【獨家】產業投資基金髮展歷程解讀

投資基金是上個世紀最後三十年來國際上發展最迅速的金融投資工具，在許多發達國家已經成為與銀行、保險並列的三大金融業支柱。投資基金的品種十分豐富，可以從不同角度分類。從投資對象角度，可以劃分為證券投資基金和直接股權投資基金（通稱產業投資基金）兩大類，分別投資於可流通證券和未上市企業的股權。從組織形式角度，投資基金可分為公司型、合夥型和信託型。從基金與投資者之間的交易關係角度，可分為封閉式投資基金和開放式投資基金。從募集方式角度，投資基金可分為公募投資基金和私募投資基金。在國外，證券投資基金既有公募方式設立，也有越來越多以私募方式設立；直接投資基金目前主要以私募方式設立，但也有一些以公募方式設立。

的產業投資基金起源於以美國為主導的西方私募股權投資基金（PrivateEquity），專註於未上市企業的股權投資，並參與到被投資企業的運行管理，以其所投資企業發育成熟后通過各種退出方式實現資本增值，進行新一輪的股權投資。在，直接股權投資基金之所以被稱為產業投資基金，成為一個與證券投資基金相對應的概念，主要是因為，投資基金的實踐，最早是從設立境外產業投資基金開始的。大約從 1980 年代中後期開始，在境外陸續設立了許多主要投資於概念或境內企業的直接投資基金，一般都在名稱上冠以「ⅩⅩ產業投資基金」。1995 年國務院批准頒布了《設立境外產業投資基金管理辦法》，這是關於產業投資基金的第一個全國性法規，這也使得外資產業投資基金能夠搶先佔據市場。

的產業投資基金在設立過程有政府不同程度的參與，設立的目的以促進某個區域的產業發展為主要目的，募集的渠道往往是當地的大型國有企業或社保基金，因此帶有較強的行政色彩。相比之下，通常所說的私募股權投資基金的設立大多是非行政非官方機構，民間資本的色彩更濃。從廣義上講，創業投資基金（或者風險投資基金，VentureCapital）從其募集、運作、管理和退出的方式來看應該也屬於產業投資基金定義的範疇，但由於前者介入企業的階段比較特殊以及市場化特點較濃，因此普遍將其分開討論。

作為一個「洋生土長」的概念，產業投資基金至今還沒有官方權威的定義。根據發改委公布的《產業投資基金管理暫行辦法》討論稿（未獲通過）中的表述，產業投資基金是指「一種對未上市企業進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度，即通過向多數投資者發行基金份額設立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委託基金管理人管理基金資產，委託基金託管人託管基金資產，從事創業投資、企業重組投資和基礎設施投資等實業投資」。2016 年發改委發布的《政府出資產業投資基金管理暫行辦法》中，對於政府出資產業投資基金，定義為有政府出資，主要投資於非公開交易企業股權的股權投資基金和創業投資基金。根據這一定義，可以理解為產業投資基金包括投資於非公開交易企業股權的股權投資基金和創業投資基金。

對於國外行政干預較少的發達金融市場來說，並沒有完全意義上的產業投資基金，事實上，產業投資基金即是由國外的私募股權基金衍生而來，從基金的性質和運作方面來講，產業投資基金和私募股權投資基金有很多重疊性，從募集方式上看，國內現在的產業投資基金也基本是以私募的方式為主。但從字面可以看出，他們所要強調的重點仍然有一定的區別。

1）從募集發起方面，現存的產業投資基金的實際募集發起人多是地方政府，而其設立的主要目的則是為了滿足某個產業的發展和創新升級，資金募集的渠道也往往是當地的政府、大型國企或者金融機構等。產業投資基金帶有較濃的行政和計劃的色彩，而私募股權投資基金的發起人多是非行政非官方的個體，民間資本的色彩更濃一些。

2）從投資範圍來看，產業投資基金主要是投資於一些技術較為成熟的成長期甚至成熟 期的未上市企業的股權，實現企業價值的增值和扶持產業成長。而私募股權投資基金（PE） 的投資範圍則更加寬泛一些，並且在現實生活中更側重於 Pre-IPO 階段的擬上市企業。

3） 從投資方式上看，以往的產業投資基金基本都以股權投資為主，隨著金融市場的逐步創新，產業投資基金的投資方式也逐漸多元化。投資方式可以包括股權投資、債權投資及可轉債投資。而私募股權投資基金顧名思義，基本都以未上市公司的股權作為投資對象。

4） 從組織管理方面來看，此前包括現在大多數的產業投資基金是在募集意向明確之後再尋找基金管理人，基金投資人和管理人之間的關係無論是從基金經理人的篩選、激勵機制，還是治理結構上，都因發起動機和參與主體限制，缺乏市場化的選擇和安排。而私募股權基金的募集發起人往往就是基金管理人，採用市場化的方式募集資金，基金運作時基金管理人（GP）和投資人（LP）的權利義務關係以協議的形式一一對應。

5） 從投資領域方面，大多數產業投資基金在設立之初就已經初步確立了投資的方向和相關產業，並且這些投資方向在募集過程中需要進行一定的審批限制，在基金運作過程中轉投的壓力和決策都相對複雜。而私募股權投資基金不受太多限制，儘管仍有特定的投資領域，但一般根據市場情況和基金管理人的判斷自主進行投資。

1995 年人民銀行發布的《設立境外產業投資基金管理辦法》，主要針對投資者單獨或者與境外投資者在境外共同設立的產業投資基金，投資於我們國內產業的產業投資基金進行監管，並未涉及本土產業投資基金的內容。

2003 年 3 月開始施行的《外商投資創業投資企業管理規定》，主要也是針對外資在境內設立的產業投資基金進行管理的規定，並未涉及本土的產業投資基金的內容。

在國內基金立法方面，當年基金立法的主流思路，是統一立法，出台囊括證券投資基金和產業投資基金的《投資基金法》。但由於有關方面在認識上始終存有分歧，立法工作幾經變故，2003 年最終出台的只是《證券投資基金法》，將為產業投資基金髮展提供法律支撐的有關規定排除在外，授權國務院另行制定。

產業投資基金的立法多次討論，2005 年 10 月，國家發改委對外公布了《產業投資基金試點管理辦法》（徵求意見稿），但是因為立法各相關部門對於產業投資基金的審批和備案難以達成一致，同時，對於對於立法草案中的一些問題例如有限合夥的組織形式等存在爭議，草案不盡成熟，因而立法再度停滯。

2005 年 11 月國家發改委牽頭，十部委共同制定頒布了《創業投資企業管理暫行辦法》，對私募的創業資本進行了規範，創業投資企業主要是從事對創業企業進行股權投資的企業，鼓勵創業投資企業投資於中小企業特別是中小高新技術企業，管理暫行辦法對於創業投資企業的投資範圍、投資形式、退出方式進行了規範，組織形式上仍以公司製為主，但並未對於資金的募集進行明確規範。同時規定，國家與地方政府可以設立創業投資引導基金，通過參股和提供融資擔保等方式扶持創業投資企業的設立與發展。2008 年 10 月發改委、財政部、商業部聯合發布了《關於創業投資引導基金規範設立與運作的指導意見》，對於扶持創業投資企業發展的政府引導基金設立和運作進行了規範。

2007 年 6 月 1 號施行的新的《合夥企業法》，規定了有限合夥的法律制度，為產業投資基金組織形式的發展提供了法律上的可行性和合法性的支持，極大的推動了產業投資基金的發展。

2014 年 8 月證監會頒布 105 號令《私募投資基金監督管理暫行辦法》，對於私募投資基金的發行備案、資金募集、投資運作等進行規範，私募投資基金投資品種涉及股票、股權、期貨、期權等多種投資標的。因此，私募投資基金涵蓋了以非公開方式發行的股權投資基金。同時文件中對於創業投資基金進行了特別規定，將創業投資基金定義為主要投資於未上市創業企業普通股或者依法可轉換為普通股的優先股、可轉換債券等權益的股權投資基金。對創業投資基金實行差異化服務，在賬戶開立、發行交易和投資退出等方面，為創業投資基金提供便利服務。

雖然目前產業投資基金的實踐應用已經逐步成熟，但產業投資基金的法律框架和監管體系還未完全建立，並且還存在著較大的爭論——主要的障礙之一是對創業投資和產業投資的概念和作用的爭論上，以及政府介入程度的討論。近年來各地陸續發布了相關產業領域的地方級別的《產業投資管理（暫行）辦法》，國家發改委也已在產業投資基金管理辦法方面做出了長達 20 余年的努力，並於 2016 年 12 月印發了《政府出資產業投資基金管理暫行辦法》，對政府出資的產業投資基金進行了規範。同時在目前產業投資基金主要以非公開方式募集的情況下，產業投資基金必須要滿足私募基金的監管要求，因此《私募投資基金監督管理暫行辦法》成為規範產業投資基金運作的主要法律規範。

政府引導基金作為由政府參與並主導的產業投資基金，是財政扶持產業發展的重要的資金使用方式，在 2006 年起步，在 2014 年以來得到迅猛發展，呈加速增長之勢，已成為各級 政府廣泛使用的投融資工具。為此 2015 年 11 月財政部印發《政府投資基金暫行管理辦法》，對於政府投資基金的設立、運作、風險管控、預算管理等方面進行了規範。暫行辦法中對於政府投資基金的設立領域進行了明確，包括支持創新創業、支持中小企業發展、支持產業轉型升級和發展、支持基礎設施和公共服務領域。2016 年 12 月，發改委印發了《政府出資產業投資基金管理暫行辦法》，對於政府出資的產業投資基金的設立登記、投資運作、績效評價、監督管理進行了更具體的規定，暫行辦法建立和完善了政府出資產業引導基金的行業管理和監督評價政策體系，補充、完善了基金業管理的政策體系。

國內產業基金的發展，最初是境外產業投資基金在國內設立的中外合資、合作型的基金，1998 年 1 月 16 日，國內第一隻中外合資產業基金中瑞合作基金在北京成立，主要為中瑞中 小企業間合資項目和其他形式的合作提供融資支持。2003 年 5 月，-東盟中小企業投資 基金由國家開發銀行作為發起人之一，代表政府參與發起成立。2004 年 11 月 18 日，—比利時直接股權投資基金在北京註冊成立，作為該基金的基金管理人，也是第一家經發改委、商務部等國家主管部門批准設立的產業基金管理公司，海富產業投資基金管理有限公司在上海註冊成立。緊接著，2006 年 12 月 30 日，國內第一家全中資背景的產業投資基金-渤海產業投資基金正式掛牌成立，渤海產業投資基金規模 200 億元，投資方向為渤海新區金融商貿業，以及空港物流、海洋及循環經濟、海港物流、化學工業和休閑旅遊等產業。渤海產業投資基金不僅是第一支契約型產業投資基金，也是第一支中資產業投資基金和第一支大型產業投資基金。之後，產業投資基金的試點不斷展開，2007 年批准設立了 中新高科產業投資基金、山西能源基金、廣東核電及新能源產業投資基金，2008 年設立了上海金融產業投資基金、重慶基礎設施產業投資基金、國防產業基金、綿陽科技城產業投資基金、天津船舶產業投資基金。

實務中，產業投資基金大多由地方政府申報、國家發改委負責審批。2014 年新預演算法 和 43 號文出台，地方政府主要的傳統融資渠道——地方融資平台全面受限，產業投資基金 得到快速發展，成為地方政府爭相推進的一種新型融資渠道。 2015 年以來，國內政府引導的產業投資基金數量和規模呈現井噴狀態，從區域分佈上，已形成以長三角、環渤海地區為聚集區域，並由東部沿海地區向中西部地區全面擴散的分佈特徵。賽迪數據顯示，截止到2016 年 12 月，新成立政府引導基金 442 家，目標募集資金共 36001 億元，同比增長 138%。隨著國家政策全力推進產業升級創新和供給側改革，同時在基礎設施和公共服務領域大力推進政府和社會資本合作模式（public-privatepartnership），產業投資基金已進入了快速發展的軌道，尤其是基礎設施基金和企業重組基金——這兩類以往發展非常緩慢的產業投資基金形式也處於迅速爆發的階段，已發展成為各級政府爭相推進的一種產業投融資方式和金融創新形式。

從 2014 年開始，中央層面出台了一系列文件鼓勵推廣在基礎設施建設和公共服務領域 採取政府和社會資本合作（PPP）的模式。為了更好的吸引社會資本，創新財政金融支持方 式，發揮財政資金的槓桿和引導作用、優化 PPP 模式投資環境，中央和地方政府都在積極探 索成立 PPP 引導基金，目前財政部和山東、山西、河南、江蘇、河北等地都已經成立了不同 規模的 PPP 引導基金，這些引導基金通過股權或債權形式投入 PPP 項目，為 PPP 項目提供 融資支持，提高 PPP 模式融資的可獲得性。 目前已經設立的在 PPP 政府引導基金主要有以下兩種運作模式

1、實行母子基金兩級架構，省級財政部門發起設立 PPP 投資引導基金母基金，母基金的出資人為省財政或者省財政與金融機構或者行業社會資本共同出資，母基金通過小比例的投資到多個與地方財政、金融機構或行業社會資本共同組建的子基金中，從而起到放大財政資金槓桿的作用。實務中，母子基金通常採用結構化設計，金融機構擔任優先順序出資人，財政資金擔任劣后級出資人，母子基金均委託專業的基金管理公司進行管理運作。

2、基金不另設子基金結構，PPP 投資引導基金由政府發起，由政府（或者委託出資平台）與金融機構及行業社會資本共同組建，其中政府作為劣后級出資人，金融機構及行業社會資本作為優先順序出資人，PPP 投資引導基金直接以股權、債權或者股債結合的方式投入 PPP 項目。

PPP 政府引導基金的基金期限通常為 5-10 年，實行股權投資的，到期後由項目公司的 社會資本方或政府指定的出資機構回購實行基金退出。在 PPP 政府引導基金中，金融機構通 常會要求提供一定措施保證資金安全和投資收益，需要注意的是，2015 年的財政部《政府投資基金暫行管理辦法》規定，政府投資基金中，政府應以出資額為限承擔有限責任，政府可適當讓利，但不得向其他出資人承諾投資本金不受損失，不得承諾最低收益。2016 年發改委《政府出資產業投資基金管理暫行辦法》也規定，政府出資可適當讓利，但不得從事明股實債等變相增加政府債務的行為。因此在基金回報機制架構搭建過程中，應注意合規性風險的把控。

除了政府引導基金外，社會資本方為了投資 PPP 項目、募集項目所需資金，也可以發起 設立 PPP 股權投資資金。PPP 社會化股權投資基金的運作模式多種多樣，地方平台公司、產 業投資人、資金方或專業的 PPP 基金管理公司均可以作為發起人發起設立 PPP 股權投資基 金，由地方平台公司發起的 PPP 股權投資基金通常以本區域內的 PPP 項目為投資標的，有 時也會選擇部分區域外的優質 PPP 項目進行投資，地方平台公司通常作為劣后級出資人，資 金方為優先順序出資人；由產業投資人發起設立的 PPP 股權投資基金主要以某個 PPP 項目或 者關聯產業的 PPP 項目作為投資標的，產業投資人通常需要擔任劣后級出資人，資金方作為 優先順序出資人。由專業的 PPP 基金公司發起的股權投資基金則主要以整合產業投資人、資金 方、地方平台公司各自的優勢資源為目的，投資與某個 PPP 項目、某區域內或者關聯產業的 PPP 項目，以股權或者債權的形式投入項目公司。

PPP 項目規模大、期限長、收益低，在項目融資有限追索的情況下，項目的增信措施相 對較少，採用 PPP 產業投資基金的形式，可以運用資金槓桿的作用，撬動更多的社會資金參 與 PPP 項目，通過結構化設計，可以為資金方的收益提供一定的保障，財政資金作為引導資 金參與，一定程度上可以起到增信的作用。目前 PPP 基金的期限通常低於 PPP 項目的運營 合作期，在達到投資年限或者約定的退出條件時，通常只能採用 LP 份額回購、股權轉讓的 形式實現項目退出，退出途徑相對單一，未來隨著 PPP 股權交易市場的發展以及資產證券化產品的成熟，資金退出的途徑將更加多元化。

六、結語

產業投資基金作為一種創新的金融產品可以應用在不同的領域並將對相應產業的發展發揮巨大的作用，是促進產融結合的關鍵橋樑。現階段政府大力推進創業創新、供給側改革、新型城鎮化發展，政策導向的支持為產業投資基金的發展創造了良好的條件。商業銀行面臨競爭加劇、傳統業務利潤走低的市場環境，也在積極謀取通過產業投資基金拓寬業務渠道。作為一種具有特色的投資基金，產業投資基金在促進地方產業升級發展、拉動基礎設施建設、推動創業創新方面將發揮越來越重要的作用。同時在面對民間投資增速下滑，各地頻現「資產配置荒」的情況下，產業投資基金也為有效引導民間機構投資，鼓勵中小型創新創業企業發展提供了一個引擎和突破口。

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