資金價格和債券市場展望 ——基於17年以來歷次波動對比分析的維度

【內容摘要】

一、關於資金價格方面

1、17年以來，加上本次，從同業存單的角度來看，資金經歷三次比較大的上行期。每次波動在30-50個BP左右，目前來看，以5-6月份那一波動資金擾動持續時間最長、波動幅度最大。從歷次變動的規律來看，當1月份同業存單發行利率急速上行並穿越3月份和6月份同業存單時，則意味著資金面的上行期已近結束，而現在剛好屬於這種情況。

2、從原因上看，（1）1月份的市場利率大幅上行季節性影響較多，剛好處於每月的中下旬之間，加上當時公開市場加息的預期非常強烈；（2）3月份，美聯儲與央行先後加息，政策面在這個過程中起到更為重要的作用，政策主導非銀機構主動去槓桿，提高加槓桿的成本；（3）5-6月份的利率上行過程同樣是政策因素主導，並且這一波利率上行主體表現在銀行等存款機構體系內，即商業銀行體系內的去槓桿進程中；（4）本輪市場利率上行，市場因素方面主要是超儲率處於低位，政策因素方面是指監管重新進入下半場，金融體系內的資金面變得非常脆弱，是對金融機構重新加槓桿過程的一個反擊。

二、關於債券市場

17年以來，債券市場的調整主要出現在6月以前，特別是5月中上旬那一波調整。在這一波調整后，債券市場收益率開始明顯回調並從5月中下旬持續至6月底，7月開始，債券市場呈一定的震蕩微幅上行的走勢，但幅度非常小。7月以來的債券市場一直處於震蕩的走勢，沒有明確的上行或下行傾向，因此債券市場目前來看尚沒有一種力量能夠打破這種平衡，後續債券市場的走勢是否出現超乎市場的預期仍存一定遐想空間。

三、關於資金價格與債券市場的相關性

1、和債券市場相關性比較高的兩個指標分別為6個月同業存單發行利率和DR007。

2、6個月的同業存單發行利率、DR007和信用債之間的相關係數更高，相關性更強。

3、短期限的同業存單（特別是1個月）和債券市場的相關性非常低，基本可以忽略。

四、9月展望

1、9月是傳統財政投放月份，財政投放、繳稅等因素會對資金面造成一定擾動。7000億元左右的OMO到期對資金面的擾動影響應該不大。

2、9月同業存單到期主要集中在前三周，因此9月中上旬的資金面仍有上行壓力。

3、目前的資金面穩定性仍較差，特別是非銀金融機構方面，本輪的這一波調整在非銀金融機構層面表現得更為明顯，因此些許的風吹草動均會對資金面產生較大的干擾。但資金利率的上行已持續1個月左右，1個月的同業存單發行利率也處於急速上升的過程中，期限利差在收窄，甚至趨向於倒掛，則意味著本輪資金成本的上行已近尾聲。

4、債券市場方面維持現階段震蕩的走勢的概率仍比較高，信用債收益率仍會繼續上行，利率債方面上行空間不大，9月中下旬開始債券市場預計將會出現收益率回調。

【正文】

一、歷次回溯對比分析

結論：從歷次資金價格的上下限、波動幅度、持續時間來看，本次資金面的擾動還未結束，一是DR007尚未觸及3%的容忍線，二是短期限同業存單發行利率還未超過長期限資金成本，特別是，當1月份同業存單發行利率急速上行並穿越3月份和6月份同業存單時，則意味著資金面的上行期已近結束，而現在剛好屬於這種情況，期限利差在收窄，甚至趨向於倒掛，則意味著本輪資金成本的上行已近尾聲。

17年以來，加上本次，從同業存單的角度來看，資金經歷三次比較大的擾動。每次變動波動在30-50個BP左右，目前來看，以5-6月份那一波動資金擾動持續時間最長、波動幅度最大。

1、主要特徵

（1）本次資金面擾動無論是從資金價格低點還是高點均未超過歷史水平，下限不夠低，上限不夠高。

（2）6月份的資金價格波動幅度最大、持續時間最長，1個月、3個月、6個月同業存單發行利率均迅速超過5%，其餘均未超過5%的臨界水平。

（3）R007的資金價格波動幅度遠高於DR007，其上下限也均在DR007之上，這表明每次資金面的擾動對非銀金融機構的觸動作用更大，而存款類金融機構之間的回購成本則保持在相對穩定的位置。而當DR007臨近3%的位置時，資金面的擾動也是接近尾聲的一個象徵。

（4）每次資金價格擾動呈現得另外一個典型特徵是1個月同業存單發行利率迅速超過3個月和6個月同業存單發行利率時，則意味著資金價格的上行勢頭瀕臨結束。我們推測這主要是因為當短期限同業存單發行成本急劇攀升勢頭較猛，則意味著資金面的擾動主要是短期因素影響，長期限的資金募集需求已近尾聲，資金成本的期限倒掛現象使得資金需求短、長層面均已得到解決，後續進一步上行的空間不存在。

2、影響因素分析

第一，1月份的市場利率大幅上行季節性影響較多，剛好處於每月的中下旬之間，同時當時公開市場加息的預期非常強烈，隨後央行在2月3日提高OMO利率、在1月24日提高MLF利率，以上因素結合在一起共同構成當時市場利率上行的主因。

第二，3月份是美聯儲2017年以來第1次加息，美聯儲在3月15日加息25個基點，央行在3月16日同步提高OMO利率和MLF利率，在這一波利率上行的過程，不僅波動幅度加大，波動的高點也在逐步提升，特別是R007，政策面在這個過程中起到更為重要的作用，政策主導非銀機構主動去槓桿，提高加槓桿的成本。

第三，5-6月份的利率上行過程同樣是政策因素主導，央行並未調整貨幣政策利率，連續的「三三四」文件使得金融機構大部分新增業務面臨停滯，存量業務面臨風險排查，資金面驟顯緊張，並且這一波利率上行主體表現在銀行等存款機構體系內，即商業銀行體系內的去槓桿進程中。

第四，本輪市場利率上行既有市場因素，也有政策因素，市場因素方面是超儲率處於低位，政策因素方面是指監管重新進入下半場，金融體系內的資金面變得非常脆弱，是對金融機構重新加槓桿過程的一個反擊。

結論：本輪調整中，整個債券市場相對於資金市場而言，相對平和，但信用債還未結束，其收益率仍有一定的上行空間，而利率債已接近5月高點，但從表現上看，國開債具備更明顯的收益價差優勢，其回調幅度和價差機會在利率債方面要優於國債。綜上，本輪調整中，整個債券市場相對於資金市場而言，相對平和，尚缺乏一種力量打破這種平衡，但信用債的調整還未結束，其收益率仍有一定的上行空間，而利率債已接近5月高點，但從表現上看，國開債具備更明顯的收益價差優勢，其回調幅度和價差機會在利率債方面要優於國債。

17年以來，債券市場的調整主要出現在6月以前，特別是5月中上旬那一波調整。在這一波調整后，債券市場收益率開始明顯回調並從5月中下旬持續至6月底，7月開始，債券市場呈一定的震蕩微幅上行的走勢，但幅度非常小。與年初債券市場走勢對比顯示，本輪債券市場走勢具有以下特徵：

1、主要特徵

（1）信用債，如3年期中短期票據和城投債波動幅度較大，無論是上行還是回調，這主要是由於其自帶信用風險和流動性風險來決定的。

（2）本輪利率債調整幅度已接近5月份的高點，其中10年期國債收益率和國開債收益率已升至3.65%左右的位置，接近5月高點的3.69%。

（3）本輪信用債調整幅度還未超過5月高點，3年期AAA級城投債未超過5%，3年期中短期票據也未接近5%。

（4）7月以來的債券市場一直處於震蕩的走勢，沒有明確的上行或下行傾向，因此債券市場目前來看尚沒有一種力量能夠打破這種平衡，後續債券市場的走勢是否出現超乎市場的預期仍存一定遐想空間。

2、影響因素分析

第一，1月下旬至5月上旬的債券市場走熊過程，一是市場利率上行和貨幣政策利率上調的結果；二是監管高壓的結果；三是經濟基本面向好的結果，三種因素合力主導債券市場的這一波走熊，並使得債券市場的調整超乎市場預期，特別是對於其中的信用債，信用債上行幅度達135個BP，而利率債上午幅度在40個BP左右，10年期國債在5月10日達到3.69%的高點。

第二，始於5月中旬至6月下旬的債券市場回調，是對上一波債券市場超乎預期調整的修正，同時連續的監管高壓自此開始告一段落，給予市場一定的喘息之機構，激發機構的配置慾望，也是原因之一。

第三，7月以來，貨幣政策利率並未調整，監管政策也鮮有出台，7月份相對平穩，8月份的央行二季度貨幣政策執行報告、全國金融工作會議、同業存單新政、貨幣基金等標誌著監管重新進入下半年，同時較低的超儲率加以配合，使得債券市場開始重新進行調整過程。

我們對2017年以來同業存單的發行利率與債券市場的相關性進行研究，利率債選擇10年期國債和10年期國開債，信用債分別選擇3年期的AAA級中短期票據和3年期AAA級城投債。

1、和債券市場相關性比較高的兩個資金價格指標分別為6個月同業存單發行利率和DR007

這主要是由於期限方面和配置主體的因素引起，短期限的同業存單發行利率干擾因素較多，相對脆弱和敏感，對於資金面的指示意義不大，較長期的同業存單發行利率一定程度上能夠反映資金的供求關係，並對債券市場的流動性產生影響。由於債券市場的主要配置機構為商業銀行等存款類機構，其它非存款類金融機構在債券市場上配置比例較小，因此DR007和債券市場之間的關聯性更強。

2、6個月的同業存單發行利率、DR007和信用債之間的相關係數更高，相關性更強

同業存單本身屬於債券中的信用債形式，而中短期票據和城投債也歸為債券一類，相較於利率債而言，評級和發行主體均與其發行利率有密切關係，二者之間的相關性也更高。

3、短期限的同業存單（特別是1個月）和債券市場的相關性非常低，基本可以忽略

由於債券市場的主體主要為銀行等金融機構，而6個月同業存單發行利率和DR007又是商業銀行的資金成本，因此其對債券市場的影響比較大。

在回溯對比分析17年以來資金市場和債券市場的變化后，我們對9月份進行一定展望如下：

1、9月是傳統財政投放月份，從央行的公告也可見一斑，而目前的企業利潤情況也不錯，使得繳稅情況也會出現，因此綜合來看，財政投放、繳稅等因素會對資金面造成一定擾動。

2、9月公開市場有7000億元左右的OMO到期，公開市場到期資金對資金面的擾動影響應該不大。

3、需要值得警惕的是9月的2.27萬億元的同業存單巨量到期，並且9月又是處於季末，因此會對機構造成續發壓力，但由於MPA考核對其暫不會形成壓力，續發的可能性較大，可能在期限方面會有所調整。此外，9月同業存單到期主要集中在前三周，因此9月中上旬的資金面仍有上行壓力。

4、目前的資金面穩定性仍較差，特別是非銀金融機構方面，本輪的這一波調整在非銀金融機構層面表現得更為明顯，因此些許的風吹草動均會對資金面產生較大的干擾。從歷次資金價格的上下限、波動幅度、持續時間來看，本次資金面的擾動還未結束，一是DR007尚未觸及3%的容忍線，二是短期限同業存單發行利率還未超過長期限資金成本，特別是，當1月份同業存單發行利率急速上行並穿越3月份和6月份同業存單時，則意味著資金面的上行期已近結束，而現在剛好屬於這種情況，期限利差在收窄，甚至趨向於倒掛，則意味著本輪資金成本的上行已近尾聲。

5、債券市場方面維持現階段震蕩的走勢的概率仍比較高，信用債收益率仍會繼續上行，利率債方面上行空間不大，9月中下旬開始債券市場預計將會出現收益率回調。