偶然中的必然，理性解讀學大變局

上周五晚間紫光學大發布停牌公告之後，隨即還發布了金鑫（學大教育創始人）申請辭去上市公司總裁、副董事長及董事職務的公告，一時間，關於學大教育未來是否會獨立IPO衝擊A股的猜想引發業內人士的關注和思考。

• 未在上市公司持股，導致處境尷尬？

2015年4月，學大宣布收到A股公司銀潤投資（紫光學大前身）的初步收購要約信；7月雙方達成協議，銀潤投資以約3.5億美元（約23億元）的價格對學大進行私有化。

鯨媒體從業內資深人士K先生處了解到，當時紫光學大是借股東的錢把學大在美國私有化之後再買入的，「原來紫光學大的打算是，想通過定向增發的形式再募集資金歸還股東的錢。」

與此同時，「金鑫等學大管理層也希望通過定向增發的形式獲得紫光學大的股權，從而未來在國內市場能夠有所回報和收益。」

不過，遺憾的是，金鑫的這步棋並沒有走成。

2016年12月，紫光學大宣布終止55億元的定增計劃，接近學大的知情人士曾透露，價格問題才是紫光學大定增方案流產的最主要原因。

據了解，2015年發布定增預案后銀潤投資股價暴漲，由22.3元/股飆升至57.85元/股，甚至創下90元/股的歷史新高，使得當初定下的定增發行價格嚴重低於二級市場現價，也嚴重低於相關規定中股票發行價格不能低於定價基準日前20個交易日公司股票均價90%的價格。

另外，業內分析，2016年下半年證監會對A股監管政策收緊或對當時的增發有一定影響。2016年其他教育機構重組案流產的事件包括松發股份與精銳教育、保齡寶與新通國際教育；*ST恆立與京翰教育等。

同時，2017年2月17日證監會發布的關於再融資的政策調整，明確提出「上市公司申請非公開發行股票的，擬發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%」，在該政策的約束下，剛回歸A股半年的紫光學大未來的資本運作將受到極大限制。

在K先生看來，國內資本市場的這些較大變化導致了目前學大處於一個較為尷尬的地步。「上市公司背負了很大的股東借款，有著利息的壓力。（學大）資產已經收到上市公司去了，而金鑫等人作為學大的管理團隊又沒有在上市公司里持有任何股權，變成一個純『打工』的角色。我覺得這種事情其實是很難長久的。」

「原來設計的方案未實現、定向增發失敗，也就是說，基本上所有邏輯就都不成立了，所以出現現在這種（辭任）狀況也是必然的。」另一K12教育機構高管對鯨媒體感嘆道。

而對於學大教育的下一步方向，該高管也表現出了懷疑。「一個可能的方式是，紫光學大把這個資產（學大）賣掉，拿回現金歸還股東借款。另一個可能是，金鑫他們可能在募集資金把學大買到自己手裡，變成一個沒有上市的私有公司，今後再賣給某一個上市公司，但這步棋要走也是非常困難的。」

該高管認為，如果學大再去美國上市可能也頗為麻煩。2010年，學大教育在紐交所上市，「金鑫等人持有美國公司的股權，銀潤投資想買入學大就要在美國收購他們的股權，所以金鑫他們能拿到一筆現金，好像當時收購的價格也不是特別低，對於金鑫等股東的變現是不錯的，他們想再拿回國內通過定向增發拿上市公司的股權再賺一把，不過這一把就沒賺成。」

此次金鑫辭任紫光學大職務是否意味著學大將獨立IPO衝擊A股？教育圈資深投資人士Z先生認為，二者的關聯性並不是特別大。「首先，金鑫個人的錢和股份已經在拆VIE的時候都套出來了，從股權上來說，金鑫和學大已經沒有關係或者是極弱、很少的股份了。」

所以Z先生猜測，金鑫是在逐步往外退，「現在先可能退出紫光，然後慢慢把學大主體本身也退掉。只是時間長短而已，可能是一年、兩年更是更長一些時間。」

• 一對一的業態模式是癥結所在？

鯨媒體採訪的幾位業內人士指出，造成學大目前困境的根本原因還是機構的模式和業態問題。

學大教育定位為中國小一對一個性化課外輔導機構，截至2016年6月末，學大教育有超過600個學習中心，全職教職員工超過1.5萬人。

Z先生認為，K12培訓中一對一模式的成本機構是太不健康的。「因為一對一學生的收入有相當部分都是給了老師（課時費）和房租成本的，還有固定部分要用來招生。現金流可能真的很大，但是成本結構有問題，做的越多可能機構管理的成本會越高，反而效率會降低。」

「相比於好未來、新東方等機構的小班課、班課制模式而言，一對一為主要驅動力的業態可能都會面臨成本巨大等問題的挑戰，包括像龍文一類的機構，都會有同樣類似的挑戰。」 Z先生說。

據他回憶，「學大教育在退市之前大概只有3億多美金的市值，營收大概在20億人民幣上下，跟好未來其實相差不大，但在股價上的表現就相差很多。」

2017年初，金鑫在對全員發布的CEO郵件中稱：「在2016財年的第三季度，學大教育也一改傳統淡季的頹勢實現『逆勢』盈利，實現營業收入5.93億元，同比增長12.35%；實現凈利潤111.62萬元，同比增長105.12%。」

翻看財報了解到，2016年上半年，學大教育營業收入為14.73億，同比增長10.37%；實現凈利潤1.08億，同比增長50.49%。

學大的業績看上去似乎不錯，不過，K先生指出，這兩三年國內資本市場和國內的教育培訓市場又發生了非常大的變局。「像新東方、好未來等機構的規模在持續擴大，出現了啞鈴形結構。」

（鯨媒體註：啞鈴型管理模式是指一個企業的產品開發和營銷能力強，生產能力相對較弱的一種組織結構形式，是一種中間小、兩頭大的管理。在管理方式上，啞鈴型管理模式重點抓研究開發和市場營銷環節，而生產環節主要以組裝為主，少數關鍵、重要零部件由自己生產，多數零部件則是擇優選擇生產廠家進行外協和外購。在繼續搞好生產管理的同時，提高市場營銷能力和產品開發能力。）

K先生解釋稱，在教育培訓行業，啞鈴形結構可以看成是，像新東方、好未來等大型機構佔據了較大的市場份額；年營收數千萬、數百萬的小型企業也佔到了很大一部分份額；「而中間機構的力量則會被削弱，像學大這種上也上不去、下也下不來的模式可能會比較尷尬。」

「我個人覺得，學大的事情如果處理不好，可能會對學大整個經營帶來一些非常不利的影響，而且本身學大業務又面臨一些非常大的改變。所以在這個關頭髮生辭任（上市公司）職務等事，對於學大來說是挺難辦的或者說是挺致命的一件事情。」K先生總結說，「核心還是要企業本身的資質好。」