中國扁平的收益率曲線會打壓大宗商品價格嗎？

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文 | 芝商所資深經濟學家兼執行董事 Erik Norland

在美國，收益率曲線的形狀是預測經濟衰退最準確的一個指標。過去40年來，美國出現了五次持續的收益率曲線倒掛，即長期利率低於短期利率。每一次出現倒掛后，美國經濟都會陷入衰退，失業率大幅上升（圖1）。

慶幸的是，雖然美聯儲自2015年12月以來已經加息四次，但美國收益率曲線還遠沒有到預示經濟衰退的地步。十年期國債收益率仍比兩年期國債收益率高出近100個基點。

圖1：美國收益率曲線和經濟衰退

在

的另一端，的收益率曲線卻是另一番完全不同的景象。5月份和6月份出現倒掛之後，的收益率曲線一直非常平緩，這可能預示全球第二大經濟體的增速很快將會放緩（圖2）。雖然收益率曲線比較實用，但並非衡量經濟衰退的完美指標，不可盡信。問題在於，的收益率曲線的可信程度有多高呢？

圖2：的收益率曲線似乎能夠預示經濟增長放緩和加快

首先，與美國相比，的債務資本市場起步較晚。政府管製程度較高，流動性和成熟度比美國市場要差。其次，幾十年來還沒有經歷過衰退。除了上述兩點之外，過去十年裡，的收益率曲線在預測經濟增長速度加快和放緩方面還做得不錯。例如，2007年底，3年期和10年期利差大幅走平，隨後在2008年金融危機期間的經濟增長速度從14%以上降至略高於6%。同樣地，2008年底收益率曲線大幅變陡，隨後在2009年中期至2012年初期間經濟重回兩位數的增速。2010年底至2012年中期，的收益率曲線趨於扁平，隨後的經濟增長速度放緩至7%以下。此外，2016年收益率曲線小幅變陡，隨後經濟增速出現小幅回升。

3年期與10年期收益率曲線的斜率與GDP增速變化的相關性很強，尤其是將收益率曲線與未來四到五個季度的GDP增長情況進行比較的時候（圖3）。因此，目前非常扁平的收益率曲線強烈預示2018年中期可能出現嚴重的經濟增長放緩。

圖3：的收益率曲線與未來4-5個季度經濟增長的相關性最強

我們不清楚收益率曲線最近的一波走平是否真的預示未來經濟增長速度將放緩。未來幾個季度GDP的表現將給我們帶來上述指標是否有效的更多信息。但有一點我們可以肯定，對經濟增速很敏感的商品市場和外匯似乎並不擔心收益率曲線近期的走平。例如，

價（似乎追隨而非領先GDP增速）攀升至兩年半來的最高水平，一部分原因在於禁止進口廢棄金屬（圖4）。鐵礦石以及

和

這兩個最大的鐵礦石出口國的貨幣也是如此（圖5和圖6）。

圖4：孤注一擲？的收益率曲線預示經濟放緩，但銅價上漲

鑒於的債務龐大，的收益率曲線及其在預測經濟增速加快和放緩方面的準確性如何，成為一個日益緊迫的問題。2008年金融危機之前，債務（包括公共和私營部門的債務）佔GDP的比例低於150%，遠低於美國和歐洲（圖7）。為了應對金融危機，人民銀行多次降息（圖8），收益率曲線變陡，槓桿水平大幅增加，推動經濟增速重回兩位數。如今，的總債務接近GDP的260%，比利率水平低得多的美國和歐洲還要高。

這並非意味著經濟增長即將出現放緩。現在的與十年前的歐洲和美國的區別在於，當時歐洲央行和美聯儲剛剛結束主要的緊縮周期，對刺破債務泡沫和誘發金融危機起到推波助瀾的作用。但2014-2015年寬鬆周期之後，人民銀行過去兩年維持貨幣政策不變。收益率曲線的牛市趨平發出的經濟信號與熊市趨平一樣嗎？時間會證明一切。即便如此，近期嚴控信貸增長可能是收益率曲線扁平化的原因，而控制信貸增長可能最終會殃及經濟增長以及銅、鐵礦石和商品貨幣近期的反彈。

圖5：鐵礦石和澳元

雖然談不上完美，但過去十年的收益率曲線仍然準確發出經濟增速將加快和放緩的信號。

的收益率曲線發出經濟將放緩的信號，而較高的槓桿水平可能會加劇經濟放緩。

經濟放緩最有可能在2018年中到年底期間出現，儘管在這個時間段之前或之前都有可能。

與2007/2008年期間的美聯儲和歐洲央行不同，人民銀行剛結束寬鬆周期，而不是緊縮周期。

收益率曲線的牛市趨平發出的經濟信號與熊市趨平一樣嗎？

近期嚴控信貸擴張可能是收益率曲線扁平化的原因所在，但即便如此，也可能給經濟增長帶來麻煩。

銅和鐵礦石等商品市場以及商品貨幣似乎追隨近期的GDP增長，而不是經濟可能再次放緩的先行指標。