銀行理財投資組合再平衡之路：回歸代客理財本質

今年5 月，銀行業理財登記託管中心發布《銀行業理財市場年度報告（2016 年）》。數據顯示，截至2016 年底，全國共有存續理財產品數7.42 萬隻，理財產品存續餘額為29.05 萬億元。銀行理財已成為資產管理行業中體量最大的一員，對經濟社會、金融市場有著不可忽視的重要影響。過去數年銀行理財的高速擴容，一方面取得了可喜的成績，為實體經濟轉型發展提供了巨大的支持，為投資者創造了可觀的收益；另一方面也不可避免地積累了一些問題，亟待在發展中逐步解決。其中一個突出的問題就是，銀行理財的投資組合在多個方面產生了失衡，在新的經濟、金融和監管形勢下，必須多管齊下，實現組合再平衡。

資產結構再平衡

近年來，經濟面臨著轉型的機遇和挑戰，中央提出，處於經濟增速換擋期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期三期疊加的歷史階段。2015 年底召開的中央經濟工作會議提出，未來經濟社會發展主要是抓好去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板五大任務。

隨著經濟轉型的不斷推進，經濟結構已出現一些微妙而重要的變化。近年來，第二產業和第三產業對GDP 累計同比的貢獻率，呈現此消彼長的態勢，第三產業的貢獻已超過60%，依靠投資拉動經濟的模式悄然改變。而與先前刺激需求的政策取向不同，中央積極推進供給側改革，旨在解決經濟中長期存在的產能過剩、庫存過高、債務高企的問題。2016 年，通過產能收縮，全年退出鋼鐵產能超過6500萬噸、煤炭產能超過2.9 億噸。經濟結構中，兩高一剩和房地產等傳統產業已度過高速發展期，高科技行業、新興服務業等新經濟產業方興未艾。實體經濟去槓桿和轉型的過程，客觀上降低了傳統行業的大額債務融資需求，整個金融行業在新的經濟形勢下，面臨著調整資產投向的要求。從資產類別看，過去銀行理財中佔據舉足輕重地位的非標準化債權、名股實債等類信貸資產，在實體經濟降低財務槓桿的大環境下，難以繼續擴張；從行業投向看，傳統工業企業、房地產和地方政府平台類企業的債務負擔過重，銀行理財需要將目光和觸角延伸至新興行業，緊跟經濟轉型的步伐。

銀行理財作為資產管理行業的一部分，其快速擴張有兩個背景，一是持續推進的利率市場化改革，二是直接融資蓬勃發展。自2015 年10 月24 日起，人民銀行決定對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限。至此，的利率市場化進程在金融監管層面完成，而市場推進過程依舊任重道遠。

但是，作為金融市場的絕對主力，商業銀行早在多年前即開始主動擁抱利率市場化，這其中最主要的媒介和載體就是銀行理財。近十幾年來，以企業債和股票融資為代表的直接融資在社會融資總額的佔比，無論從絕對數額還是相對佔比口徑看，均取得了長足的發展。在資產端，為適應利率市場化和直接融資上升的趨勢，銀行理財將更多精力投向利率敏感性高的市場化資產，並以越來越積極的態度介入資本市場，既包括已經較為深入參與的債務資本市場，尤其是交易所債券市場，也包括此前涉足較淺的權益資本市場。從主要承擔信用風險向主動識別、積極承擔市場風險轉變。這又要求銀行理財提高對市場風險的管理能力，在資產端適度配置金融衍生品等風險管理工具也是應有的措施。

自去年下半年以來，針對資產管理行業，銀監會、證監會和人民銀行先後發布了一系列監管新政，今年一季度，銀監會更是接連下發了以自查「三套利」、「三違反」和「四不當」為主要內容的多份監管文件。對資產管理行業而言，總的監管趨勢是，由分業監管轉為混業監管、由形式監管轉為實質監管、由主體監管轉為功能監管，總的監管要求指向降非標、降槓桿、縮鏈條。以上政策與2013 年銀監會8 號文的有關規定是一脈相承的，由於非標準化債券等類資產以歷史成本估值、流動性較差、信息披露較少，未來在銀行理財中將進一步受到監管機構的重點關注和限制。因此，資產投向的轉變也是監管新要求下的必然選擇。

綜上所述，銀行理財在過去資產管理規模高速擴張過程中形成的資產結構，面臨新的形勢，逐漸顯現失衡態勢，調整資產投向、重建平衡，是擺在行業繼續發展道路上無法迴避的問題。以行業投向為經、資產類別為緯的資產配置矩陣，需要進行深刻調整，總的方向是從傳統行業向新興行業轉變，適應宏觀經濟轉型、微觀行業調整，提高資產利率敏感性、流動性和信息透明度。

負債結構再平衡

2016 年末，銀行理財負債來源中，一般零售客戶佔比近50%，而最值得關注的一個現象是，同業理財產品存續餘額5.99 萬億元，佔全部理財產品存續餘額的20.61%，較年初大幅上升7.84 個百分點。同業理財是去年以來，銀行理財、尤其是部分中小銀行理財規模迅速增長的重要推手。同業理財作為金融同業機構交易行為的重要形式，與同業存單等資產負債模式一起，共同勾勒了過去幾年金融同業業務的繁榮圖景。

然而近半年來，隨著央行貨幣政策邊際緊縮，以及監管層驅動資金脫虛向實、嚴查空轉套利、強化同業合規的政策導向日益深化。尤其在今年4 月25 日的政治局專題會議上，將金融安全上升到國家安全的高度，由於金融同業交易的同向性，相比其他負債形式，更易成為流動性風險的策源地，因此同業理財在可以預見的未來，其規模將呈現下降趨勢。為穩定負債來源，防止巨額負債缺口引發流動性風險和其他風險，銀行理財必須循序漸進地調整負債，總的方向是，回歸資產管理的本質，向資金的最終來源要負債，夯實零售及對公渠道的客戶基礎；與此同時，同業理財的發展，依然具有相當的合理性，對於發揮不同金融機構相對優勢、合理配置金融資源仍具有重要的意義，對同業理財的定位，不應再僅僅將其作為負債擴張的形式，而應當作為整體組合策略的一部分統籌考慮。

銀行業理財市場年度報告公布的數據顯示，2016 年全年，銀行理財共募集金額167.94 萬億元，按照年末約29 萬億元的餘額計算，銀行理財全年周轉次數約5.78 次，即平均周轉周期僅2 個多月。這一數據顯示，銀行理財的負債期限較短，這一方面不利於對資產進行深入研究和投資，不利於為客戶創造更高收益，另一方面過快的負債周轉，也給銀行的流動性管理增加了難度。為解決上述問題，應當進一步豐富銀行理財的期限結構，積極挖掘不同客戶需求，布局養老產品等長期限理財產品，提高理財負債端的平均久期，降低對短期負債的依賴，降低理財期限錯配程度。

在以負債來源和期限為坐標軸形成的負債結構坐標系中，存在對不穩定負債過度依賴導致的失衡情況。負債端的再平衡，就是要解決銀行理財長期穩定負債來源不足的問題，這需要整個行業真正從客戶需求出發，積極引導，以更有吸引力的產品作為載體，吸收足以支撐行業健康發展的穩定資金。

組合配置再平衡

先有資產還是先有負債，這本是個雞生蛋還是蛋生雞的邏輯難題，而無論是過去兩年的「資產荒」，還是去年底以來的「負債荒」，無不表明，如果將二者割裂、乃至對立起來，將給投資組合管理帶來意想不到的困難。資產和負債二者的失衡，一定程度上正是缺乏統籌考量的產物。在市場流動性寬鬆時期，金融機構往往大量吸收低成本負債，並加速湧向各大資產類別，只重資產規模，忽視資產特性，這一現象即是「資產荒」，這一過程常常引致越來越高的財務和期限槓桿，待市場流動性形勢反轉之際，在極短時間內，「資產荒」即演變為「負債荒」。這是典型的資產結構失衡導致的負債結構失衡，也是過去不久的現實情況。曾有文獻指出，銀行理財存在「滾動發售、集合運作、期限錯配、分離定價」的資產池運作模式，這一方面與資產管理行業的本質相悖，另一方面也積累了巨大的金融風險，其突出表現就是上面提到的資產和負債結構的種種失衡狀況。組合配置再平衡，是擺在銀行理財面前的重大課題。實現再平衡的根本，在於回歸代客理財本質，貫徹「買者自負、賣者有責」的原則，將合適的產品賣給合適的客戶，按照客戶的稟賦和需求進行資產配置，不能將理財產品作為滿足社會融資需求的「銀行的影子」。只有將資產的平衡和負債的平衡統籌考慮，才能從根本上解決銀行理財在新形勢下種種失衡的問題，否則，片面關注一方的失衡，無法解決另一方的失衡，跛行的狀態將妨礙整個行業的發展。總之，銀行理財投資組合的再平衡，是在新形勢下不得不著力推進的重要任務。投資組合資產負債表的再平衡，要放在經濟金融結構調整的大環境下，致力於修復和改善政府、企業、居民等各部門的資產負債表，在此過程中，尋找銀行理財新的發展機遇。