力，同時，需求不足之下，過去大量投資積累的工業產能閑置也對其他可貿易品價格造成了下行壓力，從而導致通脹下降。總體通脹在危機期間確實下降，但之後迅速恢復。2016年一季度以來，大宗商品價格整體出現反彈，在中美歐日的經濟基本面好轉的背景之下，需求改善更推動工業品價格快速上升和投資的改善，OPEC達成減產也推動了最重要的能源——原油價格的上漲，加之發達國家財政積極預期所帶來的需求上升、產出缺口收窄、閑置資源減少預期進一步帶來了通脹預期的上升。

2、金融危機后歐美中通脹更加同步

（1）金融危機后歐美中CPI走勢更為相似。

以2008年為分界，金融危機之前，歐美日的CPI水平相對平穩，平均水平上美國（2.9%）>歐元區(2.3%)>日本(-0.15%)，CPI的平均水平雖然不高（2.1%），但波動性和周期性更為顯著，1999年-2002年中、2002年中-2005年末、2006年至2009年中是三個明顯的波動周期，且趨勢上呈波動中上行；1999-2001年、2006-2009年中是四國通脹較為明顯共振的階段。

金融危機后，歐美和的CPI走勢一致性明顯加強，但日本CPI走勢卻更為獨立，美、歐、日、中的月均CPI分別為1.65%、1.4%、0.3%、2.74%，、日本的CPI平均水平較金融危機之前不降反升。總體而言，日本CPI水平長期維持低迷，2013-2014年的通脹回升僅似曇花一現；而2009-2011年「四萬億刺激」時期的一輪通脹攀升拉高了CPI平均水平，且當時需求對發達國家的經濟基本面和通脹也產生了帶動。但隨後CPI便陷入低水平、低波動的境況之中。

下表的相關性測算也驗證了我們看到的現象，金融危機后，歐美中之間CPI的相關性係數上升至0.78-0.84水平，但日本CPI與其他三國的相關性明顯下降。

（2）四國核心CPI相關度較低。

從可獲得數據測算可知，各國核心CPI的相關性很低，間接印證了核心CPI水平更多受到國內因素而非共同外部因素的影響，且各國CPI的高度相關與食品、能源等大宗商品價格的變化密切相關。從歷史情況看，相對整體CPI而言，美、歐、的核心CPI水平均較為平穩，而日本核心-核心CPI（扣除食品與能源）大幅波動，因此，日本核心-核心通脹的大幅變化是造成日本通脹「特立獨行」的重要原因之一。

此外值得注意的是，2017年1月核心CPI為2.2%，是自2013年有數據記錄以來的最高水平，較2016年初的1.5%有明顯上升，而歐美日的核心CPI並無顯著上行。

（3）主要國家的生產者物價指數（PPI）變化相似度很高，走勢和重要拐點均一致，PPI與CRB大宗商品現貨價格指數的一致性在金融危機后也明顯加強，PPI價格向CPI的傳導可能是金融危機后CPI一致性上升的原因之一。通過分析 CRB 指數與 CPI、PPI可見， CRB 指數確實與CPI、PPI存在著高度的相關性。

在金融市場發達的背景之下，當前的主要大宗商品主要是全球定價，因此，一國需求的變化通過貿易途徑對各國通脹都有影響，且初級產品作為成本，其價格變化也會向其他商品價格傳導，從而造成通脹的變化。由下圖可見，各國進口價格指數確實與CRB現貨指數的變化一致，表明這一傳導途徑的通暢。

（4）「安倍經濟學」下的財政刺激計劃和日央行大規模貨幣寬鬆政策及政策效果的退潮是日本通脹「特立獨行」的原因。

無論是在CPI還是PPI的對比之中都可以看到，日本的通脹水平在2013-2014年出現了一輪獨立上行，這主要是由於日本首相安倍在2012年底上台後出台的「三支箭」，即貨幣政策寬鬆、財政政策刺激、產業政策和結構性改革，所帶來的政策效果。QQE等寬鬆政策推動日元顯著貶值，日本名義有效匯率指數在兩年間貶值了26%，如此大的貶值幅度造成了貨物、服務層面的輸入性通脹；同時，刺激政策也帶來了日本股市、債市和房地產價格的上漲和經濟增長的改善，財富效應和經濟景氣度上升也有助於國內物價的上升。而隨著短期刺激作用的消退，日元出現升值、經濟基本面出現惡化，物價的高基數造成日本隨後再度陷入通縮，且通脹的變化節奏與歐美中三國產生了顯著分歧。

90年代以來，日本的通脹水平一直非常低迷，因此「安倍經濟學」可以視為一次實現通脹目標的積極主動嘗試，但不全然是經濟形勢下的順勢而為。因此，未來日本通脹是否會維持獨立、與其他國家保持低相關性，還有待觀察。

（1）國際大宗商品價格

目前進口中的初級產品佔比在30%以上，因此國際大宗商品價格的上漲會導致用於生產的初級產品進口價格上升，且在傳導機制順暢的情況下，初級產品價格的上漲有可能一步步沿著產業鏈向下游傳導直至最終消費品價格，從而使提高的生產成本逐步轉化為物價的上漲壓力。這一過程將表現為國際大宗商品價格上漲引發 PPI上漲、 PPI 上漲向 CPI傳導。

此外，部分國際大宗商品本身就具有最終消費品的性質，如玉米、大豆等食品，這將直接引發國內相關產品價格的上漲和通脹水平的上升。

更進一步，當國際大宗商品價格上漲引發通脹水平上漲之後，國內低收入人群的工資水平也會有提升壓力，進而導致企業生產成本的進一步上升。

不過，大宗商品價格的上漲原因並不唯一，供需兩方面的原因都有可能，也不能排除流動性寬鬆之下炒作造成的商品價格階段性上漲。在經濟周期有所弱化的背景下，供給變化造成大宗商品價格上漲、造成滯漲的可能性有所上升。

全球價值鏈的擴展 （如貿易中的中間產品和服務）和跨國集團的全球擴張使全球經濟的同步性大大加強。根據IMF的研究成果，全球價值鏈的擴展所造成的國別間直接、間接競爭的加劇造成通脹對全球產出缺口的變化敏感性上升。

從直接投資的角度看，當一個或幾個主要工業化國家實體經濟惡化時，位於這些國家的跨國集團可能從其他國家撤回投資，從而帶動其他國家、特別是新興市場國家的實體經濟受到負面影響，進而產生通脹下行壓力，反之亦然。

（3）通脹預期的傳染

從、美國等過去的經驗來看，通脹預期的抬升對實際通脹水平具有領先關係，而美國通脹的抬升一般伴隨著其經濟復甦，其所具備的外溢效應，有可能也將抬升的通脹水平。隨著全球經濟、金融一體化程度加深，國外經濟體的經濟、通脹、資產價格表現也可能影響國內投資者和消費者對通脹的預期，進而影響實際通脹率。

4、老齡化對通脹的影響—日本的經驗

90年代以來，日本的通脹一直維持在非常低迷的水平之上，其中老齡化和人口增長對通脹水平的影響顯著。根據IMF的測算，日本的撫養比（非勞動年齡人口數中老年部分對勞動年齡人口數之比）每上升1%，通脹下降0.1%，人口增長率每上升1%，通脹上升0.3%。

對日本而言，1990-1995年，老齡化對通脹的負面影響被人口增長的正面帶動完全抵消了，但是，人口增長率的下降和老齡化的加速最終使得人口因素對通脹的影響自2000年開始便轉為負面，並且通縮壓力不斷加大。展望未來，人口增長率的下降將代替老齡化成為日本通脹的最主要拖累因素。此外，通縮的滯后影響也對通脹水平有負面作用。

通縮可能造成經濟中的惡性循環，並且在疊加了結構性因素的情況下長期難以擺脫。

20世紀90年代初，日本房價、股市等資產價格泡沫的破裂是導致日本陷入通縮的導火索。此後，由於居民、銀行和企業修復資產負債表壓制了需求，通脹和通脹預期逐漸下降，同時日元升值也造成了輸入通縮。1997–1998年亞洲金融危機進一步削弱了需求並導致了日本銀行業危機，因此日本於1998年開始陷入通縮，且深陷於此。需求衝擊疊加人口老齡化和人口增長緩慢等長期人口結構性因素造成日本通縮壓力進一步加劇。持續的通縮打擊了企業投資和雇傭正式工人的意願，消費者也因預期未來價格下跌而推遲購買耐用品，從而造成惡性循環，導致需求進一步疲軟；借款人實際債務負擔的增加提高了違約風險，降低了資產價格、抵押品估值，減少了風險資本的供給；由於名義利率達到了其有效下限，且通脹預期下降，實際利率無法充分降低，因而難以很好地刺激經濟，儘管通過QQE等政策日央行的資產負債表大幅擴張，但日本通脹水平仍然低迷。

從日本的歷史經驗也可以看到，無論是大宗商品價格的上漲、還是類似「安倍經濟學」這樣的大規模刺激政策，對於持續改善日本通脹水平和通脹預期都收效甚微，這意味著一旦通縮的預期穩定，就很難擺脫，特別是疊加了人口等長期因素之後。對而言而也將面臨老齡化的問題，雖然短期因多方面原因有較強的再通脹預期，但日本經驗告訴我們，長期來看通縮仍然值得警惕。

1、大宗商品價格

3、股市

1月24日土耳其央行大幅加息75BP至9.25%。

1月服務業PMI均有所，美國、歐元區、澳大利亞和日本服務業PMI略有下降。

1月日本、歐元區、美國、製造業PMI繼續上升，、澳大利亞製造業PMI有所下降。

1月歐元區HCPI為1.8%，較前值大幅攀升且接近2%目標。

12月巴西、印度CPI繼續下行。