【太平資產杯·IAMAC2016年度徵文】系列之二十九——低利率時期我國保險資金運用問題研究

編者按：為推動全行業積極思考、集中行業智慧，探討低利率市場環境下的保險資產配置方式轉型與創新，由保險資產管理業協會主辦、太平資產管理有限責任公司協辦了主題為「低利率環境下保險資產配置策略與創新」的「太平資產杯·IAMAC2016年度徵文」活動。活動於2016年6月啟動，2017年2月公布了獲獎名單，一等獎1名，二等獎3名，三等獎5名和優秀獎10名。徵文擇優納入到《IAMAC2016年度徵文論文集》，並將於2017年3月底由上海財經大學出版社公開出版發行。

2017年徵文活動也正在積極籌備，將於近期發布，歡迎業內外關注與參與，徵文相關事項可查閱協會官網（http://www.iamac.org.cn/xxyj/ndzw/）、協會官微（IAMACfrom2014）。

「太平資產杯·IAMAC2016年度徵文」優秀論文將於協會官微陸續刊載，歡迎閱讀、關注。

【太平資產杯·IAMAC2016年度徵文】系列之二十九

低利率時期保險資金

運用問題研究

摘要:2009年10月1日起實施的《保險法》進一步放寬對保險資金運用渠道、運用方法的限制，這是新時期保險資金實現專業化、規範化健康發展的一項重大舉措。目前，全球經濟尚未從2008年金融危機中完全復甦，經濟亦進入「新常態」時期，可以預見，低利率將持續成為未來宏觀經濟的一個重要特徵，在此背景下，如何有效調整保險資金投資運用的要求與策略，對於保障投資收益水平以及保險公司償付能力顯然尤為重要。本文通過梳理保險資金運用的相關法律法規，進一步討論低利率時期保險資金的投資策略，並據此提出若干政策建議。

關鍵詞:保險資金；低利率；投資

保險資金是保險公司通過各種渠道聚集的各種資金的總和[1]，隨著經濟全球化程度的日益加深，保險業競爭亦日趨激烈，傳統承保業務的利潤空間亦不斷壓縮，迫切需要通過資金運用業務增加投資收益；同時，保險產品也在不斷發展變革與創新，傳統保障型壽險產品已不能滿足客戶多樣化的需求，更多投資型產品開始湧現，這些都對保險資金運用提出更高的要求。長期以來，基於投資安全性考慮，保險資金運用範圍僅限於銀行存款、政府債券、金融債券和國務院規定的其他資金運用形式。1998年保險資金的「間接入市」到2004年的「直接入市」再到2009年新《保險法》將保險資金運用渠道進一步放寬至直接投資不動產，這將有利於保險公司償付能力和核心競爭力的提高，實現保險的經濟效益，迎來新一輪發展機遇。現階段，全球經濟深陷2008年金融危機泥沼，尚未實現完全復甦，經濟亦進入新常態時期。可以預見，低利率將持續成為未來宏觀經濟的一個重要特徵，在此背景下，如何有效調整保險資金投資運用的要求與策略，對於保障投資收益水平以及保險公司償付能力顯然尤為重要。本文通過梳理保險資金運用的相關法律法規，進一步討論低利率時期保險資金的投資策略，並據此提出若干政策建議。

可以說，保險資金運用的發展伴隨著相關法律法規的不斷完善，兩者相輔相成。隨著經濟社會的不斷進步，保險公司傳統意義上的「重保險業務、輕保險資金運用」的狀況已明顯改善，如今保險投資已成為資本運作的重要內容，亦成為學術研究的理論熱點。如果以1995年《保險法》正式實施為起點，至今保險資金運用已歷經二十餘年的發展，可以分為如下幾個階段：

第一階段，發軔起步。1995年10月1日，新第一部《保險法》正式實施，其中明確規定了保險資金的運用必須穩健、遵循安全性的原則，並保證資金的保值、增值，還明確規定：「保險公司的資金運用，限於銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務院規定的其他資金運用形式。」1998年10月12日，人民銀行正式批准了國內保險公司可以加入全國同業拆借業務，從事債券買賣業務；1999年7月，保險監督管理委員會（簡稱保監會）批準保險公司在國務院批複的額度內購買信用評級在AA+以上的中央企業債券，並可對在滬、深交易所上市的債券進行交易；1999年8月，保監會批準保險公司在全國銀行間同業拆借市場辦理債券回購業務；1999年10月，證券監督管理委員會（簡稱證監會）和保監會宣布，經國務院批准，保險資金可以通過購買證券投資基金間接進入證券市場。這些政策在一定程度上拓寬了保險資金的運用渠道，但仍然被排除在資本市場的運作之外。

第二階段，調整規範。2004年2月1日，《國務院關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》出台，該《意見》提出，要鼓勵合規資金入市，支持保險資金以多種方式直接投資資本市場，逐步提高社會保障基金、企業補充養老基金、商業保險資金等投入資本市場的資金比例。要培養一批誠信、守法、專業的機構投資者，使基金管理公司和保險公司為主的機構投資者成為資本市場的主導力量。這標誌著保險資金直接入市的政策堅冰開始融化，保險資金可以通過資本市場的投資運作分享更大收益。

第三階段，成熟發展。2005年2月，保監會聯合銀監會下發《保險公司股票資產託管指引（試行）》和《關於保險資金股票投資有關問題的通知》，明確了保險資金直接投資股票市場涉及的資產託管、投資比例、風險監控等有關問題。同時出台的《關於保險資金股票投資有關問題的通知》中，對保險機構投資者股票投資的總比例和單項比例等內容也作了明確規定。[1]《通知》要求，保險機構投資者股票投資應當依據《指引》，立足於長期、穩健投資，建立切實可行的風險控制制度，實施股票投資全過程風險控制。2009年10月，新《保險法》第一百零六條規定：「保險公司的資金運用必須穩健，遵循安全性原則。保險公司的資金運用限於下列形式：（1）銀行存款；（2）買賣債券、股票、證券投資基金份額等有價證券；（3）投資不動產；（4）國務院規定的其他資金運用形式。」（參見表1）。

[1] 《通知》提出，保險公司應當根據產險、壽險資金的特性制定股票投資策略方案，並向保監會提出股票投資業務申請。保險機構投資者股票投資應當符合以下比例規定：（1）保險機構投資者股票投資的餘額，傳統保險產品按成本價格計算，不得超過本公司上年末總資產扣除投資連結保險產品資產和萬能保險產品資產後的5%；投資連結保險產品投資股票比例，按成本價格計算最高可為該產品賬戶資產的100%；萬能壽險產品投資股票的比例，按成本價格計算最高不得超過該產品賬戶資產的80%；（2）保險機構投資者投資流通股本低於1億股上市公司的成本餘額，不得超過本公司可投資股票資產（含投資連結、萬能壽險產品）的20%；（3）保險機構投資者投資同一家上市公司流通股的成本餘額，不得超過本公司可投資股票資產的5%；（4）保險機構投資者投資同一上市公司流通股的數量，不得超過該上市公司流通股本的10%，並不得超過上市公司總股本的5%；（5）保險機構投資者持有可轉換債券轉成上市公司股票，應當轉入本公司股票投資證券賬戶，一併計算股票投資的比例；（6）保險機構投資者委託保險資產管理公司投資股票，應當在委託協議中明確股票投資的資產基數和投資比例。

隨著保險業的迅速發展，尤其是壽險業在經歷產品創新轉型等深層次變革之後，保費收入不斷增長，保險資金規模亦不斷增加。加入WTO的五年期間（2001-2006），保險費總收入的年平均增長達到25.74%，2007年的保費達到了7035億，同比增長了21.9%，2015年總保費為24282億元，為2003年總保費收入的六倍多（參見圖1）。

（一）保費總收入

（二）保險業總資產

與此同時，保險資金運用餘額也呈現逐年增長態勢，截至2016年8月，保險資金運用餘額127387.93億元，較2016年初增長13.95%（參見圖2），其中，銀行存款22526.95億元，佔比17.68%；債券42891.07億元，佔比33.67%；股票和證券投資基金17639.89億元，佔比13.85%；其他投資44330.02億元，佔比34.80%。另類投資已超越險資配置債券的規模和比重，成為險資配置的第一大類資產。[1]保險行業的總資產亦實現從2001年的4591億元增至2015年的123597億元。

保險資產增長除了保險業務帶來的原生增長動力外，另一個原因是長期以來的大多數保險公司都存在償付能力不足的問題，尤其是國有保險公司。為了解決滿足償付能力問題，進一步發展業務，保險公司採用了海外上市和吸引戰略投資者等方式，提高資本充足率，使保險公司的資本金總量大大提高。保險業的資產有望繼續大幅度增加。[2]

（三）投資收益率

另一方面，隨著保險公司的資產總量和資金運用總額的不斷增加，投資收益率也呈現良好的發展態勢（2007-2009年由於受全球金融危機影響，出現了短期波動）。有效促進了保險業整體規模的發展壯大：一方面是由於保險市場競爭日趨激烈，直接承保業務的利潤不斷降低，保險公司需要通過資金運用實現整體盈利目標；另一方面是得益於《保險法》的修訂，逐步放寬了保險資金運用的管制，拓寬了資金運用的渠道，因而取得良好的經濟效益。保險資金藉助資本市場的投資工具進行資金運作，投資流動性、安全性較好的產品，分享資本市場的發展成果（參見圖3）。

此外，股權投資成為保險資金在資本市場的運用亮點。股權投資的方向多為銀行機構的股權，包括上市銀行股權投資和非上市銀行股權投資。這些都說明保險資金參與資本市場運作的程度和廣度正在不斷加深。[3]

[1]張偉楠，低利率下保險資金配置何去何從，保險報，轉引自和訊保險，2016-10-31

[2]作為首家向海外招股的公司，2000年8月新華人壽通過向瑞士蘇黎世保險公司、國際金融公司、日本明治生命保險公司和荷蘭金融發展公司招募24.9%的股份，使公司的凈資產增加了10多億元人民幣；2002年5月華泰公司通過向美國ACE公司旗下的ACE天平再、ACE北美洲公司和ACE美國公司轉讓22.13%的股權，獲得資金1.5億美元； 2003年底，日本第一生命保險公司出資10億日元，獲得平安公司約1%的股份；2003年11月6日，人民財產保險股份有限公司在香港掛牌上市，發行股票34.55億股，籌集資金62.2億港幣；2003年12，人壽通過在香港和美國資本市場同時上市，融資規模達到34.5億美元（根據相關新聞整理）。

[3]李瓊、李金輝，保險市場金融工具創新與配置研究[J]，武漢大學學報，2001（2）

（一）利率環境

2008年9月爆發的金融危機被認為是「自上個世紀大蕭條以來最嚴重的一次危機」，其根源可歸為三個方面：1、金融市場的失靈和監管不足，金融市場失靈使得金融資源配置低效率，市場風險預警不足，監管乏力；2、過度寬鬆的貨幣政策。過度寬鬆的貨幣政策引發流動性過剩，各國政府為應對金融帶來的不利影響，紛紛降息，全球進入降息周期，藉以刺激投資，以拉動經濟走向復甦。3、全球金融治理的缺失。目前，國際貨幣基金組織和世界銀行等主要世界性全球治理機構在很多議題上常常陷入僵局，而世界貿易組織、巴塞爾協議III以及京都議定書等國際組織在治理形式上也變得過於鬆散化、多元化、碎片化，多邊協定能力相對缺乏（Willem Molle，2014）。一年期存款利率在經歷危機前高速增長以後，2008年下半年迅速回落，2011-2012年經歷短暫反彈后，利率自2014年出現進一步的下降態勢（參見圖4）。

（二）投資固定收益類資產

一直以來，銀行存款是保險資金投資的主要渠道，一方面是資金安全性要求，另一方面也受限於國內資本市場的發展現狀，加之相關法律法規滯后，使得銀行存款等投資長期佔據投資總份額的50%以上。隨著法律法規的不斷完善，監管能力的逐步提升，以及抗風險能力的逐步加強，銀行存款與債券等固定收益類份額逐漸減少，兩者的總份額佔比從高達80%以上降低至50%左右（參見圖5）。由於這類投資資產受利率影響較大，在低利率時期，保險資金在此類資產上獲取的投資回報也較低，將會對保險公司償付能力產生影響，尤其是對含有保證收益的傳統類或分紅類產品，這一衝擊將更為顯著，可能導致「利差損」，因此在低利率時期，應逐步減少固定收益類資產的投資份額，將更多可用資金投入其他領域，以獲取最大化的投資收益。

（三）投資權益類資產

與固定收益類資產相反，權益類資產收益更多取決於市場行情，隨市場而動，可以有效分享資本增長效果。根據投資學經典理論，股票價格與利率水平呈反比，低利率對資本市場來講，無疑是一場發展機遇。因此，在低利率時期，增加權益類資產的有效配置顯然更為迫切而必須。利用股權類資產投資「槓桿」的放大效應，不僅能有效提升保險資金的運用效率，還能增加投資收益，同時，保險資金具有長期性穩定性等特點，其進入資本市場無疑也會進一步帶動資本市場發展，形成良性互動，實現「共贏」。近年來，保險資金投資股票和基金占保險資金運用餘額比例呈現增長趨勢（參見圖6）。

近年來，保險公司在實現良好投資業績的同時，更注重於人才培養和儲備、投資理念和內控制度等方面建設，在投資管理隊伍、投資理念以及內控制度等方面已逐漸形成了自己的特色。如何在低利率時期持續深入推進保險資金運作？本文提出以下政策建議：

（一）打造有利於多元化運作的投資環境

保險資金的運用需要一個完善的投資環境，應鼓勵多元化資金運作，進一步形成投資工具多樣、交易規則規範、交易方式靈活、投資監管有效的制度與實務環境，以保證保險資金運用的安全、有效和暢通。同時，應明確壽險和非壽險資金的不同特點與負債的不同要求，在投資工具上進行差異化選擇與配置，進一步從法製法律和管理制度上加以推進和完善。

（二）繼續適當放寬證券基金的投資比例

多樣化的投資組合可以有效防範非系統性風險，基金採取組合投資的辦法，不僅能在一定程度上規避風險，還能獲得許多優惠的選擇政策。目前部分保險公司投資基金比例仍有較大限制，要求不得超過上年末總資產5%，最高不得超過15%，這在一定程度上對保險公司參與開放式基金將形成制約，因此，建議比例可進一步放寬，比如從10%-15%提高到15-30%，以增加基金市場的機構投資者，增大對基金的有效需求，促進基金業持續穩定地發展。

（三）加快設立專業化保險資產管理公司

設立專業化的保險資產管理公司，實現保險業務與投資業務相分離，可以有效發揮專業投資人士的人力資本優勢，從市場研究、投資決策、業務操作、風險控制等方面實現保險資金運用的專業化運作與管理。在有效控制風險的基礎上提升收益能力。同時，進一步借鑒國際經驗，吸引跨國資本，以專業化保險資產管理公司的形式進行科學規範的合作經營，從而更好地促進保險資產運作和增值。

（四）加強保險資金投資不動產的風險管理

保險資金投資不動產，可以充分利用其資金運用的高收益性。低利率時期，由於資金較為充裕，借貸成本較低，可以通過對資金的引導配置有效促進不動產市場的發展。然而，房地產項目風險較大，一旦出現泡沫或者劇烈波動，將對保險公司的經營造成不利的影響。房地產市場資金密集性的特徵，決定了保險資金投資可能遭受巨大的損失風險，影響保險資金的投資安全，從而影響保險公司的償付能力，導致廣大投保人利率受損。出於保護投保人利益以及保險資金安全的考慮，監管機構應積極引導保險資金對於不動產的投資並有效加強對保險商投資房地產的風險管理；同時，保險公司也應未雨綢繆，防範未然，建立健全投資不動產的風險預警機制。

綜上，在低利率時期，應不斷加強完善保險資金運用的相關法律法規建設，作為保險投資的制度保障，以保證保險投資的順利進行。同時，考慮到經濟發展具有自身的內在周期與規律，保險投資監管也必然呈現一定的周期性，或寬鬆或審慎。目前，宏觀經濟進入發展的「新常態」時期，總體運行良好，保險業界要及時把握時機，探索有效的保險資金投資方式與模式，在促進自身發展的同時，進一步促進整個國民經濟持續穩定的發展。

參考文獻

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緊扣熱點聚焦選題 激蕩思想凝聚智慧

——關於「IAMAC年度徵文」

「IAMAC年度徵文」（以下簡稱徵文）是由保險資產管理業協會於2015年創辦的一年一屆的行業研究活動。徵文緊扣當年政策熱點和行業發展趨勢，旨在引導業內外對保險資產管理業的關注和思考，聚焦徵文活動當年選題並展開研究討論。

每屆徵文由協會主辦、會員單位參與協辦。協會和協辦單位共同確立當年徵文主題，協辦單位獲得徵文活動冠名。每屆徵文一般於每年三月份啟動，次年年初公布獲獎名單，其中包括一等獎1名，二等獎3名，三等獎5名和優秀獎10名。論文將擇優納入到IAMAC系列叢書——《IAMAC年度徵文論文集》並交由出版社公開出版發行。

目前已經成功舉辦了主題為「保險資產管理業發展戰略與對策徵文」的「平安資管杯·IAMAC2015年度徵文」和主題為「低利率環境下保險資產配置策略與創新」的「太平資產杯·IAMAC2016年度徵文」，獲得了來自保險、銀行、信託、基金及國內知名高校科研院所等40餘家機構參與。《IAMAC2015年度徵文論文集》已由上海財經大學出版社公開出版發行，《IAMAC2016年度徵文論文集》將於2017年3月底出版發行。

IAMAC2017年度徵文」主題現已確定為「服務大局，推進保險資金支持實體經濟」，由新華資產協辦，具體徵文辦法將近期通過協會網站和官微公布，歡迎業內外專家關注與參加。協會徵稿系統現已啟用，徵文投稿屆時可登錄http://zg.iamac.org.cn/。

徵文活動舉辦以來，得到了監管部門和業內外機構的充分好評。徵文將繼續保持對政策熱點的敏感度，及時引導業內外為保險資產管理業發展獻計獻策。

項目負責與聯絡人:研究規劃部 孫老師

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