雲南白藥：預收款大幅上升,今年預計將增速加快

第4季度藥品事業部凈利潤下降導致2016年業績低於預期，但無需擔心。公司2016年收入224億元，同比增長8.1%，凈利潤29.2億元，同比增長5.4%，扣非凈利潤27億元，同比增長3.2%，EPS 2.80元，低於我們此前預期，主要原因是第4季度藥品事業部的業績可能會延後體現。整體毛利率同比略降0.7個百分點，但僅僅是由於低毛利率的商業增速快於工業所致，實際上工業和商業的毛利率分別同比上升1.27和1.48個百分點。每股經營現金流2.87元，同比增長高達36.9%，表明公司經營沒有出現任何問題，現金流增速遠遠好於凈利潤增速。每10股分紅8元(含稅)。

第4季度凈利潤同比下降，但預收款大幅增長。單季度來看，前3季度公司收入和凈利潤都在10%左右的穩健增速，但是，第4季度收入同比僅略增長1.2%，歸母凈利潤和扣非凈利潤分別同比下降10.9%和20.1%，增速出現較大下滑。主要的影響業績因素是在藥品事業部。不過，第4季度末預收款大幅增長，達到10.7億元，而第3季度末預收款僅3.5億元，而且過去3年每個季度的預收款都穩定在4億元左右。去年4季度預收款的大幅上升，跟公司採用先款后貨的政策有關，我們認為，這會導致一部分4季度的業績在今年1季度體現，所以無需對去年4季度的業績過於擔心。

藥品事業部4季度收入可能延遲確認。藥品事業部2016年收入49億元，同比略降3.5%。我們估計原因有兩點：一方面，過去兩年公司一直在清理藥品渠道庫存，而且大環境上，國家稅收監管加強導致一些小藥店在去庫存，客觀上也影響品牌OTC的銷售；另一方面，則跟預收賬款大幅上升有關，即先款后貨導致收入延遲確認。我們估計，2016年中央型產品和普葯的整體收入都略有下降，但也不乏亮點，例如，氣血康收入翻番增長。

牙膏產能瓶頸，但在高基數上仍維持較好增長。健康事業部收入37.6億元，同比增長11.99%，凈利潤15.72億元，同比增長10.6%。我們估計白葯系列牙膏收入36億元左右，養元青洗髮水收入8000多萬元。白葯牙膏產能放在昆明金殿製藥，去年已經完全滿產。公司今日同時公告，將投入9.78億元，建設雲南白藥健康產業項目(一期)，共7.5萬平米，即用於擴大牙膏產能。不過，該項目投產估計還需數年，我們估計公司將通過代工等方式來解決牙膏產能問題。

藥材貿易受益三七漲價，保健食品翻番增長。中藥資源事業部收入9.4億元，同比快速增長44.91%，由於中藥資源事業部很大一塊業務是中藥材貿易，我們估計高速增長的主要原因是，三七價格2016年大幅上漲。我們估計保健食品(如豹七三七)2016年收入5000萬元，同比翻番增長。

商業業務探索業務模式變革，實現較快增長。雲南省醫藥公司收入135億元，同比增長9.94%，如果扣除自身白葯產品，商業收入132.7億元，同比增長15.17%，遠高於醫藥行業整體增速。主要原因是，省醫藥公司去年圍繞三明模式和兩票制等政策趨勢，探索多種業務模式，不僅開始網上售葯，也託管了多個醫院的藥房。省醫藥公司在雲南省市場份額40%多，遠遠高於其他競爭對手，未來有更多業務模式可以探索和發展。

白葯控股混改基本完成，後續發展向好。大股東白葯控股已經完成董事會選舉，雖然新華都和國資委各在董事會裡佔2席，但是董事長由民營資本新華都方面的王建華擔任，使民營資本在董事會裡略佔優勢。而且，需注意的是，按要求，董事長、黨委書記是由雲南國資委提名，最終能提名王建華擔任董事長，表明國資委的放手決心；總經理由新華都提名，最終提名王明輝擔任總經理，表明新華都對雲南白藥現有團隊的充分信任。我們判斷，混改之後進行激勵的可能性較大，激勵到位之後，雲南白藥將迎來新的發展機遇，看好公司重新衝擊市值最大的醫藥股。

預計今年增速將加快：1、藥品事業部去年去庫存，今年開始提價，我們估計普葯多數已提價，中央產品白葯系列也有部分已提價，我們判斷今年藥品事業部利潤端恢復到20%以上增長較為確定。2、雲南白藥已經成為日化品知名品牌，品牌影響力將從牙膏延伸到洗髮水等其他產品。牙膏去年受限產能瓶頸，今年可能通過代工等方法解決產能，牙膏終端需求仍然較好，我們估計牙膏收入端也能恢復15%以上增長，費用率的下降使利潤端有望也達到20%增速。洗髮水去年推出多個功效性產品，產品進一步豐富。3、高端保健食品是重要增長點。

維持「強烈推薦-A」投資評級。我們預測2017~2019年凈利潤分別同比增長20%/19%/18%，EPS分別為3.37/3.99/4.71元；當前17pe估值27倍，考慮到公司混改完成之後的激勵預期，這一估值也在合理範圍，仍然是值得配置的標的。維持「強烈推薦-A」評級。

風險提示：業績低於預期風險，後續改革不順利風險。招商證券股份有限公司