【國信宏觀固收】高收益債周報：國內貨幣政策轉松預期帶動高收益債收益率下行，利差收窄

上周市場行情回顧

1．美國高收益債市場行情

上周美國高收益債收益率先下後上，整體較上上周略下行，從上上周末的5.57%下行至上周末的5.56%，下行幅度為1BP。

利差方面，截至上周末，美國高收益債利差為376BP，較上上周末的373BP繼續上行3BP。整體來看，投資者對關於美國經濟增長的負面消息仍較敏感，避險情緒繼續升溫。

2．高收益債市場行情

上周國內高收益債收益率持續下行，從上上周末的12.43%下行至上周末的12.33%，下行幅度為10BP。

利差方面，截至上周五，國內高收益債利差為878BP，較上上周五的884BP下行7BP。

整體來看，上周國內貨幣政策轉松預期的利好影響超越對國內經濟下行壓力加大的擔憂，國內高收益債收益率持續下行並帶動利差收窄。

行業利差跟蹤

1、在AAA級行業利差為正的這些行業中，上周行業利差均有所收窄。上周末行業利差收窄幅度由大至小排序分別是批發業、房屋建築業、房地產業、黑色金屬冶鍊、化工、非金屬礦物製品業、土木工程建築業、有色金屬礦採選、煤炭開採、航空運輸業、有色金屬冶鍊、水的生產和供應。

2、AA+級行業利差為正的行業中，上周行業利差有所收窄是煤炭開採、有色金屬冶鍊、房屋建築業、化工、造紙、公共設施管理業、房地產業；行業利差走闊的是非金屬礦物製品業、、黑色金屬冶鍊、紡織服裝和服飾業、電器機械及器材製造業、航空運輸業；行業利差變化不大的是農副食品加工。

3、在AA級行業利差為正的這些行業中，上周行業利差大都明顯走闊。上周行業利差走闊幅度由大到小排序分別是化纖、煤炭開採、水上運輸業、化工、汽車製造、零售、非金屬礦物製品業、黑色金屬冶鍊、煉油煉焦、租賃、有色金屬冶鍊、電子設備製造業、住宿、批發業、房地產業。

上周主體評級調整情況匯總

非金融企業中，上周有13家發行人主體評級上調，無發行人主體評級下調。主體評級上調發行人中有3家為城投，剩餘10家中，2家為房地產行業，2家為農副食品加工業，此外，煉油煉焦、土木工程建築業、非金屬礦物製品業、造紙及紙製品業、農林牧漁服務業、綜合行業各1家。

以下為正文：

上周市場行情回顧

1、美國高收益債市場行情

利差方面，上周一公布的美國5月政府赤字為884億美元，同比增68.4%，高於預期的870億美元，上周二公布美國5月核心PPI環比為0.3%，高於預期的0.1%，提振了投資者對美國經濟增長的信心，受此影響，上周一、周二美國高收益債收益率明顯下行，帶動高收益債利差收窄；上周三公布的美國5月CPI同比為1.9%，較4月的2.2%收窄0.3個百分點，低於市場預期，此外，美國5月核心CPI同比漲1.7%，較4月收窄0.2個百分點，低於市場預期的1.9%和美聯儲通脹目標2%，數據公布后，美國10年期國債收益率快速走低，帶動美國高收益債利差走闊；上周四，美聯儲宣布上調聯邦基金利率目標25個基點，同時首次明確公布縮表計劃，此外，上周五公布的5月工業產出低於預期，其中製造業產出意外下滑0.4%，這一定程度上減弱了投資者對美國未來經濟增長的信心，因此上周四、周五美國高收益債收益率明顯上行，利差走闊。

截至上周末，美國高收益債利差為376BP，較上上周末的373BP繼續上行3BP。整體來看，投資者對關於美國經濟增長的負面消息仍較敏感，避險情緒繼續升溫。

2、國內高收益債市場行情

我們將國內AA-及以下評級的公募信用債定義為國內高收益債。這些高收益債的餘額加權平均收益率作為國內高收益債收益率指數。考慮到國內高收益債的剩餘期限大多在三年以內，因此我們使用國內高收益債的餘額加權平均收益率與3年國債收益率之差作為國內高收益債的利差。（國內高收益債收益率指數具體計算方法見《國信證券-專題報告：構建國內公募信用債收益率指數體系》）

上周13弘燃氣的中債估價收益率被上調至700%以上（13弘燃氣的上上周估價收益率為33%），因此被移出樣本。為了上周與上上周可比，本文將上上周的高收益債收益率指數重新進行了計算（調整上上周樣本保持與上周一致）。

利差方面，上周國內公布5月經濟數據，5月經濟增長仍然延續了4月的下滑，伴隨著房地產投資與銷售的回落，預計未來本輪經濟回暖的周期性因素動能繼續衰減；上周公布的5月末M2 同比增長9.6%，較4月大幅下滑並創歷史新低；此外上周央行未跟隨美聯儲的加息上調公開市場利率且在公開市場上凈投放資金超過2000億元（含國庫現金）。結合本輪經濟回暖動能的衰減、融資需求回落以及央行在公開市場上展示的態度，市場對貨幣政策由中性偏緊向中性偏松轉換的預期有所升溫。受此影響，上周國內高收益債收益率持續下行，利差較上上周有所收窄。截至上周五，國內高收益債利差為878BP，較上上周五的884BP下行7BP。

行業利差跟蹤

我們先分別計算債項評級為AAA、AA+、AA評級的公募信用債的餘額加權平均收益率，再分別計算這三種債項評級分類下不同行業的餘額加權平均收益率。不同行業的餘額加權平均收益率減去對應債項評級整體債券的餘額加權平均收益率，則得到對應債項評級下的行業利差。（AA-及以下評級個債數目較少，因此我們不再細分計算AA-及以下評級的行業利差）

1、AAA評級各行業的行業利差周度變化

截至上周五（6月16日），AAA級行業利差顯著為正的行業仍然以有色金屬冶鍊（137BP）、房屋建築業（88BP）、煤炭開採（65BP）、黑色金屬冶鍊（42BP）、化工（36BP）、有色金屬礦選（30BP）、土木工程建築業（21BP）、非金屬礦物製品業（11BP）等上、中游過剩產能行業為主。此外，AAA級批發業（40BP）、房地產業（20BP）、航空運輸業（8BP）、水的生產和供應業（4BP）等個別下遊行業的行業利差亦為正，但行業利差絕對水平要小於上中遊行業。

在AAA級行業利差為正的這些行業中，上周行業利差均有所收窄。上周末行業利差收窄幅度由大至小排序分別是批發業、房屋建築業、房地產業、黑色金屬冶鍊、化工、非金屬礦物製品業、土木工程建築業、有色金屬礦採選、煤炭開採、航空運輸業、有色金屬冶鍊、水的生產和供應。

2、AA+評級各行業的行業利差周度變化

截至上周五（6月16日），AA+級行業利差顯著為正的行業亦是非金屬礦物製品業（139BP）、煤炭開採（125BP）、黑色金屬冶鍊（106BP）、有色金屬冶鍊（85BP）、房屋建築業（24BP）、化工（24BP）、電器機械及器材製造業（23BP）、造紙（16BP）等上中游過剩產能行業為主。此外，下游農副食品加工業（103BP）、紡織服裝服飾業（60BP）、航空運輸業（11BP）、公共設施管理業（10BP）、房地產業（1BP）的AA+級行業利差也為正。

在AA+級行業利差為正的這些行業中，與上上周末相比，上周末行業利差有所收窄是煤炭開採、有色金屬冶鍊、房屋建築業、化工、造紙、公共設施管理業、房地產業；行業利差走闊的是非金屬礦物製品業、、黑色金屬冶鍊、紡織服裝和服飾業、電器機械及器材製造業、航空運輸業；行業利差變化不大的是農副食品加工。

3、AA評級各行業的行業利差周度變化

截至上周五（6月16日），AA級行業利差顯著為正的行業亦是黑色金屬冶鍊（224BP）、煤炭開採（173BP）、煉油煉焦（143BP）、化纖（89BP）、化工（75BP）、有色金屬冶鍊（74BP）、紡織業（45BP）、非金屬礦物製品業（16BP）等上、中游過剩產能行業為主。此外，下游的水上運輸（198BP）、零售（91BP）、批發（54BP）、汽車製造（50BP）、租賃（47BP）、電子設備製造業（21BP）、住宿（9BP）、房地產業（2BP）的AA級行業利差也為正。

在AA級行業利差為正的這些行業中，上周行業利差大都明顯走闊。上周行業利差走闊幅度由大到小排序分別是化纖、煤炭開採、水上運輸業、化工、汽車製造、零售、非金屬礦物製品業、黑色金屬冶鍊、煉油煉焦、租賃、有色金屬冶鍊、電子設備製造業、住宿、批發業、房地產業。

上周主體評級調整情況匯總

具體的主體評級上調理由如下：

（1）15 林業MTN001：①國內林產品市場廣闊，林業國際合作前景較好，林業企業成長空間和發展潛力仍較大；②公司仍是最大的木材進口商，木材進口量連續多年保持全國第一且市場份額不斷提升，在全國木材供應市場居重要地位；③公司創新形成了「境外森林資源+木材進口貿易+港口物流+木材加工交易產業園區」一體化經營模式，有益於提升木材產業整體經營效益；④2016 年以來，隨著銷售網路拓展和經營規模擴大，公司資產規模和利潤水平均大幅增加。

（2）16 億利債：①2016 年以來，生態保護及環境治理業固定資產投資持續快速增長，且相關利好政策出台，為行業發展提供有利空間；②公司形成了以 PVC 為核心的循環經濟產業鏈，電石原材料和電力的自給率很高使得 PVC 生產仍具有較強的成本優勢；③公司生態修復業務技術實力較強，項目儲備較為充足生態環境治理業務面臨良好發展前景；④2016 年以來，受益於新增加甲醇及乙二醇業務，清潔能源業務收入及利潤大幅增長，高效清潔能源業務發展較快，並在項目所屬園區具有一定壟斷優勢，收入來源較為穩定。

（3）12 通威發：①飼料業務具有較強的品牌和規模優勢；②光伏新能源產業注入完成，綜合實力得到提升；③收入規模及盈利規模增長較快；④財務結構趨於穩健，償債能力較強。

（4）16奧園01：①2016年，廣州等地區經濟發展較快，區域房地產市場景氣度高；②公司土地儲備充足，獲取價格合理，區域位置良好，同時公司在售項目規模較大；③2016年公司竣工面積大幅增長，整體開發節奏較快，同時公司房屋銷售面積和金額大幅增長；④2016年公司營業收入及利潤大幅增長，費用控制能力和盈利能力強，整體財務狀況良好。

（5）12華錦債：①實際控制人綜合實力雄厚，能夠給予公司多方支持；②業務結構調整優化推動盈利提升；③財務槓桿比率得到有效控制，財務結構穩健性有所改善。

（6）17東方園林SCP001：①發行人由傳統景觀業務向生態綜合治理業務轉型，未來行業發展空間廣闊；②細分行業綜合競爭力強，業務規模及品牌聲譽在園林綠化行業內處於龍頭地位，業務承接能力強，目前在手訂單充足；③工程建設施工主業毛利率水平良好，且公司完成併購轉型，業績大幅提升，整體盈利水平較高；④通過非公開發行及經營積累，資本實力增強，負債程度合理，同時經營性現金流改善，貨幣資金較充足，且再融資能力強，整體看償債能力有所增強。

（7）15利爾01：①產品齊全，產業鏈較完整，具有較強競爭優勢；②2016年主要產品產能、產量、銷量均大幅上升，產銷率、毛利率維持較高水平，產品平均售價保持穩定；③現金類資產較為充足，債務負擔較輕。

（8）14好想債：①非公開發行股票，併購重組完成，資本實力增強；②2016年郝姆斯完成業績承諾，為公司貢獻較多利潤；③本部電商收入大幅增長，同時郝姆斯具備電商渠道優勢，後續將進一步為公司紅棗系列產品拓展銷路。

（9）16太陽01：①紙漿產能進一步增大，產品種類有所豐富，保持較好的規模優勢；②通過持續的工藝技術創新保證產品較高的質量，同時研發科技含量高、市場需求量大的新產品，保持較好的品牌認可度；③隨著產能釋放及產品價格提升，收入及利潤規模快速增長，盈利能力提升，經營性現金流同比大幅增長；④負債率有所降低，現金流同比大幅提升；⑤銀行授信較為充足，且作為上市公司通過資本市場補充資金的能力較強，融資渠道較為暢通。

（10）13滬金橋MTN001：①在獲取園區開發和業務運營等方面能獲得一定的政府支持；②金橋經濟技術開發區發展已較為成熟，成為上海自貿區組成部分和上海城市副中心后，各項業務可得到提升和發展；③擁有較多經營性物業，出租比例持續較高，客戶穩定性較強，租金收入規模穩步增長，提供了良好的資金支持；④優質資產變現能力強。

（11）15京住總MTN001：①北京市經濟發達，基礎設施投資中軌道交通建設規模較大，公司在北京市建築市場知名度較高，發展前景良好；②跟蹤期內，公司土地一級開發項目增多，資產規模和營業收入大幅增長；③跟蹤期內，公司建安工程新簽合同規模較為充足，商品房開發業務銷售均價不斷提升、銷售回款情況較好，為公司未來收入增長及盈利能力增強提供了支撐。

（12）15 曲文投 MTN001：①地區文化資源豐富。西安市具有豐富的文化底蘊，曲江文化集團擁有眾多文化旅遊資源的經營管理權，為其發展文化旅遊產業奠定了良好基礎；②政府支持力度較大。曲江文化集團是曲江新區發展戰略的主要執行力量，能夠得到地方政府的較多支持；③具有一定的品牌和規模優勢。曲江文化集團業務涉及領域廣泛，保持多元化發展，具有一定的品牌及規模優勢。2016 年，公司得到股東增資和資產划轉，資產負債率大幅降低，償債壓力有所緩解；④具有一定財務彈性。曲江文化集團資本實力較強，貨幣資金存量較充足，債務期限結構較為合理，且與多家銀行保持著良好合作關係，融資渠道較通暢，能為債務的償還提供必要的緩衝。

（13）16伊犁財通MTN002：①近年來，伊犁州經濟穩定增長，財政實力較強，為公司營造了良好的外部發展環境；②跟蹤期內，公司作為伊犁州城市基礎設施建設及運營的主體，持續得到各級政府在資產和資金注入、財政補貼等方面的大力支持；③2016 年，伊犁州政府將伊犁國投等公司的划入公司合併範圍，公司的資產規模、所有者權益和收入規模大幅提升，公司營業收入中新增租賃、旅遊等板塊。未來隨著公司的發展，公司的營業收入及利潤水平有望進一步提升。