美聯儲縮表走鋼絲 「撤出」將比「進入」更難

對經濟既沒有「剎車」的抑制作用，也沒有助力，是耶倫曾經描繪過的美聯儲貨幣工具的上佳狀態。如果說3月的意外加息以及不斷釋放出的年內還有兩次加息預期的信號，到目前為止產生的效果還算中立的話，接下來要積極博弈的縮表，對美聯儲理想的中立角色來說，或許才是一個真正的挑戰。

雖然並沒有就縮表給出一個具體的時間以及任何詳盡的路徑，但美聯儲的3月會議紀要透露出的縮表決心，卻是已經相當明了。

2008年金融危機爆發前，美聯儲的資產負債表還處在9000億美元規模的「正常」狀態。危機爆發后，為了給市場注入足夠的流動性，美聯儲接連「祭出」了3輪QE。不斷對資產的購買，使得美聯儲的資產負債表在近9年裡出現了急劇擴張。根據美聯儲的官方數據，截至4月5日，美聯儲資產負債表的規模已經達到了4.474萬億美元，幾乎是危機爆發前的5倍。與此同時，3輪QE帶來的不僅是資產負債表的迅速擴張，同時引發的還有其內部結構的變化。危機爆發前，美聯儲資產負債表資產端中絕大多數資產都以美國國債(Treasury Securities)的形式存在。而危機爆發后，伴隨著QE的不斷加碼，美聯儲資產負債表中的聯邦機構債(Agency Debt Securities)以及抵押貸款支持性證券(MBS)也隨之產生了膨脹。尤其是MBS，更是增長得尤為迅速。根據美聯儲的數據，截至4月5日在4.474萬億美元的資產規模中，MBS的規模就佔到了1.769萬億美元。

縮減資產負債表規模，調整資產負債表內資產端的構成，讓其回歸到一個正常的狀態，已然是美聯儲日程表上接下來的頭等要事。

早在2013年5月，美聯儲前主席伯南克就曾經在縮表問題上進行過試探。結果卻是，出於對流動性迅速萎縮的擔憂，市場做出了超常反應，迫使伯南克不得不及時「懸崖勒馬」。從2013年5月伯南克釋放出削減資產購買的訊號開始到2013年9月，短短的4個月里，美國10年期國債遭到了大幅拋售，收益率一路被推漲了近140個基點。關於當時市場的惶恐行為，甚至有一個專有名詞，叫「削減恐慌」(Taper Tantrum)。現在，輪到耶倫「試水」。雖然，此時美國的經濟基本面已經大為不同，無論是1.8%的PCE還是4.5%的失業率，似乎都在提示美國經濟熱度會不斷攀升。但縮表的這盆「冷水」潑下去，究竟會締造出何等的局面，無人能預知。

因此，在縮表這一問題上，耶倫麾下的美聯儲顯然會比加息還要謹慎。漸進、緩慢的節奏，也是美聯儲首選的縮表立場。

第一種，也是最有可能的一種就是漸進式的縮表。所謂漸進式的縮表，就是讓手持的資產自然到期，而不刻意對其進行直接的拋售。根據美聯儲的官方數據，從4月5日開始，1到5年內到期的美國國債規模約為1.194萬億美元，5到10年內到期的規模為3809億美元，超過10年到期的規模為6274億美元。也就是說，美聯儲資產負債表中，美國國債大規模到期時間是未來的1到5年。讓美國國債在未來的1到5年裡自然到期，從而流動性在1到5年裡循序漸進地收緊，這樣的方式可能既不會引起突然收縮流動性給經濟造成的顯著傷害，也達到了美聯儲縮表的目的。即便是根據Well Fargo4月10日報告中相對「悲觀」的數據，美聯儲目前持有的2.464萬億美元規模的美國國債有一半在2020年之前就會到期，從現在到2020年3年的到期時間，實則也給美聯儲的縮表留出了相當的釋放空間。不過，漸進式的縮表，對於縮減國債這種到期日固定的資產來說或許還相對容易，但對於縮減MBS這種存在提前償付可能性的資產來說，或許就沒那麼容易操作了。雖然，根據美聯儲的數據，1.769萬億的MBS中，5900萬美元會在未來的1到5年裡到期， 1.757萬億會在10年後到期，但由於MBS存在提前償付的可能，所以這顯然只是一種理想狀態。根據Well Fargo的數據，極端情況下，2018年之前也就是不到1年之內，或許就會有規模達1800億美元的MBS出現提前償付。然而目前，每年MBS的發行規模大約2250億美元，美聯儲突然減少持有1800億美元的MBS資產，對於MBS這個市場來說顯然影響太大。因此在MBS問題上，美聯儲更切實可行的一種方式或許不是任由其到期，而是逐步減少再購入規模，從而達到縮表的目的。

雖然，關於縮表美聯儲的首要選擇是漸進式的，但並不等同於美聯儲在縮表上就完全沒有出現激進的可能性。第二種，也是相對極端的一種縮表方式就是對資產直接進行拋售。觸發這種相對極端縮表方式的主要因素，或許就是近3個月來的熱門辭彙——川普因素。川普一直倡導對美國經濟進行大規模刺激，大幅度減稅、1萬億的基建計劃等都是其經濟刺激中的重要內容。雖然截至目前，川普的經濟刺激「野心」在初始階段就遭受到了波折，但最後能否付諸實踐還不能提前得知。如果川普的經濟刺激最終如願地得到全面實施，從而引發了美國經濟升溫比預期更快，那美聯儲對持有的資產進行直接拋售，迅速地收緊流動性則是可期的一件事。再者，耶倫將在2018年2月卸任，耶倫目前定調的漸進式縮表方式能否得到延續也很難預估。所以，美聯儲對資產直接進行拋售以實現縮表的可能性，也在一定程度上存在。

目前，普遍預期的縮表開啟時間是在今年年底。縮表，走好了是「天堂」；走偏了，或許就是「地獄」。美聯儲鋼絲上的行走，即將開始。