長江證券：大金融板塊在滿足兩種條件下可獲取超額收益

報告要點

一周市場觀點

本周市場的表現充分驗證了我們3月底《這個時點為什麼我們推薦大金融板塊？》的報告邏輯。從我們與投資者交流下來的反饋看，投資者往往認為金融板塊具備防禦性而缺乏進攻性，因此在機構配置中，金融板塊配置比重相對較低。本周大金融板塊表現搶眼后，投資者開始有所顧慮，即金融板塊後續是否仍有投資價值？

長江策略首先對大金融行情做了歷史復盤，從分析金融板塊跑出相對收益的排名情況到歷史上超額收益區間所具備的環境特點，我們發現，大金融板塊在滿足兩種條件下可獲取超額收益：(1)監管趨嚴、流動性偏緊，弱市下的相對收益；(2)流動性寬鬆，經濟增長預期較強環境下的相對收益。

我們認為此輪金融股行情仍將持續，原因概括如下：

1.目前監管環境依然偏緊，風險偏好下行趨勢依然延續；

2.資本市場流動性維持中性偏緊趨勢，季末面臨MPA考核；

3.此輪金融股所處的市場環境類似2011年四季度金融股走勢，指數震蕩向下，金融板塊獲取超額收益。

綜上所述，根據我們一直以來的邏輯，中期來看，緊抓市場的核心因素(監管趨嚴)。二季度整體，留一份清醒與定力。在震蕩市場中尋求風險收益比較高的板塊，維持推薦大金融板塊的觀點。

結構配置觀點

行業配置方面，應以防禦為主，首選估值相對較低的大金融板塊作為「弱市」配置，其次選取各個板塊中業績確定性高，同時估值相對有吸引力的行業。推薦關注電子、零售等行業。此外，周期性板塊中，推薦關注未來一個季度將逢旺季，有博弈性機會的煤炭板塊以及未來幾個季度業績有望回升的電力行業.

主題方面：關注人工智慧和國企改革主題.

風險提示：

1. 經濟超出預期下行；2. 宏觀流動性收緊。

正文

一周市場觀點

本周市場窄幅震蕩，結構性行情表現突出：申萬行業分類中，大金融板塊跑出較多超額收益，銀行及非銀板塊本周分別收穫5.12%(招商銀行本周上漲10.3%)和5.04%(平安本周上漲10.2%)的漲幅。投資者往往認為金融板塊具備防禦性而缺乏進攻性，因此在機構配置中，金融板塊配置比重相對較低。本周大金融板塊表現搶眼后，投資者開始有所顧慮，即金融板塊後續是否仍有投資價值？

綜上所述，根據我們一直以來的邏輯，中期來看，緊抓市場的核心因素(監管趨嚴)。二季度整體，留一份清醒與定力。在震蕩市場中尋求風險收益比較高的板塊，維持推薦大金融板塊的觀點。

符合預期的金融板塊超額收益

本周上證綜指收漲0.63%，而中小板指和創業板指分別收跌2.06%和3.44%。分行業來看，申萬28個一級行業中僅有5個行業收漲，其中銀行(5.12%)和非銀金融(5.04%)漲幅最大，而電子(-3.80%)和國防軍工(-4.61%)跌幅最大。

市場的表現驗證了我們3月底周報《板塊輪動，下一個會是誰？》的邏輯。從我們與投資者交流下來的反饋看，投資者往往認為金融板塊具備防禦性而缺乏進攻性，因此在機構配置中，金融板塊配置比重相對較低。本周大金融板塊表現搶眼后，投資者開始有所顧慮，即金融板塊後續是否仍有投資價值？

金融股走出明顯相對優勢的特徵條件

我們對2010年以來的金融股表現進行了復盤，得出如下重要結論：

1.與投資者預期不同，金融板塊值得重視

(1)投資者普遍認為金融板塊缺乏彈性，且受到宏觀經濟較差預期、壞賬率等問題的困擾，因此一致預期認為金融股並不值得重點配置。然而，我們統計了2010年以來申萬28個二級行業月度漲幅排名前五的概率，發現銀行板塊位列第一、非銀金融板塊位列第三；

(2)金融股在2009年後經歷了估值體系調整，PB判斷金融股底部行情的有效性增強。

2.從歷史上看，大金融板塊相對收益較為明顯的區間有：

(1)2011Q4，政策收緊期、流動性收緊期；

(2)2012Q4和2014Q4，流動性寬鬆疊加降息。

通過歷史比較及環境分析，我們認為此輪金融股行情仍將持續，主要論據有：

1.目前監管環境依然偏緊，風險偏好下行趨勢依然延續；

2.資本市場流動性維持中性偏緊趨勢，季末面臨MPA考核；

3.通過歷史環境對比，此輪金融股所處的市場環境類似2011年四季度金融股走勢，指數震蕩向下，金融板塊獲取超額收益。

為什麼大金融板塊值得重視？

我們判斷在投資者一致預期中，金融板塊的相對收益往往僅表現在特定環境下，因此其跑出超額收益的概率是並不高的。然而，我們從2010年以來月度數據分析來看，我們統計申萬28個行業中月度漲幅能排名前五的概率，銀行板塊排名第一，非銀金融板塊排名第三，充分說明在市場對經濟預期較差以及對銀行基本面存疑的背景下，金融股的表現依然較為突出，是今後值得投資者重視的板塊。

另外，從2010年後，對於宏觀經濟普遍悲觀的一致預期下，金融股估值體系逐步從PE過渡至PB，然而金融股PB底線對板塊絕對收益的支撐尤其明顯，我們從下圖中可以清楚的看到：

1.銀行板塊從歷史上看，板塊估值下滑至0.8倍PB則具備短期絕對收益反彈的基礎；

2.非銀板塊從歷史上看，板塊估值下滑至1.5倍PB則具備向上彈性，尤其是大券商PB估值的有效性更突出。

因此，此輪在整體監管環境趨嚴的態勢下，金融板塊雖並不具備順暢的邏輯，但由於估值的重要性在臨近底部位置時權重影響較大，使整體板塊獲得了較為突出的相對收益。

大金融板塊相對收益較為明顯的年份復盤

我們認為，對大金融板塊的投資邏輯分析需要結合歷史復盤來觀察：什麼環境下，金融板塊有能獲取超額收益甚至是絕對收益的可能？

從下圖中可以發現，在2010年後，除2015年股災救市窗口期以外，2011年四季度、2012年四季度及2014年四季度，金融板塊獲取了較優異的超額收益。

因此，我們針對每一次窗口期做歷史環境復盤，得到如下結論：

1.2011年四季度：政策收緊期以及流動性收緊期

政策收緊體現在：實體經濟方面新國八條出台，資本市場進一步加強退市制度，IPO融資量激增。

流動性收緊體現在：抗通脹的加息周期開啟中，票據市場收縮，利率迅速抬升。

2.2012年四季度：流動性寬鬆以及較強的經濟復甦預期

流動性寬鬆體現在：降息+降准組合拳，廣義貨幣M2增速持續恢復至較高水平。

經濟預期體現在：地產年中即企穩，PMI指標等連續好轉帶動經濟恢復預期。

3.2014年四季度：流動性寬鬆以及牛市思維；

流動性寬鬆體現在：降息窗口打開后，金融板塊集體上漲。

我們認為此輪金融股行情將持續

從上文對於金融股歷史回溯及重要性判斷後，我們認為，站在目前的市場環境下，金融股的增配價值仍然具備，主要原因如下：

1.目前監管環境依然偏緊，風險偏好下行趨勢依然延續；

2.資本市場流動性維持中性偏緊趨勢，季末面臨MPA考核；

3.通過歷史環境對比，此輪金融股所處的市場環境類似2011年四季度金融股走勢，指數震蕩向下，金融板塊獲取超額收益。

結構配置觀點

行業配置：防禦為主，關注大金融以及業績確定性較高的行業

整體來看，我們認為行業配置應以防禦為主，首選估值相對較低的大金融板塊作為「弱市」配置，其次選取各個板塊中業績確定性高，同時估值相對有吸引力的行業。推薦關注電子、零售等行業。此外，周期性板塊中，推薦關注未來一個季度將逢旺季，有博弈性機會的煤炭板塊以及未來幾個季度業績有望回升的電力行業。

在對於金融去槓桿的擔憂消退之前，我們認為市場將持續處於弱勢震蕩的狀態，行業配置應該優先考慮防禦性。從防禦性角度出發，我們認為大金融板塊更具有性價比，繼續推薦關注銀行與非銀金融。對於周期板塊，經濟預期相對紊亂，整體保持中性配置思路，重點關注其中業績表現強勁，未來一季度適逢旺季的煤炭行業，同時可關注估值低位的穩定型周期行業，例如電力行業。對於成長股，我們認為目前尚不具備整體上漲的市場條件。從PEG的角度，我們認為目前成長行業中電子行業值得密切關注。對於消費品，我們認為其中的龍頭板塊，例如家電、白酒等板塊的估值已經接近頂峰，未來估值進一步擴張還需要業績預期的持續提升。推薦關注估值處於相對低位，同時一季報業績增速較高的零售行業。

主題配置：人工智慧和國企改革

主題方面，關注人工智慧和國企改革主題。相關公司有中科曙光、賽為智能、科大智能等；國企改革主題中，疊加基本面改善及主題催化，持續關注油氣、電力、航空、軍工等領域。

人工智慧： 6月7日至9日，2017年亞洲消費類電子產品展覽會將在上海舉辦；6月18至20日，第二屆國際人工智慧與機器人高峰會議將在杭州舉行；6月29日至30日，全球機器學習技術大會將在北京舉行；7月7日至9日，全球人工智慧與機器人創新大會將在深圳舉行。重點關注人工智慧板塊的投資機會，相關公司有中科曙光、賽為智能、科大智能等。

國企改革：國企改革主題中，疊加基本面改善及主題催化，持續關注油氣、電力、航空、軍工等領域。