供給側改革推進 下半年鋁價有望報復性反彈

本文來自「證券市場紅周刊」

隨著煤炭和鋼鐵行業依次取得供給側改革的階段性成果，市場開始將關注的目光轉移至其它仍有待供給側改革推進的領域，博弈預期差的修復，電解鋁便是其中一個。由於前幾年違規違建產能湧現，電解鋁行業面臨著產能過剩的衝擊，不少企業陷入虧損，龍頭鋁業更是頻頻成為巨虧王。2012年至2015年期間，該公司扣非后合計虧損逾400億元。2016年以來，隨著供給側改革的穩步推進以及國際大宗商品的復甦，電解鋁行業基本面出現較大改善，而近期「6·30」大限的到來更是引發了市場對電解鋁供給側去產能進度的關注。

電解鋁供給側來龍去脈

十八大以來，國家下發調控電解鋁行業產能的文件主要有三個。與2013年國發41號文和2015年發改產業1494號文相比，今年的發改產業656號文多了「違法產能」的說法(以前只有「違規產能」，這意味著電解鋁行業供給側改革的範圍有所擴大。)所謂違規產能，主要指未批先建或者沒有置換指標的產能，而違法產能則涉嫌違反土地法、環保法、稅法、電力法等法律條文，性質更為惡劣。發改產業656號文作為電解鋁供給側改革的綱領性文件，主要明確了兩點：一是違規違法產能的標準，二是清理整頓的時點。時點方面，此次整頓主要分為企業自查、地方核查、專項抽查和督促整改4個階段，分別要求在5月15日前、6月30日前、9月15日前以及10月15日前完成。在這個背景下，前期依靠制度套利發展的企業生產成本可能會因合規、環保以及所承擔社會成本的上升而抬升，而經營規範的企業反倒會因為相對競爭力的上移而受益。

電解鋁與煤炭、鋼鐵等供給側改革有著很大的區別。首先，煤炭和鋼鐵行業的供給側改革都有著明確的去產能目標。如煤炭行業2016年去產能目標2.5億噸，2017年為1.5億噸;鋼鐵行業2016年去產能目標4500萬噸粗鋼等。但電解鋁行業的去產能並沒有明確的在規定時間內要求去掉多大規模的目標，主要關停的還是違法違建產能。其次，電解鋁行業所面臨的供需格局與煤炭、鋼鐵行業有著根本的區別。從總需求的角度來看，煤炭和鋼鐵都進入了下行周期，但電解鋁需求仍保持較快的增長。目前行業合規產能大約3500萬噸，即便是實際在產能也不過3800萬噸，與實際需求基本相仿，所以供需失衡絕對不是目前進行電解鋁行業供給側改革的主要原因。倘若產能出清力度過大，很容易引發供給緊張、價格大漲等新問題，不符合供給側改革的初衷。最後，電解鋁企業所面臨的經營環境與煤炭、鋼鐵也有本質的區別。從行業來看，儘管行業面臨「冰火兩重天」，但整體仍保持了一定的盈利能力，這決定了對電解鋁行業進行供給側改革的緊迫性並沒有煤炭和鋼鐵行業高。

電解鋁價格路在何方

儘管今年一季度有「2+26」城大氣污染治理任務的情緒催化，但二季度電解鋁供給側改革並沒有看到太多實質性的進展，僅嘉潤象徵性地停了2萬噸，雷聲大雨點小。這也讓市場認為，今年電解鋁的供給側改革會重蹈過去幾輪宏觀調控的覆轍，產能越是受調控，民間資本的膨脹越是厲害。所以二季度以來電解鋁價格震蕩下行，滬鋁現貨從4月中旬的最高點14930元/噸下滑至13565元/噸。

發改產業656號文件要求省級人民政府和國務院國資委分別組織對本轄區內企業、有關中央企業電解鋁新增產能進行核查，對違法違規建設項目，依法依規嚴肅查處，對土地、環保產能置換等方面存在突出問題的進行整改，形成核查報告。656號文給出的工作期限是6月30日，這意味著各地區認定的違法違規產能必須在這一大限之前關停，否則若在之後的專項抽查階段發現虛假情況，還需要追究主管領導責任。從時間點來看，近期違法違規產能的出清步伐也確實在加快。根據工信部統計，今年六七月關閉的違法違規產能將達到500萬噸。

由於尋租空間的存在，上述統計的關停產能實際上的執行效果仍有待進一步核實，否則按照目前的供需情況原鋁價格早已出現暴漲。目前電解鋁處於供需相對平衡的狀態，算上電解槽檢修帶來大約10%的產能閑置，過剩產能基本只在一兩百萬噸的水平。如果供給側改革的執行力度堪比之前的煤炭，那麼供給缺口將開啟電解鋁價格的單邊上漲，電解鋁價格漲到1.6萬元/噸也不是不可能。短期來看，由於需求的季節性差異以及採暖季的環保限產措施，四季度預計將出現季節性供給不足，疊加供給側改革推進有望加快的預期，當前電解鋁板塊仍具備較優的風險收益比。

電解鋁行情如何尋機

上半年電解鋁期現貨價格基本在13500萬元/噸-14900萬元/噸的區間震蕩。即便接下來的供給側改革可能因尋租以及經營效率等因素而使違規違建產能出清有限，供給側改革的政策落地仍大概率以脈衝的方式影響三四季度電解鋁產能，以至於出現暫時性的供給缺口。中長期由於成本端的不斷抬升，鋁價易漲難跌。從配置層面上看，短期利好鋁價業績彈性較大的標的。根據海通有色的測算方法，目前主要電解鋁上市公司中，電解鋁漲價對毛利增厚彈性最大的為神火股份、其次為雲鋁股份。

市場方面，二線藍籌接力一線白馬已有一段時間，尤其是上周以來，以有色、煤炭和鋼鐵為代表的二線藍籌紛紛上漲。由於市場資金抱團的現象仍比較嚴重，7月市場波動很可能加大，但作為有基本面支撐的電解鋁板塊後續仍有望跑出超額收益。

按照目前的鋁價測算，當前神火股份、雲鋁股份、鋁業和南山鋁業的估值分別為9倍、16倍、21倍、21倍，若供給側改革初見成效，推動電解鋁價格突破16000萬元/噸，則上述公司估值將分別下降至6倍、9倍、13倍和9倍。