央行紛紛轉鷹，底氣誰最硬？

主因在基本面，經濟升失業降。主要發達經濟體央行態度變化的根本原因在於經濟的改善。從GDP增速來看，歐元區的復甦態勢最強，一季度歐元區GDP同比增速達到2.5%，其中德國和義大利分別達到了2.9%和2.1%。美國經濟也在復甦，但短期有所走弱，主要是受到消費增速下滑的拖累，固定投資則接棒消費成為經濟增長的主要動力。從近期高頻數據來看，美國二季度消費相比一季度有所改善，但和歷史水平相比依然較弱。其它經濟體中，加拿大經濟持續好轉，英、日經濟回暖較弱。從就業情況來看，歐元區的失業率下降到9.3%，為09年以來的歷史最低水平，美國失業率也下降到08年金融危機之後的最低水平。此外，目前英國和日本的失業率均處於近20年來的最低值。從通脹的角度來看，油價下跌拖累總體通脹，大部分經濟體核心通脹率仍舊處於目標值以下。例如美國PCE價格指數同比從2月份的2.13%持續回落到5月份的1.44%，歐元區HICP指數同比也從2月份的2%回落到5月份的1.4%。儘管通脹偏低，但失業率已處低位，寬貨幣未來有誘發通脹的風險，這也是各央行陸續表態邊際調整寬鬆貨幣政策的重要原因。但當前各央行僅是表態變化，能否落實到行動上還要看通脹能否持續回升。

匯率牽制減弱，新興更加自由。相比於主要發達經濟體央行態度集體轉鷹，目前新興市場央行並沒有表現出步調的一致性：其中俄羅斯和南非央行表示後續的貨幣政策變化取決於未來通脹的情況；巴西和智利由於自身經濟惡化的問題採取了相對寬鬆的貨幣政策，短期轉向概率較低；墨西哥則因為比索的持續貶值而多次加息，未來貨幣政策的變化仍需重點觀察川普和美聯儲的行動。新興經濟體貨幣政策差異大，不僅是因為各國經濟狀況不同，還因為貨幣政策受匯率牽制的程度不同。例如俄羅斯、巴西、南非、墨西哥在經濟狀況惡化的時候，央行迫於匯率壓力加息，等到匯率和通脹壓力都下降后，才開始放鬆貨幣政策。而同樣是新興經濟體，印度、等受到匯率的衝擊要相對小一些。短期美元弱勢，新興市場貨幣政策更加關注國內自身情況，分化格局或將持續。今年以來美元指數走弱，新興市場匯率和資產價格普遍反彈，各新興經濟體的貨幣政策主要關注點在於國內。在美元短期弱勢的情況下，新興市場受到的衝擊較小，貨幣政策也更加自由。

：「發紅包」跨季，監管態度難松。6月份以來，央行貨幣投放明顯有所增加。央行主要操作投放餘額在6月20日達到7.7萬億，增量部分幾乎都來自逆回購操作。20日以後，央行開始回收貨幣，但由於財政存款季節性投放，市場資金面繼續緩解，金融機構平穩跨季。但金融監管態度難言放鬆。央行6月上中旬的投放恰在MPA考核等跨季期間，而真正考驗央行態度的是7月份的巨量到期是否續作。當前經濟穩中趨降，但穩增長壓力較小；金融去槓桿雖有一定成績，監管新框架和制度並未完全建立，此時監管放鬆后槓桿可能捲土重來。因此在我們看來，國內的貨幣政策短期還難言放鬆。

正文：

1、 發達經濟回暖，央行普遍轉鷹

1.1 美歐態度偏鷹，日澳按兵不動

美、歐、英、加貨幣政策態度轉向鷹派。早在6月的議息會議上，美聯儲的鷹派態度已經十分明顯。根據目標利率預測點陣圖，未來一年半美聯儲還會加息4次，此外年內縮表計劃也將開啟。在隨後6月28日舉行的歐洲央行政策論壇上，歐洲、英國和加拿大央行行長也均表示寬鬆貨幣政策需要適當調整。一時間各國資本市場均受到了鷹派論調的巨大衝擊。

日、澳貨幣政策態度未變。仍然有部分發達國家的央行選擇按兵不動，例如日本長期陷入通縮使其寬鬆的貨幣政策難以退出；澳大利亞央行預計未來經濟和通脹將進一步走高，但目前沒有調整貨幣政策的意圖。

1.2 主因在基本面，經濟升失業降

主要發達經濟體央行態度變化的根本原因在於經濟的改善。從GDP增速來看，歐元區的復甦態勢最強，一季度歐元區GDP同比增速達到2.5%。歐元區經濟的強勁回暖主要來自德國和義大利的拉動，一季度德國和義大利的GDP增速分別達到了2.9%和2.1%。

投資強勁回升，油氣和金屬採礦拉動工業生產。從需求端來看，歐元區的消費在回升，但邊際改善最明顯的是投資，投資的回升主要來自存貨投資和知識產權投資的拉動。分行業來看，油氣開採和金屬開採業近半年生產擴張最快，製造業中電子設備和原材料加工等行業的生產也出現擴張，這與前期的原材料補庫存和設備投資上升相符。

美國經濟也在復甦，但短期有所走弱，消費成主要拖累。去年三季度，美國GDP增速創下兩年來最高紀錄，但今年一季度GDP增速卻大幅下降，環比折年率僅為1.4%。經濟增速放緩主要受到消費增速下滑的拖累，相比之下固定投資接棒消費成為經濟增長的主要動力。一季度消費整體走弱主要是受到機動車消費高位回落的影響，而汽車消費的下滑與前期油價持續高位直接相關。從近期高頻數據來看，美國二季度消費相比一季度有所改善，但和歷史水平相比依然較弱。經濟「歐強美弱」的根源在於美國已經在逐漸退出寬鬆貨幣政策，利率抬升，而歐洲寬鬆則還在繼續。

從就業情況來看，歐元區失業率降至09年以來最低位。4月份歐元區的失業率下降到9.3%，為09年以來的歷史最低水平，其中德國的失業率持續下降到最低值5.6%，而法國和義大利的失業率雖在高位，也有顯著改善。

美國失業率下降到08年金融危機之後的最低水平。儘管一季度美國經濟復甦放緩，但經濟同比增速仍然保持在2.1%的水平。前期經濟的持續復甦使得美國勞動失業率屢創新低，5月份失業率更是下降到4.3%的歷史低位。分行業來看，建築業、採掘業、大宗商品相關製造業的新增就業開始由負轉正，邊際改善最大。但值得注意的是，2017年以來美國勞動參與率也出現了下降，參與率的下降部分解釋了失業率雖低、而新增就業不盡人意，近三個月美國新增非農平均水平也只有12.1萬。

其它經濟體中，加拿大經濟持續好轉，英、日經濟回暖較弱。除了美國和歐元區經濟，其他主要發達國家的經濟也出現了持續好轉，但回暖態勢相對較弱。其中加拿大經濟增速從2016年以來持續上升，2017年一季度經濟同比增速更是達到2.27%。相比之下，英國近3個季度經濟同比增速一直維持在1.9%左右，而日本經濟增速在2016年出現上升，而後在今年一季度又回落至1.3%。不過從失業率的角度來看，目前英國和日本的失業率均處於近20年來的最低值。

從通脹的角度來看，油價下跌拖累總體通脹，大部分經濟體核心通脹率仍舊處於目標值以下。主要受到油價下行的拖累，美國PCE價格指數同比從2月份的2.13%持續回落到5月份的1.44%，歐元區HICP指數同比也從2月份的2%回落到5月份的1.4%。相比之下，剔除食品和油價的核心通脹率更能反映實際的通脹水平，但各國仍舊處於目標值以下。其中5月德國和義大利的核心CPI同比分別達到1.1%和0.9%，共同推動歐元區核心HICP同比達到0.9%。

儘管主要發達經濟體通脹偏低，但失業率已經處於低位，寬鬆的貨幣政策未來有誘發通脹的風險，這也是各央行陸續表態邊際調整寬鬆貨幣政策的重要原因。

1.3 緊縮還未落實，市場已經躁動

但當前各央行表態還未落實到行動上，未來能否落實重點還是要看通脹能否持續回升。各國央行對貨幣政策收緊的表態主要來源於對未來經濟好轉的預期和再通脹風險的擔憂，未來能否落實還存在不確定性。具體來看，未來美聯儲的持續加息、歐央行開啟貨幣正常化行動最大的「絆腳石」還是通脹未達目標；日本CPI遠低於2%的目標水平，老齡化帶來的通縮壓力比通脹大，其寬鬆的貨幣政策難以退出；英國目前面臨脫歐談判和議會選舉，未來貨幣政策的節奏或與選舉結果和談判進程相配合；加拿大和澳大利亞房價高企，兩國央行如何行動需要在通脹和房價之間進行權衡。

但市場已經對各央行的表態有所反應，最明顯的是美元指數的下跌。儘管美聯儲的加息進程在穩步推進中，但今年以來美元指數卻持續震蕩下行，美元走弱主要是因為一季度經濟和川普政策推行進度均不及市場預期。6月28日歐洲央行政策論壇上，歐、加、英國央行行長的鷹派言論發布后，歐元、加元、英鎊的快速上漲，美元快速下跌。往前看，「歐強美弱」的格局短期對美元走勢依然會有一定壓力。

債市、股市均有回調。6月最後一周，美國和德國10年期國債收益率分別累計上漲16個BP和15個BP；而德國DAX指數和英國富時100指數分別累計下跌3.2%和1.7%。08年金融危機以後，貨幣大量流入債市、股市等金融市場，一旦央行不再持續提供流動性，資產價格將會承受一定壓力，尤其是債市面臨的衝擊會更直接。

2、匯率牽制減弱，新興更加自由

總體來看，新興市場貨幣政策在分化，差異較大。相比於主要發達經濟體央行態度集體轉鷹，目前新興市場央行並沒有表現出步調的一致性。其中俄羅斯和南非央行表示後續的貨幣政策變化取決於未來通脹的情況；巴西和智利由於自身經濟惡化的問題採取了相對寬鬆的貨幣政策，短期轉向概率較低；與美國相鄰的墨西哥則因為比索的持續貶值而多次加息，未來貨幣政策的變化仍需重點觀察川普和美聯儲的行動；而跟隨著美聯儲的節奏，新加坡和香港等小型開放經濟體的利率被動上調。

新興經濟體貨幣政策差異大，不僅是因為各國經濟狀況不同，還因為貨幣政策受匯率牽制的程度不同。以俄羅斯為例，14、15年盧布對美元急速貶值，通脹壓力也急劇升溫，俄羅斯央行不得不提高政策利率，關鍵利率最高曾達到17%。隨著匯率和通脹壓力減弱，俄羅斯央行才不斷下調政策利率，當前利率仍在下降通道中。巴西、南非、墨西哥也是類似情況，在經濟狀況惡化的時候，央行迫於匯率壓力不降息反加息，等到匯率和通脹壓力都下降后，才開始放鬆貨幣政策。同樣是新興經濟體，印度、等受到匯率的衝擊要相對小一些。

相比之下，本輪經濟復甦中，新興經濟增長要弱於發達經濟。除印度和以外，大部分經濟體GDP增速都在1%以下，巴西甚至依然處於負增長狀態。主要原因有幾方面，第一，前期各主要大宗商品生產國俄羅斯、巴西等經濟元氣大傷，本輪商品漲價雖帶動一些復甦，但依然較弱。第二，主要新興經濟體匯率大幅貶值導致高通脹，對經濟增長也有衝擊。第三，發達經濟體的需求改善傳導至新興經濟，也需要一定的時間。

短期美元弱勢，新興市場貨幣政策更加關注國內自身情況，分化格局或將持續。今年以來美元指數走弱，新興市場匯率和資產價格普遍反彈，各新興經濟體的貨幣政策主要關注點在於國內。在美元短期弱勢的情況下，新興市場受到的衝擊較小，貨幣政策更加自由。

3、：「發紅包」跨季，監管態度難松

6月份以來，央行貨幣投放明顯有所增加。央行主要操作投放餘額從5月底的不足7.2萬億人民幣，一路上升至6月20日的最高點7.7萬億，增量部分幾乎都來自於逆回購操作。20日以後，央行開始回收投放的貨幣，但由於財政存款季節性投放，市場資金面壓力明顯緩解，金融機構平穩跨季。

但金融監管的態度難言放鬆。央行6月上中旬的投放恰在MPA考核等跨季期間，而真正考驗央行態度的是7月份的巨量到期是否續作。當前經濟穩中趨降，但穩增長壓力較小；金融去槓桿雖有一定成績，監管新框架和制度並未完全建立，此時監管放鬆后槓桿可能捲土重來。因此在我們看來，國內的貨幣政策短期還難言放鬆。