關注海外市場的三個「Surprise」

美聯儲今年已經加息兩次，但美股仍居高位；歐央行突然轉鷹、加拿大央行開啟7年來首次加息，但歐股反應遠不如想象中猛烈；川普家族「通俄門」事件再發酵、朝鮮再度顯出核威脅，但恐慌指數（VIX）就是趴在低位，全球市場似乎進入了低波動率時代（圖表1）。是因為去年的英國退歐公投和美國總統大選降低了投資者心理承受力的底限？還是因為這些政經事件對經濟和金融市場的影響實在微小，導致投資者已經「麻木不仁」？如果說這兩個原因都成立的話，接下來海外市場依然可能有一些Surprise，一旦發生就會顯著拉升VIX波動指數。

從4月底公布稅改計劃后，川普似乎「銷聲匿跡」了很久。這並不符合其亂開「嘴炮」的風格，似乎是醫改法案受挫以及「彈劾門」事件令其喪失了執政自信。美元指數大起大落也反映出市場對川普從期待到失望的巨大轉變。然而，美元指數下跌到當前水平，投資者可能已經過度悲觀（圖表 2）。當一致預期過於擁擠之時，可能就面臨著糾偏。

如果我們仔細觀察川普的所作所為，就能看到他並非大家眼中的「跳樑小丑」。一方面，川普的「嘴炮」威力強大。近期剛剛促成美國與簽訂「百日計劃」協定。在協定中，提供了牛肉進口、股權比例放開等利好美國的條款，而美國給出的最大好處只是承諾不與打貿易戰。同樣，三星、富士康等公司計劃對美的巨額投資也是迫於川普「嘴炮」的壓力。另一方面，川普並不是盲目強硬。例如，最初新醫改方案方案遭駁回后，川普立馬根據意見進行修改，並在5月獲得眾議院投票通過。即便參議院已經基本否決了這個方案，但可以從中看出川普態度的靈活性。而且，川普的信心似乎並未受到衝擊，他已經開始呼籲兩黨首先共同否決歐巴馬醫保，並在接下來的兩年緩衝期內商議新方案。在這兩年期內，他可能會更加著力推進稅改。

很多人士抨擊川普的稅改，認為幾乎不可能成功。若將美國企業所得稅從當前的35%直接下調至15%，確實幅度很大。但這又何嘗不是川普的另一種「嘴炮」策略？先提高心理預期，再達成折衷協議！美國眾議院議長就表示企業稅很難降至20%以下，如果最終結果是下調至20%，也是一個很大的改革。更何況，企業所得稅僅占聯邦收入的10%左右，調整難度遠小於個稅（圖表 3）。因此，我們對川普的稅改可以抱有一定期待。萬一川普做成了一些事情，市場可能會出現一輪報復性反彈。

今年2月底和6月初，在經濟數據表現一般的背景下，耶倫曾率領美聯儲官員用鷹派言論打滿加息預期。鑒於後期公布的數據表現沒有實質好轉，因此我們可以合理排除美聯儲提前看到良好數據的可能性。那麼，耶倫此舉可能另有所慮。

耶倫明年2月大概率將卸任（川普很可能不提名），且美聯儲FOMC委員會即將大面積洗牌（明年可能更換5名理事，圖表 4）。考慮到一度風光無限，後來卻因為遲遲未加息而「跌落神壇」的格林斯潘，耶倫有必要加速貨幣政策正常化的任務。留給耶倫的時間只有7個月，如果她繼續像上半年那樣鷹派，並一意孤行地在年內再加息兩次，那將會是一個什麼樣的場景？

在6月議息會議上，美聯儲取消了基準利率中樞達到一定水平才會縮表的限制，並給出詳細的縮表方案。1.4%的利率中樞是此前市場的一致預期水平，美聯儲取消了該限制就意味著，在後期的任何一個會議上都可以縮表。目前看來，今年9月美聯儲縮表的可能性較大。

設置利率水平限制的主要原因是，給美聯儲提供操作的靈活性——當縮表引起市場大幅動蕩時，可以有足夠的降息空間。事實上，歷史上美聯儲曾經進行過多次縮表，雖然市場反應不一，但無一例外的是，美國經濟增速均出現下行，所以美聯儲也曾採取過下調基準利率的方式來中和（圖表 5）。

那麼在這一次縮表后，如果美國經濟出現快速下滑的勢頭，不排除美聯儲會採取 「縮表+降息」或「縮表+利率持平」的政策組合。

雖然我們對川普的政策前景，對美聯儲貨幣政策正常化進程均持謹慎態度，但「於無聲處聽驚雷」，卻不失為「小心駛得萬年船」的做法。川普「牛刀小試」、耶倫一意孤行快速加息、以及美聯儲在縮表后降息，這是我們認為後期海外市場需要注意的三個「驚訝」。對市場來說，這些都是不折不扣的Surprise，並有可能拉升當前持續低迷的恐慌指數。然而，這三種情況發生的可能性並非想象中得那麼低。前兩個surprise會推動債券收益率繼續上漲，第三個surprise則會緩和債市的緊張情緒。美股則不同，除了快速加息會打壓股市以外，川普可能再給股市帶來一波「驚喜」，而不是「驚訝」！

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