美的集團調研報告：未來2~3年，聚焦內生增長

■事件：近日，我們與美的集團多位領導進行了深入交流。管理層預計，假設原材料和匯率不發生大波動，下半年盈利能力或好於上半年。公司在未來2~3年將重心聚焦內生增長，消化併購發揮協同，構建全產業鏈高效卓越運營的能力。我們認為，公司空調和消費電器業務已具備一定的規模優勢，厚積薄發，2017年公司收入業績穩健增長可期；2018年無大額併購攤銷費用影響，有望重新恢復高增長。

■未來2~3年，聚焦內生增長：公司判斷，國內外經濟形勢發生了變化，國內暖通空調和消費電器行業將進入新一輪的穩定增長階段。公司將重點發展方向作了微調：第一，未來2~3年將聚焦內生增長，不做大的外延併購，要著力消化現有併購項目；第二，進一步聚焦資源到「產品領先」能力的構建；第三，由點狀至線狀，建立高效運營體系，推動全價值鏈卓越運營能力的構建；第四，在現有產業基礎上，構建各方面、多市場的協同優勢；第五，進一步做好KUKA和東芝的整合與發展。我們認為，公司在空冰洗、廚電和小家電等多個領域已經形成一定規模優勢，經過轉型以來的投入也有很多技術儲備和管理經驗的積累，發揮協同作用，有助進一步鞏固效率驅動的成本優勢、提升運營能力，夯實長期可持續發展的基礎。

■上半年空調毛利率下滑主因海外，下半年有望改善：根據半年報，美的集團2017H1暖通空調業務收入500億元，YoY+41.5%，毛利率同比下滑3.4pct。公司認為毛利率下滑的主要原因：①原材料漲價，但國內通過空調通過提價實現毛利率同比略提升；②出口毛利率下滑較多，因海外部分價格調整周期長於國內6-9個月，成本壓力轉移滯后；③空調推行「T+3」，為解決過去5~8年遺留的一些問題，消耗了部分資源；④6-7月是空調銷售旺季，為此額外增加近10億元的安裝費用。我們認為，下半年安裝費用的影響將減弱，出口也有望通過調價和產品結構調整修復盈利能力，假設匯率和原材料價格不發生大波動，預計下半年盈利能力好於上半年。

■空調內生增長料有較好表現：公司聚焦內生增長，首先要重視的就是家用空調在國內的發展。行業層面，公司判斷未來2~3年行業會是穩定增長態勢，而出現像2015年一樣大幅下滑的可能性比較小，我們亦認可這樣的行業趨勢（詳見深度報告《掀開空調的天花板》）。公司層面，美的從2016年開始對空調也推行「T+3」，改變了以往依靠經銷商打款、壓貨的模式，以減少市場周期波動對收入的影響。根據交流，公司2017H1空調安裝卡同比增長約50%，高於出貨端收入增速；目前也沒有像往年8-9月份一樣停產放假，而是繼續生產。通過改變運營模式，公司家用空調發展思路清晰，甩掉歷史包袱輕裝上陣，我們預計未來幾年家用空調的增長會有不錯表現。

■消化併購，發揮協同：公司要幫助KUKA在區業務的拓展——包括幫助其進入一些本土汽車廠商，進入一般機器人領域和自動化系統，在物流和倉儲自動化領域、醫療行業進行拓展；未來公司將加強與KUKA的協同，共同探索消費機器人和家庭機器人市場的機會。東芝受益日本空調旺季銷售提升，加之匯率因素，Q2單季度已實現了盈利；公司要繼續幫助東芝恢復造血能力，重振其在日本的市場地位。

■投資建議：美的集團戰略轉型成效顯著，激勵機制明確，長期增長前景可期。我們預計公司2017年-2019年EPS分別為2.60/3.34/4.16元；給予6個月目標價50.15元，按2018年盈利預測對應15倍PE。維持買入-A 的投資評級。

■風險提示：原材料價格大幅上漲，外貿政策風險，匯率風險。

交流時間：2017/8/31

交流對象：董事長方洪波、公司董事/副總裁顧炎民、董事/副總裁李飛德、董秘江鵬、財務負責人陳麗紅

發展概述

2017上半年以來，由於國內外經濟形勢發生了變化，公司在重點發展方向作了微調：

第一，未來2~3年，公司將聚焦內生增長，不會做大的外延併購，而是要著力消化現有併購項目；

第二，進一步聚焦資源到「產品領先」能力的構建；

第三，從點狀進入線狀，建立高效運營體系，推動全價值鏈卓越運營能力的構建；

第四，在現有一定規模的產業基礎上，抓各方面、全球市場（包括）協同優勢的構建；

第五，進一步做好KUKA和東芝的整合與發展。

Q&A

企業發展

Q：公司領導剛提到要調整方向，聚焦內生增長、消化已有併購項目，為何做出這樣的判斷？

一是因為國內外經濟形勢發生了變化，公司判斷的消費電器和暖通空調行業進入了新的穩定增長階段，公司要抓住這個發展機遇。公司轉型以來，在過去的五六年形成了很多技術儲備和積累，厚積薄發，到產出期了。

二是公司需要時間去消化併購的KUKA和東芝。

公司判斷未來幾年行業機會很多、很大，尤其是在消費電器和暖通空調行業，公司要利用這段時間，積極培育和積累自己的能力，包括全球化運營、跨文化管理、併購整合的能力。

Q：公司要構建全產業鏈高效卓越運營的長短期目標是什麼？

公司認為，不止是家電行業，在經歷了高增長后，整個製造業需要進入經營範式的轉換過程。對公司來講，重要的發展選擇在於：1） 資本往哪裡配置，公司固定資產穩中有降，無形資產比例增加；2）資產管理效率要提高；3）運營要提升。這是過去幾年和未來必須要抓的，是經營範式的轉換。

關於全產業鏈高效卓越運營能力，實際上過去除了「T+3」，公司推行了很多點狀的高效運營方式，比如以用戶需求與價值主張為基礎的 CDOC（Concept、Design、Optimize、Capability）產品開發，對用戶進行研究，讓經營簡單化、產品研發模塊化；在整個製造體系推行「MBS」（ Midea Business System）精益製造，對生產線改造、物流布局，包括下線直發，模式都在改；還有在渠道推行的大物流、一盤貨，通過線上線下一套庫存、一套系統、一套 SKU，整合併共享庫存資源。現在，公司要將這些點狀的模式聯繫起來形成一個範式，從產品製造端到渠道全面運營。公司已經從這些改革中見到收效，未來還有很大提升空間。

Q：公司認為，未來可持續的內生增長目標是多少？

上半年，公司主要大類都增長較好。小家電每個品類的增長都高於行業。

未來目標希望保持高於行業平均水平的增長，抓住機遇，進一步形成規模優勢。

Q：全球化運營的短期目標是什麼，最大的挑戰是什麼？

公司2006年開始海外建廠，至今全球運營已經有11年。通過這一過程，積累了經驗教訓。目前管理走向了相對健康的狀態，雖然相比真正全球化運營的企業有仍提高空間，但公司與時俱進，有信心繼續提高。

2017年估計海外收入能達公司總收入的一半。關於海外業務，目前ODM/OEM佔比仍較高，定價權沒有自主品牌高，不確定性會多一些，受原材料、匯率等影響大，這可能是公司未來幾年的大挑戰。

Q：公司如何考核各事業部，除了業績外還關心哪些指標？

美的形成了多產品、多事業部，公司現共有12個事業部（加上KUKA）。公司對事業部的考核，經多年摸索形成了一個立體的考核評價體系。

大的層面，各事業部有滾動的3年規劃，包括全球的、行業的、各產業等多層級的，每年對規劃進行檢討。在此基礎上，根據行業、競爭對手和自身能力的積累、歷史數據，定出3年的經營目標。然後要形成一個當年的預算和目標。

在考核中，資源配置、資本效率和運營都是關鍵因素，並形成對每個事業部的責任制考核，不僅有收入、現金流、息稅前利潤等關鍵指標，還有一些關於運營、管理、未來技術、產品儲備等的考核。

Q：公司未來管理中的挑戰、短板是什麼？

公司未來的3個發展目標：1）家電業務要構建新能力和模式，不同於以往依靠大規模投資驅動佔領市場，而是要以新的自主創新、產品能力，構建卓越高效全價值鏈運營能力；2）由本土企業成長為真正的全球經營公司；3）從勞動密集的空調暖通企業，向更高技術含量的新多元化產業集團發展。經過未來2年的積累以後，公司還是可能進入新的領域。

最大的挑戰和困難，可能來自管理思維的改變、國際化企業管理經驗的缺乏，公司要依靠真正的自主創新、自主研發、自主走向海外。管理層每天都在反思、在否定自己。

Q：未來空冰洗結構升級的方向是什麼？

公司在暖通空調、消費電器、工業機器人三大類都有規模優勢。

通過產品升級和技術革新，公司產品結構調整很明顯，順應了消費升級趨勢，其背後需要技術的儲備和積累來支撐，這也是公司過去5-6年最大的資產配置變化。固定資產配置下降了，但無形資產配置提高了，在品牌、技術、創新能力、定價能力、用戶培育、有小規模、效率驅動的成本優勢等，配置的很好。領導認為，無論是消費家電還是暖通空調，公司在技術方面——包括基礎技術、核心技術以及前沿技術，都有大量的儲備，國內同行里厚積薄發，靜水流深。

Q：美的產品形象高端化的路徑是什麼？

品牌高端化是公司面臨的非常重要的問題，今年7月份集團層面專門成立了「品牌與傳播」部門，以前由各市場部執行相應品牌的傳播轉播職能。

公司判斷未來家電消費升級趨勢很明顯，家電增長的三大主要驅動因素是:結構升級、存量更新換代、人口城鎮化，房地產的影響是短期的、非主要的。美的對品牌高端化的需求也很迫切，所以在品牌方面也要做一些改進和傳播，以適應90后的需求。

由於市場現在消費結構多元，除了東芝和AEG等，公司不排除會在市場上推出一些合適的品牌來建立高端結構，尤其冰洗和廚電產品。

暖通空調

Q：2016年公司空調業務開始實施「T+3」，目前實施效果如何？據了解今年空調的缺貨情況比較多，是不是因為「T+3」？

「T+3」從洗衣機開始推，後來拓展至空調。運營模式的轉換，必然會帶來很多問題，包括損失市場份額、缺貨等。洗衣機在今天依然缺貨，其他產品也這樣，空調今年更是大面積缺貨，是在公司預料之內的事情。

推行這種模式有試錯的過程。「T+3」不是簡單的以銷定產，而是一個非常複雜的系統，會倒逼企業所有價值鏈後端變化，包括看產品是否適合市場需要，型號是否足夠精簡，供應鏈配套是否及時等等，都需要隨之改進。這個模式經過一段時間的慢慢試錯，有了經驗積累，會有更好的表現。

Q：今年空調行業出貨量預計能達到8000萬台，公司覺得這個量級是可持續的還是偶然因素？

公司對空調需求的判斷，認為影響因素主要是消費升級、空調存量市場的更新換代和城鎮化，地產有影響，但不會太大，天氣熱也非長期決定因素。對比日本和美國，公司認為的空調在未來會形成新的穩定增長趨勢，8000萬台是合理的、客觀的，並不高。

Q：由於今年空調基數高，公司對明年的增長前景怎麼看？如果說市場受房地產下行、天氣不配合等不利影響，公司將如何應對？

空調會有周期性波動，過去會受地產、天氣等的影響，今年雖然天熱，但空調並沒有出現突然爆發的增長，因此公司判斷未來2-3年行業會是穩定增長階段，而出現2015年一樣大幅下滑的可能性比較小。

公司自身空調業務的增長邏輯有別於市場。自推行「T+3」以後，公司空調的運營模式發生了變化，改變了以往依靠經銷商打款、壓貨的模式。新冷年已經開始，公司並沒有出很多政策讓經銷商來更多打款；今年也沒有像往年8-9月份一樣停產放假，而是在繼續生產。公司的空調庫存，可能比十年前還低。現在主動權掌握在公司自己手上，市場好或者不好的時候都能夠進行適當調節，因此整個空調的增長是相對好的。儘管1-6月份空調銷售收入增長40%，但是空調安裝卡數量增50%，考慮到空調平均單價提升10%-15%，則安裝卡帶來的收入有60%的增長。

最終看，這種模式改變，就是要減少市場周期波動對公司空調收入的影響。

Q：家用空調業務作為國內第一重要的話，未來3-5年的發展有無規劃？

公司內生增長要抓的，第一個就是家用空調的國內市場。空調海外市場已經很好，國內市場仍有很大提升空間。家用空調目前發展思路清晰，過去5-6年形成的歷史包袱通過2-3年甩掉了，現在輕裝上陣，國內市場公司和各渠道都有很高信心。未來幾年家用空調的內生增長預計會有很好表現。

公司過去在空調業務的發展上走過彎路，過於注重市佔率結果，而犧牲了一些中長期的利益。現在重點抓過程——就是把產品做好；無論是做線上還是線下，要讓經銷商賺錢，賺穩定的錢；推行「T+3」 卓越運營，改變壓貨模式，而是以終端消費到用戶為核心。相信過程做好了，自然會見到市場份額的提升。

Q：美的的空調售價上仍有提升空間，請問是傳播的問題還是技術的問題？如何改變現狀？

管理層認為，公司的產品，在過去5~6年發生了根本性改變，現在無論是基本性能、可靠穩定性等方面不會輸給任何競爭對手。

空調的口碑積累需要長時間來能形成。管理層認為公司已經度過最艱難的時候，口碑也處於慢慢積累過程中，相信經過一段時間會有更好的改善。

Q：空調事業部作為旗艦事業部，相比其他事業部是否有資源配置等方面的不同？

事業部是美的運營的根本體制。各事業部本質一樣，權利基本上一樣，責任去哪裡都一樣。總經理也會不斷輪換，不能說空調配備的資源多。

消費電器

Q：公司成立了清潔電器事業部，公司怎麼看吸塵器這個市場，有什麼規劃？

公司7月份成立了清潔電器事業部，總部在蘇州。

公司認為，吸塵器行業面臨很好的發展機遇。行業層面，吸塵器是全球市場規模的產品，行業盈利能力強，毛利率在35%~70%，行業平均毛利率可以做到45-50%，大部分是私營企業，盈利能力相對穩定。近期行業也發生了一些變化，由於無塵吸塵器的衝擊，產品應用的場景發生了轉換。公司判斷，未來3-5年甚至10年，吸塵器市場有望發生大的增長。已經有幾個達到40-50億規模的品牌了，美的要果斷抓住這個行業機遇。

美的自身在吸塵器領域有基礎，和東芝整合后形成新的事業部，這也是對東芝整合的新方法。新事業部主要聚焦4大產品——傳統立式、握式和新型的充電式、機器人吸塵器，4個市場——、美國、日本、歐洲。短期不要求其能實現盈利，關鍵在於建立產品能力和核心技術能力，包括電機、電池、地刷和分道，在這些方面進行一系列構建，吸引全球範圍內的人才。

清潔電器事業部，在所有事業部中最特別之處在於它是全球化的團隊、全球化運營、自有品牌為主，也為美的未來全球經營積累經驗。

Q：吸塵器幾個品牌之間，有何定位？

美國收購了Eureka ，日本有東芝，美的品牌會繼續走性價比路線。

Q：小家電錶現很好，主要原因是什麼？

小家電產業，美的基礎很好。以前策略有誤，過於重視份額而非盈利能力和口碑。過去5年，公司在所有小家電產品線進行了大量變革調整，效果在去年已經開始體現了，2016年小家電盈利能力超過行業平均，2017H1表現更好。公司相信未來2-3年，小家電會進入新一輪穩定增長時期，包括電飯煲、煙機灶具等多品類都會有不錯的增長。

Q：公司的廚電業務在市場將採取怎樣的發展策略？

公司認為自身廚電基礎有提升空間，這個行業在有很好的增長機會。

廚電行業有其特殊性，國內品牌和國外品牌很難進入對方市場。在國內，品牌比較分散，形成了一些區域性較強的地方性品牌；國內的領軍品牌方太、老闆市場份額並不高，且定位高端，因此留下來一些其他品牌的發展空間。

美的的策略首先是做到規模優先，當然不同於2011年以前的狀況，產品也要過硬，盈利要有持續性。2017H1廚電增速明顯高於行業平均，量上的很快。目前美的產品的單價大約是頂端品牌的50%左右，以後要逐步提高。

Q：冰箱行業上半年不太好，公司對這個行業怎麼看，未來毛利率、收入能否恢復性增長？

冰箱和洗衣機，經過幾十年的發展，未來2-3年還是會穩定增長。除了消費升級和更新換代，更重要的是家電下鄉等此前政策帶來的一些負面影響，基本消化掉了。歷史包袱沒有了。同時，企業也在進行一些模式的改變，整體迎來新的穩定增長。

這個過程中，消費結構升級，消費者需求行為發生變化，渠道也在變化、新技術的應用，會引起行業集中度會進一步加快提升，強者恆強趨勢明顯。公司經過多年積累，實力提升很大，冰箱上半年增長高於行業，公司認為下半年預計收入能較快增長。公司認為冰箱未來依然會穩定增長，信心主要來自技術儲備和產品儲備。

機器人

Q：KUKA上半年增長靚麗，主要動因是什麼？

KUKA的增長，主要是其過去2-3年本身結構性的調整帶來的。也有偶然因素，上半年拿到幾個大定單（特斯拉、大眾等）。

分區域看，收入增長較快的是北美和（收入分別占約1/3和1/6）。上半年區的收入大概增長18%，產能跟不上需求的增長，KUKA公司已經三班倒進行生產，主要問題在於後台零部件供應跟不上。

Q：機器人跟公司原來主業不一樣，請問公司如何進行消化？

對KUKA本身的業務，要進一步提高其經營能力、盈利能力，改善收入結構，EBIT穩步提升，改善基本面。

美的主要發揮在市場和KUKA的協同作用。重點聚焦4個領域：第一是幫助KUKA進入一些本土汽車廠商增加KUKA的市場份額，第二進入一般機器人領域和自動化系統，第三是物流和倉儲自動化領域，第四是醫療行業。此外，公司將與KUKA加大探討，在未來2~3年聯合探索消費機器人和家庭機器人市場的機會。

Q：對KUKA的消化，要實現怎樣的經營目標？

對KUKA，更多發揮其在的協同作用。跨文化的整合，雙方正進行交流，希望將協同項目落地。KUKA是最大的機器人生產商，希望未來區的收入佔比能提高到KUKA集團的一半。

Q：KUKA未來2-3年收入目標？增長主要來自哪裡？

公司希望KUKA在未來2-3年，能有快速增長。

分板塊看，Swisslog目前利潤率低，有更大的成長空間，且物流、自動化在中美市場的空間大。公司認為機器人本體的潛力也很大。

Q：KUKA開拓新客戶，會不會是漫長的過程，什麼時候能見到可觀效果？

KUKA本身技術儲備、系統化能力強，2-3年前已經開始轉型和調整，逐步降低對汽車行業的依賴，來自汽車行業的收入佔比從最高90%+下降到2016年的50+%，今年會進一步下降。KUKA已經在汽車之外的一些行業有了經驗和技術積累，對KUKA進入一般行業會有幫助。

Q：公司如何實現與KUKA的協同，上半年增長中協同作用發揮了多少？

目前在美的與KUKA的協同才剛開始，公司層面已經成立了相關團隊，今年處於雙方尋求和確認項目的階段。已有1-2單落地，但不是系統性的，公司預計一些項目會在2018年開始體現。

KUKA在區收入基數低，雖然增長會很快，但對整個庫卡影響暫時不會特別大。

Q：如何提升KUKA利潤率？

公司認為機器人本體業務利潤率並不低，另外兩個業務利潤率會低一些。其中Swisslog於2015年收購，現處於整合狀態，以後會形成協同效應；系統業務Systems利潤會低一些，但用ROCE考核的話其實表現也相對不錯。所以看整個集團，會拉低KUKA的利潤率。

Q：機器人板塊是否會繼續通過收購完善產業鏈？

機器人板塊會以庫卡為主進行收購。機器人行業變化很快，KUKA會通過收購併來強化核心競爭力。

東芝

Q：對東芝的消化，要實現怎樣的經營目標？收入提升的空間在什麼地方？

東芝，前幾年虧損，公司希望其達到自己造血的能力，實現一定增長。東芝主要目標是在日本恢復增長，恢復其市場地位（以前日本前三）。未來，東南亞、印度市場，會考慮用東芝品牌來做。

Q：東芝Q1虧損，Q2盈利了，是因為收購之後整合起了效果還是季節性因素？

東芝2016H1虧損，到下半年報表上實現盈利了。今年和上年同期，主要是受匯率變動，因為東芝的工廠主要在和泰國，上年匯率比較堅挺，而今年匯率相對弱勢，對東芝的財務影響較大。

關於季節間的不同，由於Q2是家用空調旺季，東芝空調的收入和業績增長，市佔率從以前的約2%提高到今年的3%-4%。

財務

Q：公司上半年毛利率下滑較多的原因是什麼？

公司上半年暖通空調收入YoY+41.5%，毛利率下滑3.4pct。細分來看，上半年國內市場收入增長高，毛利率同比改善，海外市場毛利率下降，對整個盈利產生了不利影響。

下滑的因素有：1）原材料漲價；2）空調海外比例占高達40%以上，海外部分價格調整周期長於國內6-9個月，成本壓力轉移滯后；3）公司空調業務改變了運營模式，從去年開始推行「T+3」，對過去5~8年遺留的一些問題、包括老的庫存進行清理，消耗了部分資源；4）在6-7月空調銷售旺季，平均每台安裝費增加130~150元，7月份的安裝費（在6月）進行了預提，大概涉及到800萬台空調、近10億元的安裝費用。

Q：上半年收入增長，原材料對利潤的影響，接下來如果高成本趨勢延續，對盈利如何影響？如何應對？

關於上半年公司的盈利能力：1）公司海外收入佔比高，海外部分轉移定價能力周期慢，議價能力較國內弱；2）公司在併購上穩健處理，2017年預計會有24億元的攤銷。

公司和過去5年一樣，將通過技術積累改善產品結構，不是靠單品提價，而是靠產品創新、結構改善、高端化來調整。海外，也通過產品結構改善來提升。公司也要建立起效率驅動的成本優勢。

今年公司各產品2-3月份的測試表明，到6-7月毛利率能回到上年平均水平，事實證明確實回來了。但現在有了新的變化，7月以來原材料全方位重新上漲，對公司的盈利會有些影響，具體幅度得看原料價格波動是否可持續。整體看，公司認為下半年盈利能力比上半年會好。

公司預計，下半年盈利能力好於上半年，對未來緩慢改善盈利能力充滿信心。

Q：今年上半年的財務費用有多少？

利息支出，2017H1同比增近2億元，主要來自KUKA和東芝併購的利息支出。下半年預計和上半年差距不大。

整體財務費用，主要是受匯兌損益影響，上年同期美元升值，今年美元貶值，匯率反向影響；公司的外匯遠期合約，去年是虧損，今年盈利。共同反向影響導致今年財務費用在2017H1同比有9億元的反向波動。

Q：匯率波動如何傳導到財務費用？

主要影響科目：1）財務費用科目下的匯兌收益；2） 投資收益里的公允價值波動；3） 公允價值自身科目變動；4）資本公積下的現金流套期；5）財務費用的匯兌損益里同時會包括部分已交割的外匯遠期合約。

公司會根據外匯遠期合約和匯率波動，調整鎖匯比例。此外，在適當時點，公司也會做反向的遠期匯率合約操作。

Q：公司賬上有大量現金，分紅政策是否會有改變？

公司希望保持穩定的分紅。

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