【3月美聯儲會議紀要前瞻】尋找「縮表」線索成重頭戲

北京時間周四凌晨兩點，美聯儲將公布3月FOMC會議紀要。耶倫此前已表示在此次會議上首次討論到資產負債表的問題，近日多位美聯儲官員的發言也提供了大致框架，因此「縮表」成為了此次紀要的重點關注對象。

談到美聯儲資產負債表的時候，市場人士的問題總比答案要多。不過，這一狀況應該會在未來幾個月內發生改變，而本周四(4月6日)凌晨02:00公布的美聯儲聯邦市場公開委員會(FOMC)的3月會議紀要就是一個開始。

3月14-15日的會議上，美聯儲三個月內第二次上調利率，並預期年內還有兩次加息機會。美聯儲主席耶倫在會後的新聞發布會上稱，會議還討論了有關資產負債表的事宜，但表示「聯儲內部沒有達成一致決定」，「將在接下來的會議中繼續相關討論」。

自2008年年底以來，美聯儲為收拾金融危機「殘局」而累積了總額高達4.5萬億美元的美債及住房抵押貸款證券(MBS)，以此保證長期利率處於低水平，幫助刺激經濟活動。市場預期，資產負債表的縮減(亦即所謂的「縮表」)將推高長期利率。

事實上，在3月會議結束之後，部分FOMC成員已經在公開發言中提供了會議相關討論的框架。法興銀行高級美國經濟學家沙里夫(Omair Sharif)指出，這就是為什麼本次會議紀要「可能比以往更受關注」的原因。那麼，目前來看政策制定者都提供了哪些大概信息？會議紀要又將怎樣將其具體化？

加息與縮表的先後問題

上周五(3月31日)，美聯儲「三號人物」、紐約聯儲主席杜德利在接受媒體採訪時表示，如果FOMC決定開始縮減資產負債表，那麼加息計劃可能會暫時中止。杜德利稱：

「如果我們開始將資產負債表正常化，那麼這將是短期利率上調的替代品。(啟動縮表計劃的)同時，我們可能會決定在提高短期利率方面稍作暫停。」

聯邦基金期貨合約價格顯示，在杜德利發表上述言論之後，投資者下調了2018年上半年美聯儲加息一次的可能性，至11月中旬以來的最低點。如果會議紀要支撐杜德利的觀點，無疑將成為該央行未來加息路徑的重要啟示。

縮表並非「積極工具」

雖然杜德利談到了「美聯儲決定縮表」這一假設情況，但是很明顯，美聯儲更希望通過停止再投資、等待證券到期從而讓資產負債表自然縮減，而不是將其作為一個積極的政策緊縮工具。從耶倫的表態看，美聯儲官員似乎已在此達成共識。耶倫稱：

「一段時間以來，我們都在強調委員會希望將調整聯邦基金利率目標水平或短期利率目標作為主要的積極政策工具。(縮減資產負債表)不是我們希望使用的常規政策工具。」

縮表的時機

目前，市場關注著兩個不同的時間點：一是美聯儲何時公布縮減資產負債表計劃，二是開始何時開始啟動這個計劃。考慮到耶倫的說法，會議紀要應該不會包含任何確定性的表述。不過，2017年FOMC票委、達拉斯聯儲主席卡普蘭曾稱，美聯儲應該就縮表事宜作出明確計劃，因為現在已經「接近」可以公布決定的時候了。

近日，多位美聯儲官員表示，如果加息「進展順利」，將迅速展開行動，但並未給出進一步解釋。美聯儲理事鮑威爾上周二表示，現在預測縮表時點還為時過早；舊金山聯儲主席威廉姆斯則稱，美聯儲「或在今年年底準備開始資產負債表的正常化進程」。

國債與MBS哪個優先？

美聯儲可以選擇同時停止美國國債和MBS的再投資，可以讓其中一種先自然縮減，也可以僅縮減一種證券。美聯儲持有的逾4250億美元國債將於明年到期；另一方面，過去12個月美聯儲在MBS市場再投資了3500億美元，佔2016年市場總發行量的20％以上。有關這個問題的討論十分激烈，而紀要或能提供相關線索。

卡普蘭表示，希望縮減兩種類型的證券，但時間進程上可以有差別，因為這兩個市場在規模和日交易量都有所不同。克利夫蘭聯儲主席梅斯特則贊成「逐漸將資產組合轉為以國債為主」。費城聯儲主席哈克也贊同梅斯特的觀點，但表示「不確定是否應該完全拋掉MBS」。

縮減后的資產負債表規模

美聯儲官員此前已表示，此次資產負債表在縮減后的規模可能會比歷史上任何一次縮表后的規模都要大，但終點在哪仍不得而知。不過，威廉姆斯上周三表示，美聯儲可以在尚未確定結束節點的情況下開始縮表。

市場反應

如果說美聯儲在有關資產負債表的討論中有一個極其確定的共識，那就是他們都不想重複央行在2013年犯下的錯誤——嚇市場一大跳。當時，時任美聯儲主席伯南克意外宣布將在之後幾次會議中縮減債券購買規模，導致美債收益率暴漲。

上周，杜德利表示自己不擔心美聯儲開始放緩再投資后債市產生「激烈」反應，因為大多數市場觀察者已經預測到縮表至少會在2018年的某個時點開始。華爾街對此並不同意。部分分析人士仍然認為收益率面臨大幅上漲風險，因為美聯儲與歐洲央行兩者的縮表計劃很可能「撞車」。