方正中期：調整空間有限 國債料迎來低點

參會報名：由新浪財經主辦的銀行業年度盛典「2017銀行業發展論壇暨第五屆銀行綜合評選頒獎典禮」定於8月24日在北京金融街威斯汀大酒店舉行，敬請期待。[報名入口]

7月份以來國債期貨利空因素主導，價格震蕩走低，在現券收益率陡峭化上移過程中，10年期品種跌幅較大。但當前利空因素較上半年已經明顯減輕，可預期的未來利多因素將逐步增加，國債期貨再探前底的概率較小，短期調整后或迎來戰略性建倉機會。

宏觀方面，最新公布的宏觀經濟數據可以發現，國內經濟增長的慣性和韌性仍然較強。雖然我們也認為國內經濟小周期回升已經越過高點，但是看到數據走低可能要等到四季度。當前經濟狀況好於預期，基本面對債市壓力繼續存在。

從貨幣政策來看，下半年央行投放積極性明顯回升，以周度頻率來看，資金凈投放的次數與規模均較上半年有明顯增加。10月份左右還將迎來國內十九大，穩定將成為近幾個月的主基調，貨幣政策仍有一定寬鬆空間，整體資金面料好於上半年。

從政策導向上來講，在維護金融安全的戰略背景下，全國金融工作會議繼續傳遞出從嚴監管的思路，提出要設立國務院金融穩定發展委員會。雖然從嚴監管的總體要求未變，但隨著監管協調性增加，戰術選擇的協調性將會增強。作為一項長期任務，降槓桿的前提是穩槓桿，隨著政策邊界和市場預期的明確，強監管對國債期貨價格的壓力也將邊際遞減。

展望後市，雖然當前國債期貨依然是利空因素主導，但利空因素正在逐步減弱。國債期貨來自於宏觀面、資金面與政策壓的壓力有望逐步減輕，而當前國內收益率水平偏高，國內外利差水平較大，對於國內外投資者吸引力較強，配置需求旺盛將閑置收益率水平上升幅度。8月份國債期貨料迎來價格低點，維持我們對於國債期貨「風險在前、機遇在後」的判斷，調整后或國債期貨將迎來戰略性建倉機會。

一、國債期貨走勢回顧

圖1-1：10年期國債期貨低位回升

數據來源：Wind、方正中期研究院

圖1-2：國債收益率短期見頂

數據來源：Wind、方正中期研究院

7月份以來國債期貨利空因素主導，價格震蕩走低，在現券收益率陡峭化上移過程中，10年期品種跌幅較大。一方面近期大宗商品普漲引發通脹預期，對國債期貨壓力形成壓力。同時國內二季度宏觀經濟數據全面好於市場預期，國內經濟表現出了較強的穩定性和韌性，先行指數PMI雖然低於預期，但降幅較小，並且仍處於擴張區間，對國債期貨影響偏空。資金面上，為對沖企業繳稅、地方債發行繳款、央行逆回購等到期等因素，央行資金投放力度明顯增加，7月中旬單周凈投放創出半年新高，但資金利率仍有小幅上行。政策面上，全國金融工作會議14日至15日在北京召開。在金融安全的戰略背景下，會議繼續傳遞出從嚴監管的思路。短期國債期貨利空因素主導，但一級市場需求旺盛，二級市場收益率水平並未出現明顯走高。經濟數據改善但前景存憂，監管邊界清晰對市場衝擊降低，國債期貨維持短期震蕩尋底，中長期看好的判斷。

二、國內經濟表現好於預期 基本面對國債形成壓力

宏觀經濟狀況是影響國債期現貨中長期走勢的重要因素，雖然當前市場對於國內經濟表現與未來預期存在較大的的分歧。當從最新公布的宏觀經濟數據可以發現，國內經濟增長的慣性和韌性仍然較強。雖然我們也認為國內經濟小周期回升已經越過高點，但是看到數據走低可能要等到四季度。7月份以來公布的國內二季度及6月份實體經濟數據全面好於市場預期。其中，二季度GDP同比增長6.9%，持平於一季度，預期增長6.7%。2017年1-6月份，全國固定資產投資（不含農戶）280605億元，同比增長8.6%，增速與1-5月份持平。從環比速度看，6月份比5月份增長0.73%。2017年6月份，社會消費品零售總額29808億元，同比名義增長11.0%。6月規模以上工業增加值同比實際增長7.6%，比5月份加快1.1個百分點。在國內供給側改革影響下，6月規模以上工業企業利潤總額7277.8億元，同比增19.1%，增速比5月份加快2.4個百分點。總體來看，國內宏觀經濟狀況好於預期，基本面對債市壓力繼續存在。

圖2-1： 二季度經濟表現好於預期

數據來源：wind、方正中期研究院整理

圖2-2：國內經濟增長慣性較強

數據來源：wind、方正中期研究院整理

另外，從經濟的先行指數來看，7月官方製造業PMI 51.4，預期51.5，前值 51.7。7月官方非製造業PMI 54.5，前值 54.9。雖然PMI數據如期回落，但回落幅度較小，且目前仍處於擴張區間。而財新7月製造業採購經理人指數（PMI）為51.1，高於6月0.7個百分點，創四個月新高，製造業運行連續兩月出現改善，扭轉5月的輕微放緩狀態。作為重要的先行指數，製造業PMI維持高位預示著製造業景氣度較高，可以預期3季度國內經濟難有明顯走低。

從貨幣供應上來看，央行7月12日公布數據顯示，6月人民幣貸款增加1.54萬億元，連增三個月，前值1.11萬億元，預期1.24萬億元；M2同比增9.4%，續創歷史新低，前值增9.6%，預期增9.6%。總體來說看，在國內去槓桿與地產調控政策下，貨幣收縮明顯，經濟增長也受到一定影響。隨著資金收縮疊加宏觀調控趨緊，對經濟的影響在下半年將逐步顯現。

總體來看，一系列數據與先行指數預示著國內經濟短周期回升可能見頂，經濟遠期復甦動力不足，國債期貨來自於宏觀面的壓力短期處於高點，但隨著經濟增速見頂回落，壓力也將逐步緩解。

圖2-3：工業企業利潤維持高位

數據來源：wind、方正中期研究院整理

圖2-4：投資增速低位回升

數據來源：wind、方正中期研究院整理

圖2-5： 內外需表現良好

數據來源：wind、方正中期研究院整理

圖2-6：製造業景氣度維持擴張

數據來源：wind、方正中期研究院整理

物價表現也是國債期貨的另一重要影響因素，統計局7月10日公布數據顯示，6月CPI同比漲1.5%，預期漲1.6%，前值漲1.5%；PPI同比漲5.5%，預期漲5.5%，前值漲5.5%。當前國內通脹率維持在溫和範圍，對債市影響有限。但7月份大宗商品價格繼續沖高，尤其是以黑色、有色品種以及部分能化品種均錄得較大漲幅。國內外經濟向好需求回升、美元指數大幅下行、國內供給側改革與環保督查趨緊，三大因素是導致部分品種價格大幅走高的主要驅動力。目前工業品期貨價格表現明顯強於農產品品種，PPI階段性料維持高位，但CPI上行幅度料有限。物價保持高位將限制貨幣政策的寬鬆力度，對債市影響仍然偏空。

圖2-7：物價壓力限制貨幣寬鬆空間

數據來源：wind、方正中期研究院整理

圖2-8：大宗商品漲價預期仍在

數據來源：wind、方正中期研究院整理

三、央行投放積極性增加 下半年資金面好於上半年

資金面是影響債市中短期走向的重要因素。2017年上半年央行投放積極性較低，疊加國內強監管與去槓桿政策，貨幣市場資金利率大幅上行，貨幣市場資金利率大幅上行。下半年，央行投放積極性明顯回升，以周度頻率來看，資金凈投放的次數與規模均較上半年有明顯增加。7月份以來，為對沖企業繳稅、地方債發行繳款、央行逆回購等到期等因素，央行公開市場維持資金凈投放，月中單周累計凈投放5100億，創半年單周投放量新高。

圖3-1：央行公開市場投放積極性增加

數據來源：Wind、方正中期研究院整理

圖3-2：shibor利率波動上行

數據來源：Wind、方正中期研究院整理

圖3-3：銀行間質押式回購利率月度變化

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受監管加強、央行資金投放謹慎影響，年初以來shibor利率水平震蕩上行，目前已處於近幾年的高位。短期利率水平的走高進一步壓縮債市槓桿操作的利潤空間，並逐步向中長期利率進行傳導。總體來看，Shibor中長期品種利率上行幅度更大，3個月期以上的Shibor利率水平已經連續高於1年期貸款基礎利率（LPR）。銀行面臨「麵粉貴過麵包的」的壓力，貨幣市場資金利率高位運行也將繼續向資本市場與存貸市場利率進行傳遞。

目前銀行體系超儲率極低並繼續下行，資金面自我穩定能力仍然較差。央行投放意願直接決定了貨幣市場資金的鬆緊程度。雖然年初以來央行相繼上調了公開市場操作（OMO）、中期借貸便利（MLF）以及常備借貸便利（SLF）三大主要貨幣政策工具的利率水平，變相開啟了國內的加息進程。在投放期限上也不斷拉長操作結構，以MLF操作為例，6-7月份央行MLF操作品種已經全部為1年期品種。通過提高操作利率、拉長操作期限，起到了倒逼金融機構降低交易槓桿水平的目的，以降低當前金融市場積累的風險。上半年隨著美元指數重新走弱，人民幣貶值壓力大幅減輕，國內央行貨幣政策寬鬆空間重新打開，6月份美聯儲加息后國內央行並未跟隨，這也是下半年貨幣政策較上半年寬鬆的主要因素之一。另外，10月份左右還將迎來國內十九大，穩定將成為近幾個月的主基調，貨幣政策仍有一定寬鬆空間，整體資金面料好於上半年。

圖3-4：公開市場操作利率上調

數據來源：Wind、方正中期研究院整理

圖3-5： 中期借貸便利（MLF）利率上調

數據來源：Wind、方正中期研究院整理

圖3-6：中期借貸便利（MLF）投放情況

數據來源：Wind、方正中期研究院整理

圖3-7： 中期借貸便利（MLF）投放比例

數據來源：Wind、方正中期研究院整理

四、金融監管協調性增強 邊際衝擊將逐步遞減

政策面是2017年以來金融市場重要的影響因素。在維護金融安全與強化金融監管的大背景下，2017年上半年股票、債券、商品市場均承受了較大的壓力。

導致國內將金融安全上升到治國理政高度的主要原因來自於三個方面。首先，美聯儲進入加息周期，並開始評估縮表時機，全球貨幣條件將從近10年的極端寬鬆狀態逐步正常化。6月15日美聯儲年內第二次加息，同時開始討論縮減規模已達4.5萬億美元的龐大資產負債表，隨著美國就業市場接近飽和，失業率達到低位，縮表的節奏也將逐步明確，這將對全球經濟構成較大衝擊。其次，國際歷史上一般10年左右會發生一次金融或經濟危機，目前距離07-08年美國金融危機已經10年左右的時間。國際上再次發生金融風險的概率在增加，而國內槓桿率的提升與金融機構資產規模的急劇膨脹無疑加大了相關風險。再次，國內金融體系資產規模巨大且增長迅速，且中小型銀行為突破地域與負債端資金來源的約束，大量發展同業業務，放大資產槓桿，為整個金融體系帶來非常大的風險。

上半年在一行三會分業監管模式下，在局部時間點一行三會集中性出台系列政策，對市場構成巨大衝擊，很容易由於人為的強監管而形成新的風險源。下半年以來，加強監管的協調性已經成為市場的共識，全國金融工作會議於7月14日至15日在北京召開。在金融安全的戰略背景下，會議繼續傳遞出從嚴監管的思路，提出要設立國務院金融穩定發展委員會。雖然從嚴監管的總體要求未變，但隨著監管協調性增加，對市場的邊際衝擊遞減。2017年7月24日，中共中央政治局召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作。作為十九大前最後一次經濟金融重要會議，要求實施好積極的財政政策和穩健的貨幣政策，確保經濟平穩健康發展，確保守住不發生系統性金融風險的底線。會議重點突出了「穩定」的訴求，十九大前政策與市場環境對股、債、商有正面推動作用。

總體來看，下半年在防範金融風險的戰略目標下，戰術選擇的協調性將會增強。作為一項長期任務，降槓桿的前提是穩槓桿，隨著政策邊界和市場預期的明確，強監管對國債期貨價格的壓力也將逐步緩解。

圖4-1：商業銀行擴錶速度大降

數據來源：Wind、方正中期研究院整理

圖4-2： 利率債供需缺口維持負值

數據來源：Wind、方正中期研究院整理

圖4-3：銀行總資產規模

數據來源：Wind、方正中期研究院整理

圖4-4： 資管行業規模

數據來源：Wind、方正中期研究院整理

圖4-5：銀行超儲率偏低

數據來源：Wind、方正中期研究院整理

圖4-6：新增表外融資大降

數據來源：Wind、方正中期研究院整理

五、中美利差重新走擴 利率債配置需求仍在

7月份以來國債市場收益率水平在高位企穩，一級市場利率債需求旺盛，投標倍數維持高位，中標收益率震蕩走低，對二級市場形成正向推動作用。外圍方面，隨著全球經濟復甦跡象增強，全球主要央行貨幣政策正常化進入議題，尤其是歐元起二季度GDP增速2.1%，創2011年第一季度以來最高水平。而美國經濟數據表現弱於市場預期，川普「瘦身版」醫改法案再未通過，川普政策遭受質疑，美元指數保持弱勢，美債收益率走低，人民幣強勢，內債壓力減輕。

另外，為了活躍現券市場，引導收益率曲線的正常化。財政部在國債市場上引入做市交易，以1年期的國債進行隨買操作，操作后1年期國債收益率下行。2017年7月18日，財政部進行10年期國債隨賣做市，對10年期國債進行隨賣操作會增加10年期國債的供給。1年期隨買與10年期隨賣將會使得收益率曲線陡峭化程度增強，扭轉當前過於平坦的收益率曲線狀態。反映在期貨品種上，10年國債期貨表現將弱於5年期期貨品種。

除了當前較高的收益率水平對國內金融機構吸引力較大，配置需求不斷提升外。在引進海外投資者方面，2017年7月3日央行宣布「債券通」「北向通」正式上線試運行。目前國內債券存量規模已經處於世界第三位，但海外投資者佔比不足2%。「債券通」開通后將會拓寬海外投資者參與內債的渠道，並助推人民幣國際化進程。事實證明，國內債券對國外投資者的吸引力非常強。「債券通」開通后7月3日農發行金融債受市場熱捧，7月4日國開行「債券通」金融債亦獲追捧，中標利率均低於中債估值，投標倍數創出高點。

圖5-1：國債發行收益率高位回落

圖5-2：政策性金融債中標利率高位回落

數據來源：Wind、方正中期研究院整理

圖5-3：中美利差重新走擴

數據來源：Wind、方正中期研究院整理

圖5-4：收益率曲線逐步正常化

數據來源：Wind、方正中期研究院整理

六、國債期貨市場展望

7月份以來國債期貨利空因素主導，價格震蕩走低，在現券收益率陡峭化上移過程中，10年期品種跌幅較大。但當前利空因素較上半年已經明顯減輕，可預期的未來利多因素將逐步增加，國債期貨再探前底的概率較小，短期調整后或迎來戰略性建倉機會。

宏觀方面，最新公布的宏觀經濟數據可以發現，國內經濟增長的慣性和韌性仍然較強。雖然我們也認為國內經濟小周期回升已經越過高點，但是看到數據走低可能要等到四季度。當前經濟狀況好於預期，基本面對債市壓力繼續存在。

從貨幣政策來看，下半年央行投放積極性明顯回升，以周度頻率來看，資金凈投放的次數與規模均較上半年有明顯增加。10月份左右還將迎來國內十九大，穩定將成為近幾個月的主基調，貨幣政策仍有一定寬鬆空間，整體資金面料好於上半年。

從政策導向上來講，在維護金融安全的戰略背景下，全國金融工作會議繼續傳遞出從嚴監管的思路，提出要設立國務院金融穩定發展委員會。雖然從嚴監管的總體要求未變，但隨著監管協調性增加，戰術選擇的協調性將會增強。作為一項長期任務，降槓桿的前提是穩槓桿，隨著政策邊界和市場預期的明確，強監管對國債期貨價格的壓力也將邊際遞減。

展望後市，雖然當前國債期貨依然是利空因素主導，但利空因素正在逐步減弱。國債期貨來自於宏觀面、資金面與政策壓的壓力有望逐步減輕，而當前國內收益率水平偏高，國內外利差水平較大，對於國內外投資者吸引力較強，配置需求旺盛將閑置收益率水平上升幅度。8月份國債期貨料迎來價格低點，維持我們對於國債期貨「風險在前、機遇在後」的判斷，調整后或國債期貨將迎來戰略性建倉機會。

方正中期 牛秋樂