貨幣、物價和房價： 對四個流行觀點的質疑

作者：陳儀

貨幣、物價和房價是宏觀經濟的幾大「熱搜詞」。據說討論(宏觀)經濟問題時10個人常常有11種觀點，但人們在貨幣供給、貨幣政策對物價和房價的影響等問題上卻有著較高的共識度。真理不一定掌握在多數人手上。筆者將對相關的四個流行觀點提出質疑，以就教於識者方家。

觀點1：央行決定貨幣總量

這一觀點失之於過簡。在核算的意義上，貨幣總量的增加是央行和商業銀行資產負債表擴張的結果。人們常將貨幣總量視為央行控制的變數，或者認為央行控制了基礎貨幣的數量和貨幣乘數，兩者的乘積便是貨幣總量;而事實上，貨幣總量是央行、商業銀行與其他市場主體共同行為的結果。即便央行是基礎貨幣的唯一「供給者」，市場在貨幣乘數和貨幣總量的決定中仍可能發揮重要作用。

以美聯儲的量化寬鬆政策為例，從2007年7月到2008年12月，聯儲負債項下的儲備金餘額從150億美元飆升至7880億美元，增長了約52倍，但任何口徑下的貨幣總量的增幅都遠小於這一數字，其原因便在於市場主體去槓桿的意願十分堅定，信貸需求過弱。以央行對市場影響更大的為例，2008年12月降准后，2009年全年法定準備金率始終保持在15.5%的水平，其間也並無降息，但貨幣乘數卻從年初的3.68迅速上升至年末的4.24。這一變化的政策背景固然是與「四萬億」計劃配套的信貸寬鬆，但貨幣總量的增幅卻並不是人行政策精算的結果。

觀點2：的貨幣增量主要來自銀行貸款和外匯占款

曾經是，但不再是。從存量上看，近15年裡貸款、外匯占款之和與貨幣總量之比的變化可分為三個階段：2002年1月至2007年10月的迅速上升階段(82%~95%)，2007年10月至2014年12月的緩慢下降階段(95%~93%)，以及2014年12月至2017年4月的迅速下降階段(93%~82%)。雖然貨幣存量主要由貸款與外匯占款組成這一事實尚未發生根本變化，但從增量的角度看卻能得到不一樣的信息。比如看同比增長率，如下圖所示， 2012年Q3以前，貨幣增長率的主要貢獻因素是貸款與外匯占款，2005~2008年間外匯占款的貢獻(平均8.7個百分點)一度接近甚至超過了貸款，反映了當時的國際收支雙順差以及人行的匯率壓制政策;2009年2月~2010年5月期間，貸款重新成為貨幣的主導因素，(平均)貢獻了高達17.2個百分點、超過2/3的貨幣增長率，可見「四萬億」時期信貸擴張的勢頭之猛。2012年Q3以來，雖然貸款的貢獻穩定在9.3個百分點上下，外匯占款的貢獻卻快速下降，2015年3月以後甚至轉變為負貢獻，這與近年來國際收支的惡化以及人行的托匯政策有關。與此同時，商業銀行的證券凈投資(如增持政策性金融債)成為貨幣增長率變動的主要驅動因素，這是一個值得關注的新現象。

觀點3：M2的增長(遲早)會引發名義GDP的等幅增長

這一預測到目前為止與現實嚴重不符，而且根據筆者的判斷，即使在更長的時間範圍內也不會成為現實。1998年至2016年，M2與名義GDP的比值(下文用M2/GDP代表)從122.7%上升至208.3%，這意味著在這一階段內，M2的平均增速(16.2%)超過名義GDP的平均增速(12.9%)。人們對這一現象提出了各種解釋，以下對最流行的兩種加以述評並介紹筆者自己的觀點。

一種十分流行的觀點是所謂的「資產市場吸收論」，形象地說就是錢被拿去買金融資產了，沒有增加對實物產出的需求，因此會導致資產價格的上漲而不是通脹。乍看起來這一論述頗符合這幾年資產市場(尤其是房產市場)繁榮而通脹溫和的事實，但筆者仍然對「吸收論」的合理性——至少重要性——表示懷疑。首先，股市和債市的發展會降低間接融資在全社會融資中的佔比，而後者恰恰是貨幣創造的主要方式。其次，購買房產在相當程度上並不需要事先持有貨幣，現實中更常見的不是「拿錢買房」，而是「借錢買房」，是因為要買房所以申請貸款，貸款進而創造出貨幣。在此意義上，「吸收論」實際上顛倒了因果關係：並不是錢多了買房，而是買房使得錢變多。

另一種觀點可稱為「金融市場欠發達和高儲蓄論」，其大意是，家戶的財富收入比較低，因此儲蓄的動機較強;而金融市場欠發達意味著金融產品的種類較少，儲蓄在一定程度上必須體現為貨幣持有量的增加。近十幾年裡，M2/GDP與家戶儲蓄率確實呈現出相伴上升的態勢。筆者與合作者還使用跨國面板數據進行了實證研究，發現M2/GDP與總儲蓄率確實具有正相關性，而且金融市場越不發達，兩者的正相關性越高。這些均可被視為上述觀點的支持性證據，但筆者對該觀點仍持保留態度，主要原因如下：與「吸收論」強調貨幣的交易媒介職能不同，「高儲蓄論」強調的是貨幣的價值儲藏職能。問題在於，對任一微觀主體而言，貨幣確實是財富的一種，但對整個社會而言，(本國)貨幣卻不應被視為財富(否則只要「打開印鈔機」，窮國豈非可以一夜變富?)。從貨幣創造的方式看，通過外匯占款創造出的貨幣確實可被理解為財富的積累，而通過貸款創造出的貨幣則只是新的借貸關係的形成，並不是社會整體財富的增加。

筆者認為，偏高且趨於上升的M2/GDP可以從另一個角度來解釋。經濟在相當程度上是一個投資驅動型經濟，投資(尤其是國有企業的投資)對信貸高度依賴，信貸進而創造出貨幣。這(或許)可以解釋的高M2/GDP之謎。由於消費的長期疲弱以及外需的結構性萎縮，「保增長」比以往更依賴於投資;而隨著資本存量的不斷增加，技術進步的後繼乏力，各項「紅利的漸行漸遠」，以及各種「摩擦」的積重難返，投資的邊際產出或效率日益降低。這意味著隨著時間的推移，每增加1單位GDP需要更多的投資進而信貸和貨幣，這解釋了為什麼的M2/GDP仍在不斷上升。

觀點4：貨幣「超發」是房價上漲的罪魁禍首

上文已經說明，貨幣增量在一定程度上是內生於房產需求的。即使我們只考慮外生的貨幣增長，在此情形下貨幣寬鬆確實可以通過不同的機制——尤其是彭文生老師強調的流動性偏好機制——推高房價，但我們並不能據此判斷貨幣因素是房價的主要驅動因素。此處我們需要區分名義房價和實際房價。1998年~2015年期間，的M2、名義房價和CPI的平均同比增速分別為15.6%、6.9%和1.9%。這表明實際房價的增速高達5%，如果名義房價存在一定程度的低估，則實際房價的增速還會更高。實際房價是一種相對價格，而經濟學家難得的共識之一是，相對價格的趨勢性變化不應歸因於貨幣因素。在筆者看來，實際房價的趨勢性上漲有兩個根本原因。一是土地的稀缺性。房價的主要組成部分是地價，而土地的供應存在天然限制。二是房地產業的技術進步速度低於製造業。這兩大原因可謂放之四海而皆準。當然，就的實際情況而言，還存在土地財政、戶籍管制、人口結構等諸多影響房價的因素。限於篇幅，本文就不展開討論了。