專欄 | 陳雨露：中央銀行危機應對能力的影響因素

編者按

陳雨露、馬勇編著的《大金融論綱》從一個長期視角全面地審視了全球範圍內金融體系發展的歷史規律和演變趨勢，構建了「大金融」命題下的現代金融體系發展理論。《IMI財經觀察》將於每周二連續刊登《大金融論綱》節選系列文章，以饗讀者。

在一國經濟發展和金融體系興衰變遷的過程中，一個令人矚目的現象是：金融危機發生后，一些國家很快抑制住了危機擴散的趨勢，並在短時間內重返了金融穩定和經濟高增長的路徑；而另外一些國家則在危機面前顯得軟弱無力，最終陷入了金融體系低效和經濟增長停滯的雙重陷阱。歷史經驗表明，危機應對能力的強弱對一國金融體系的長期穩定高效運行具有重要影響。事實上，在經濟發展的長期進程中，經歷或大或小的金融危機或各種典型的金融不穩定事件幾乎是一個必然的現象。無論是老牌的經濟發達國家（如美國、英國、歐洲國家），還是後起的新興市場經濟體（如東亞和拉美國家），概莫能外。然而，只有那些能夠成功抵禦金融危機並有效應對各種金融不穩定事件的國家，才能確保其金融發展和經濟增長的長期趨勢不出現長時間中斷，也才能在長期中保持並增強其金融體系的效率性和穩定性。

以下片段節選於《金融危機中的貨幣政策及中央銀行的危機應對能力》一節。

以下是節選全文：

4.2.4中央銀行危機應對能力的影響因素

從全球各主要央行在本次金融危機過程中所採取的政策措施和資產負債表的變化來看，中央銀行在危機時期的作用和各種政策工具的實施空間可能相當廣闊。通過政策工具和危機干預手段的創新，中央銀行不僅可以在穩定經濟金融體系和解決系統性風險等問題上繼續發揮核心作用，而且在問題機構的救助和監管等方面也可以發揮相應的作用。

綜合審視中央銀行在危機應對中的現實案例和實踐經驗，從一個長期的視角來看，以下因素對中央銀行的危機應對能力具有重要影響。

（1）法定授權與獨立性

中央銀行獨立性問題的實質是如何處理中央銀行和政府之間關係的問題。從中央銀行發展歷史來看，最早成立的英格蘭銀行實際上是直接服務於英國政府的。但無論是伴著初期由於戰爭原因導致的嚴重通貨膨脹，或是戰後資本主義國家逐漸進入經濟滯脹階段，要求加強中央銀行獨立性的呼聲一直存在。雖然當戰爭或嚴重經濟金融危機威脅到國家安全和社會穩定時，政府毫無疑問會出面干預經濟、控制金融（此時中央銀行便無獨立性可言），但在社會相對穩定的正常發展時期，尤其是在經濟發達國家，中央銀行獨立性的強化越來越得到理論和實踐的支持。

應該指出，目標和行為的穩定性很很大程度上取決於行為主體的穩定性。換言之，對於任何一個機構或職能部門而言，法定地位與資格的獨立性是手段和工具獨立性的基本前提。對於中央銀行而言，如果無法獲得關於獨立決策和行事的法定地位，其政策的選擇和行為的動機就將在很大程度上受到限制，這些限制可能導致中央銀行的行為準則偏離其宗旨或社會福利最大化的最優目標。尤其是在金融危機的特殊時期，如果中央銀行缺乏獨立性和行動授權，不僅會影響其獨立判斷的能力，還可能厭延誤危機干預的最佳時機和手段。從這個意義上講，賦予中央銀行具體的法定授權與相當程度的獨立性是非常必要的。

但另一方面，在缺乏對中央銀行的「再監督」機制的情況下，如果賦予中央銀行過大的獨立性，則有可能導致權力的失控，並最終導致不負責任的政策失誤和職能濫用。因此，在賦予中央銀行必要獨立性的同時，如何對潛在的失責問題進行有效的監督和防範，將成為中央銀行有效履職的關鍵。從這個意義上講，如果無法確保權力得到合理運用，那麼，建立一個強大而專斷的中央銀行的後果，可能與建立一個軟弱而缺乏獨立性的中央銀行同樣糟糕。

總體而言，賦予中央銀行必要的獨立性是中央銀行有效履職的基本前提，而在此基礎上建立起來的激勵和約束機制則可以有效地防止權力濫用的風險。在中央銀行以後的發展歷程中，如何在獨立性和約束機制之間建立起一個可信的制度性框架，將是一個值得深入研究的長期課題。

（2）政策目標的設定

傳統中央銀行的政策目標被設定為四個基本方面，即：物價穩定、充分就業、經濟增長和國際收支平衡。這也是標準教科書的經典教義。在現實實踐中，由於充分就業與經濟增長是一致的，幣值穩定則包括國內價格穩定和匯率穩定兩個方面，而匯率穩定又與國際收支平衡相關聯，所以，貨幣政策最終目標的關鍵在於幣值穩定和經濟增長。從長期來看，由於貨幣政策最終不影響實際產出，因此，主流貨幣政策理論和實踐最後都將落腳點放在了穩定幣值上。這也是最近幾十年來各主要央行將貨幣政策目標定位於物價穩定的主要原因。

然而，從最近40年的金融危機史來看，物價穩定並不足以確保金融穩定，更不足以確保長期的宏觀均衡。以歷史視角來看，從20世紀70年代開始，伴隨著全球金融「繁榮——蕭條」周期的加強，金融體系的過度順周期性（excessive pro-cyclicality）使得傳統的通貨膨脹機理髮生了明顯改變。由於大量的貨幣和信用源源不斷地注入並滯留於金融體系，這不僅加大了金融體系和實體經濟的偏離程度，而且使得金融方面的扭曲往往先於實體經濟的扭曲發生，其結果是：大部分情況下，在過量的貨幣和信用轉化為實體經濟中普遍出現的通貨膨脹之前，由資產價格高位崩潰帶來的金融危機就已經爆發。正是由於在現代金融體系下，危機的發生可直接經由資產價格路徑而非傳統的一般物價渠道，這使得基於通貨膨脹目標制的傳統貨幣政策在應對金融危機和宏觀失衡方面越來越顯得笨拙和無力。

在歷經了數次金融危機，尤其是在此次全球金融危機之後，資產價格泡沫對金融穩定和宏觀失衡的危害性已經得到了充分的認識，但就如何應對潛在的資產價格泡沫——究竟是「事前壓制」還是「事後清理」——這一點上，理論界仍然存在嚴重分歧。堅持貨幣政策不應該試圖壓制資產價格泡沫，而應當在其破裂後進行「事後清理」的觀點被稱為「格林斯潘教條」（Greenspan doctrine），這一觀點主要是基於以下3個方面的理由：一是泡沫很難測定，中央銀行在這方面沒有信息優勢；二是通過提高利率的方法來壓制泡沫非常低效；三是對於發生在局部領域的資產價格泡沫，貨幣政策是一個很「鈍」的工具，因為它主要影響的是總體的資產價格而不是某個單一的泡沫。與之相對應，主張應該在事前對泡沫進行壓制的觀點認為：典型的資產價格泡沫一般都伴隨著信貸擴張，這使得資產價格泡沫的破裂不僅成本高昂，而且事後清理的難度很大；即使在價格和產出穩定的時期，信用驅動型的泡沫也會出現，而且價格和產出穩定還可能鼓勵此類型的泡沫，因為它會導致市場參與者低估經濟風險。因此，事前壓制泡沫而不是事後進行清理的理由變得更加充分。此外，由於中央銀行經常擁有貸款人弱化其貸款標準的信息（如風險溢價看起來過低或者信貸展期以非正常速度上升），因而難以識別資產價格泡沫也並不構成反對壓制信用泡沫的理由（米什金，2010）。

事實上，越來越多的證據表明，對於中央銀行而言，核心的問題不再是徘徊於物價穩定與金融穩定之間的取捨關係，而是如何在當前的經濟穩定與未來的經濟穩定之間做出決策，這意味著政策實施必須通過對物價穩定和金融穩定的雙重視角來全面評估經濟狀況。在特定的經濟階段，面對日益嚴重的金融失衡，必須考慮使用貨幣政策對日益嚴重的資產價格泡沫問題和潛在的通脹威脅作出適當的反應。這意味著，貨幣政策在追求價格、產出穩定和金融穩定之間存在著一個權衡，中央銀行應該對伴隨信用擴張的資產價格泡沫進行持續的監測，並在必要時採取相應的行動。

（3）政策工具的選擇

反危機方案的具體實施取決於政策工具的選擇。在本輪危機之前，金融危機給經濟學家留下了兩個方面的基本經驗：一是金融危機帶來的信貸持續緊縮是很多危機演變為深度蕭條的重要原因；二是傳統的貨幣政策工具在反危機過程中面臨很多現實約束，難以及時穩定金融體系或者有效啟動疲軟的經濟。經驗一使得經濟學家和中央銀行家們認為，當危機發生后，必須迅速採取措施，防止經濟陷入通縮的「死亡陷阱」；而經驗二則使得經濟學家和中央銀行家們開始嘗試在傳統貨幣政策工具的基礎上進行創新，以應對反危機過程中所面臨的各種複雜局面。

從危機應對的實際經驗來看，在危機初期，傳統的貨幣政策工具，如利率、準備金率和貼現窗口等，仍然可以有效發揮作用。比如，在通常情況下，利率和準備金率的下調，以及貼現窗口的啟動，都將在一定程度上緩解危機初期的流動性緊張情況。但隨著危機的深化，當傳統貨幣政策工具遭遇各種約束（如利率政策遭遇名義零利率的下限約束）而無法繼續發揮作用時，就需要央行根據實際需要進行貨幣政策工具的創新。例如，在本次危機中，美聯儲就創新性地設置了TAF、TSLF、PDCF、AMLF、CPFF、MMIFF、TALF等諸多非傳統的貨幣政策工具，同時擴大了貸款對象和抵押品範圍，多方位、多角度地向市場提供流動性。同時，美聯儲還通過設立新的負債項目，解決資產負債不匹配的問題，在加大貸款救援力度的同時，降低對貨幣供應量的影響。

總體而言，在危機時期，央行非傳統貨幣政策工具的創新需要體現針對性、靈活性、可控性和有效性。從針對性來看，政策工具的作用目標應該明確，既能夠給予市場明確的信號，起到正確引導預期的作用，同時又不會對作用目標以外的宏觀經濟變數造成不利影響；從靈活性來看，政策工具的作用路徑應該清晰，具有一定的自動收縮功能，一旦危機趨於緩和，可及時進行回收和反向操作；從可控性來看，政策工具的運用應屬於央行的授權範圍和央行可以控制的資源，同時具備可測性和可控性；從有效性來看，政策工具的實施力度應與危機的惡化程度相匹配並能產生預期的效果，同時盡量避免各種可能出現的外部負效應和道德風險。

在危機過程中，由於存在顯著的環境改變，這使得傳統建立在常態經濟周期模型基礎之上的貨幣政策失去了效力。由於危機具有典型的事件驅動型特徵，這使得宏觀經濟和金融體系的運行不再遵循經典的平滑或者線性假定，而是存在顯著的非線性特徵。經濟環境的陡然變化和相關參數的急劇改變，可能使建立在經典模型基礎之上的貨幣政策傳導機制完全失靈。

當流動性陷阱和信貸緊縮出現時，整個宏觀經濟和金融體系都像是陷入了泥潭，不僅利率工具失效了，即便是存款準備金率的大幅下調也無法有效啟動銀行的信貸活動，因為後者可能並不缺乏資金，而是忙於修復資產負債表或者擔心對手風險而不願擴大信貸。從這個意義上看，信貸緊縮通常不僅僅是由於資金匱乏，而是源於風險態度和風險偏好的改變。所有這些，都使得「正常的」（或者說我們所熟知的）貨幣政策傳導機制發生了扭曲或者徹底失靈。

在此輪金融危機中，全球各主要經濟體央行通過擴大資產負債表所採取的龐大的救援措施，通過直接向市場注入流動性，在改善問題機構資產負債狀況，遏制金融風險的蔓延方面起到了明顯效果。但從另一個層面看，上述貨幣政策在減輕通縮壓力、恢復市場信心、促進經濟增長路徑恢復的政策傳導方面依然顯得效率低下。幾近於零利率水平的政策措施、大規模的注資都未能促使金融機構儘快恢復正常的信貸活動，金融市場功能恢復緩慢。

總體來看，在危機狀態下，如何恢復或者重建一個清晰的貨幣政策傳導機制，將最終決定未來中央銀行反危機能力的預期。當金融危機蔓延到實體經濟之後，原有的貨幣政策傳導渠道和作用方式已經扭曲，常規政策工具也很難發揮作用，在這種情況下，如何系統有效地運用非常規政策工具，使之構建一個清晰的政策框架和作用路徑，將成為未來中央銀行家所要面對的一個關鍵問題。

4.2.5主要結論與政策啟示

歷史和實踐表明，在危機期間，無所作為的貨幣政策思維不僅無助於金融穩定和恢復經濟增長，而且極有可能導致經濟和金融體系出現「自由落體式」的系統性崩潰，後者不僅意味著更大的成本，而且需要更長的時間來修復。因此，無論是從理論的角度來看，還是從實踐的角度來看，中央銀行都應該在金融危機中承擔起重要責任，並在諸如提供緊急流動性支持、重組金融體系和促進經濟復甦等關鍵性問題上扮演核心的角色。

本輪危機過後，過去那種建立在經典線性二次假定基礎上的貨幣政策框架受到了越來越多的挑戰和質疑。雖然來自金融危機的教訓並未從任何角度侵蝕或者推翻危機前發展起來的貨幣政策科學的9項基本原理（Mishkin，2007），但金融危機的教訓確實侵蝕了危機前最優貨幣政策理論的兩個關鍵部分：一是宏觀經濟本質上是非線性的，這一教訓動搖了線性二次框架；二是金融部門的發展對經濟活動具有重要影響，這一教訓動搖了代表性當事人框架。此外，金融危機的教訓還表明：價格和產出穩定並不能確保金融穩定，金融摩擦在經濟周期波動中具有重要作用，金融失調對實體經濟的負面效應遠遠超過人們之前的預期。

從中央銀行反危機的實踐來看，由於危機過程中存在著顯著的環境改變，傳統的貨幣政策工具通常會因為面對流動性陷阱、持續信貸緊縮和零利率下限等方面的約束而失去效力。在傳統貨幣政策工具失效的情況下，常見的非傳統貨幣政策工具主要包括：（1）流動性支持，即中央銀行擴大向銀行和其它金融機構的貸款；（2）資產購入，即中央銀行購買政府債券和私人資產以降低居民的借入成本；（3）量化寬鬆，即中央銀行大幅擴張自身的資產負債表；（4）管理預期，即中央銀行承諾在很長一段時間內保持低利率。上述非傳統貨幣政策工具在運用的過程中，根據具體的需要，通常伴隨相應的政策工具創新，這些工具創新有利於央行在一個變動不居的危機環境中採取更為靈活的應對策略。但到目前為止，對這些非傳統貨幣政策工具的效果評價仍然存在嚴重分歧。

總體而言，為加強中央銀行在反危機中的應對能力，需要從以下四個基本方面入手：一是在中央銀行的主體資格方面，應賦予中央銀行必要的獨立性，並在獨立性權力和責任約束機制之間建立起一個可信的制度性框架，以確保中央銀行能正確履職；二是在中央的政策目標方面，中央銀行應該對伴隨信用擴張的資產價格泡沫進行持續的監測，並在必要時採取相應的行動，以儘可能地在價格、產出穩定和金融穩定之間保持平衡；三是在中央銀行的政策工具方面，當危機中的零利率下限問題變得非常嚴重時，中央銀行應該在傳統貨幣政策工具的基礎上啟動非傳統的貨幣政策工具，以及時應對危機過程中所面臨的各種複雜局面；四是在中央銀行的政策傳導機制方面，當傳統的貨幣政策傳導機制在危機狀態下受損時，如何恢復或者重建一個關於危機時期的貨幣政策傳導機制框架，將最終決定未來中央銀行反危機能力的效果預期。

編輯 葉夢芊 沈桓玉

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