外儲回升，房價狂奔，人民幣能穩住嗎？

。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。外儲謎思

二月份的外匯儲備意外上升回到三萬億之上，令吃瓜群眾歡心鼓舞，也讓專業人士大跌眼鏡。單看外儲數據，啥也看不出來。結合同期的貿易數據和外匯占款數據，則令人疑竇叢生。

抽絲剝繭

1、貿易逆差，負貢獻

首先，出現了一百億美元左右的貿易逆差，要知道，之前的幾年都是順差，每月好幾百億。很顯然，外儲上升不是靠貿易盈餘，貿易是負貢獻。

2、外匯占款下降581億，負貢獻

二月份外匯占款下降了581億。啥是外匯占款呢？就是央行收了美元之後對應投放的人民幣。外匯占款降了，說明央行還是在凈支出外匯。

3、外儲匯率略有貶值，負貢獻

看出矛盾了么？就剩一個問題了，央行手裡的外匯儲備是不是在二月份掙了大錢？比如日債、歐債是不是因為匯率因素折算回美元時，有較大的升值，所以導致美元計價的外匯儲備上升？二月份呢，美元指數漲了1.56%，美元指數主要的構成就是歐元日元，所以至少在二月份，日元歐元當月兌美元沒有大幅升值，還略有貶值。考慮了匯率因素后，就剩下其它一個選項了。

也就是說，不知道央媽咋搞的，總之把外匯儲備楞給搞回到三萬億之上了。也許是央媽在美國炒股賺了大錢，也許是央媽對外借了美元遠期（增加近期資產的同時背負遠期負債）。不管怎麼說，吃瓜群眾歡天喜地，重回三萬億令人安全感大增。不妄議提高外儲的黑科技了，猜一猜這麼做的目的。核心就一句，維穩匯率。負責任的說，若匯率不穩，國內的資產一個都穩不住。

過去兩年，資產價格掉進了黑天鵝湖。2015年先是股災，隨後央媽扛不住壓力啟動了所謂的811匯改，人民幣匯率跳貶。隨後北上深房價開始一路狂飆。2016年元旦之後，匯率繼續跳貶，A股立馬開始了熔斷行情。直到美國財長鮑爾森給這邊打了電話，匯率才算止住暴跌。

央媽隨即啟動了資本管制，開始嚴厲打擊地下錢莊和螞蟻搬家。再接著，就是所謂的「資產荒」出現了。信用債的收益率越壓越低，市場中的錢橫掃一切有安全性的高收益產品，直到收益低於資金成本。保險公司賣了萬能險拿了錢，立即去股市裡舉牌，想當萬科、格力的大股東，分享實體企業的現金和紅利，最後年底時被劉主席罵成害人精。

經濟預期低迷，央媽打響匯率保衛戰

事情的微妙變化實際發生在2016年8月份，即杭州的G20會議之前，成都先開了G20的財長和央行行長會議。這個會議以後，央媽開始了「加息」。圈外的同學很難感受到這種隱晦的加息。之前很長一段時間，央媽都是在銀行間市場提供資金給機構，但資金的期限從隔夜到六個月不等。2016年8月份之後，央媽短期資金給的越來越少，而更多的投放長期限的資金。表面上看，資金的數量沒有減少。但資金的成本逐漸提高，因為長期限的資金年化成本高於短期限的。這種隱晦的做法，俗稱「鎖短放長」。別說吃瓜群眾沒感覺到變化，連金融機構的交易員其實也被溫水煮了青蛙。終於，到了2016年的十月中下旬，債券市場感覺到水變燙了，於是就有了「債災」。非銀行金融機構、私募在這一波里損失慘重。這把火，之所以最終沒燒到吃瓜群眾，是因為央媽最後時刻還是放了水，救了貨幣基金和銀行理財、銀行委外。否則，買了餘額寶、銀行理財產品的同學，會誤以為自己買了P2P野理財。大概是在所謂債災發生的前後同期，市場對人民幣貶值的預期達到了7.3這個水平，甚至認為年底前必破7。也是在同期，央媽進一步加強了外匯管制，禁止了香港刷卡買保險，等等。啰嗦半天，回顧了近兩年的市場波動，想說明什麼呢？

實際上，所有的資產價格波動，都是受一明一暗兩條主線的影響。暗的是經濟預期，明的是匯率。經濟預期不好描述，而匯率很直觀。中長期看，匯率就是經濟預期的直觀反映。

脫離經濟基本面，央媽被動加息只為了TA

央媽為什麼可能需要討論收緊貨幣或者加息呢？很多人會覺得不可思議。尤其是央媽某副行長不久前剛剛對此進行了否認。不過，因為美國步入了加息周期，若想短期維穩匯率並有效執行資本管制，必須跟隨美國適度收緊貨幣政策。否則，就變成了一邊打開水龍頭，一邊拚命去堵漏水。加息，是直接提高資金的價格，收緊貨幣是影響貨幣供求，最後也會提高錢的價格，殊途同歸而已。現在的經濟狀況適合加息么？答案用屁股也能想出來，不太適合。經濟過熱了嗎？企業盈利全面變好了么？就業情況很好么？工資水平大幅上升了么？生活物價指數（CPI）很高么？如果這些宏觀指標都不支持加息，那加息真是在找死。有人會反駁，去年以來大宗商品不是漲了很多嗎？房價、很多生活費用不是漲了很多嗎？簡單說，存在嚴重的資產價格通脹，主要是房地產，也有比較高的不可貿易品（一些服務價格，請保姆等等）通脹，但基礎生活品還沒有出現通脹，只有周期性波動。在原油、農產品不大幅飆升的情況下，央媽加息或者收緊貨幣，目的主要是為了穩定匯率。

去槓桿和脫虛向實的政治路線也是為了TA

當然，從去年四季度開始，更為常見的一個提法是「金融去槓桿」和「防範資金脫實入虛」。這個提法其實非常含混不清，但表面聽起來很有道理。金融市場里真的有很大的槓桿嗎？挨個盤點一下就知道了。股市裡的資金槓桿在持續的查配資、清理資管賬戶之後，已經沒啥大槓桿了，這個想必都同意。然後說債市，整個債券市場的未到期債券餘額大約60多萬億左右，而債券回購餘額只有幾萬億，這就是說，整個債市的總體槓桿只有10%左右，這個槓桿大嗎？其實小的一塌糊塗。有人會說，那銀行之間發的同業理財槓桿高，所以要搞MPA考核。同業理財只是把產品層次和結構搞多了，虛增了一些資產或者負債，但並沒有層層加大槓桿搞投資。說來說去，就沒有一個金融市場存在所謂的高槓桿，何來所謂的金融去槓桿？說到去槓桿，最多只是一些非銀機構交易槓桿高一些，去年底債災也幾乎都被干爆了。所以，金融去槓桿的提法，和由此的資金抽緊，都特么是借口。再說說「脫實入虛」，這個提法更是無厘頭。說的好像金融機構都是一群騙子，拿了錢就是不給實體企業，非要自己在金融市場里胡搞投機。這完全是本末倒置。簡單說，不是錢不進實體經濟，而是實體經濟根本進不去，不需要錢。其實，若實體經濟真的需要錢，金融機構巴不得把錢投出去。看看月度的信貸結構和固定資產投資增速，就會知道，信貸增長主要依賴居民買房按揭已經很久了，民營企業投資增速已經變負了。除了地方平台要錢，殭屍國企要錢，哪裡還有實體企業的信貸需求增量？而且，即便是背上惡名的金融市場，又何嘗不是在為實體企業提供融資？債券是誰發的？股票IPO和定增再融資又是誰？金融里打轉轉的錢，最後還是要投給股市、債市和PPP的，若這些錢到了實體企業手裡，卻不做實業投資，其實與金融企業毫無關係。

根本原因就是一條，實體經濟不賺錢。

唯一真實目的：穩定匯率

實體企業為什麼不賺錢呢？對外，房價地價人工等要素成本越來越沒有競爭力，貶值又不敢貶，出口必然衰退。以後逆差或許是常態。對內，貧富分化嚴重，房價高企而養老等保障信心不足，嚴重的擠出消費。二月份的消費數據已經很清楚的表明了這一點。實體企業如何賺到錢？不能賺錢憑什麼需要資金來擴大投資呢？不要舉一些個案的例子來反駁，整體情況就是如此，與個別行業或企業的優異表現無關。只要消費無法提振（千萬別拿飯館生意火爆來舉例反駁），振興實體經濟就是個徹頭徹底的偽命題。那央媽為啥還是提這兩個呢？還是要收貨幣唄，總要有個提法嘛。會狠狠地收貨幣嗎？不會，主要是不敢，各種機構和資產都會立即死給媽看。若外部環境松，央媽可自主控制，若外部環境緊，媽就會緊跟一下。一個顯而易見的例子就是，美聯儲宣布加息的第二天，央媽就調高了逆回購的利率，一天都沒有耽誤。足見跟隨之緊。所以，央媽出手穩匯率，大致可以理解為穩住經濟預期。表面上看，央媽只調高了對銀行的逆回購利率，並未調整存貸款利率，這會讓買房的吃瓜群眾很安心。但，銀行等金融機構獲得資金的成本越來越高，最終一定會傳導給實體企業和吃瓜群眾。比如，銀行的資金貴了，那配置債券的收益率要求一定會提高吧？那企業發債的成本就高了，融資就貴了。債券收益率太高，企業就覺得不如去貸款，最終就會推高信貸利率。那吃瓜群眾跑的掉嗎？按揭利率不會調高嗎？現在來看，銀行發理財產品的融資成本是在不斷提高的。銀行越來越難以獲得便宜的錢。為啥呢？因為整個市場的最後一塊唐僧肉，在一波又一波的房地產飆升下，已經所剩無幾了。這個最後的唐僧肉，就是居民儲蓄。從2008年至今，居民儲蓄率一路從34%降到2015年末的13%。沒有16年底的數據，估算可能已經破10。在存錢、炒股不如買房的整個共識下，居民儲蓄被狂洗，居民部門的負債率在迅速上升。這種結構下，如何能獲得價格便宜的居民存款？如何能發得出低成本的理財產品？至於這種結構下潛在的未來的社會風險，太敏感不說也罷。居民儲蓄這塊最後的唐僧肉耗盡之時，大概就是這場必將載入人類史冊的超級神話夢醒之日。當更多的居民儲蓄通過買房轉換成居民負債，居民的一般消費將更多依賴消費信貸，從而進一步提高居民部門的負債槓桿。當資金價格或稱利率出現上升，這種槓桿的脆弱性將又一次得到驗證。也正因為如此，每次控制房價飆升，從來不是加大住宅用地的攻擊側改革，而是限購限貸提高首付比例，或者取消首套利率優惠。其真正的目的和考量，當然與控制房價上漲無關。敏感，不多說。與整體居民儲蓄的消耗和負債提升相比，其它的都是談感覺、講故事。儲蓄少了，負債高了，必然影響其它消費支出，然後實體企業必然難以賺到錢，然後就會有緊縮投資，就會有扛不住倒閉的，就會有失業或者收入下降。如此進入惡性循環。

川普懟央媽，央媽順水推舟，未來何去何從？

除了主動因素以外，還有一個被動因素，就是那個川普。這是一個比較任性的主兒，急眼了誰都敢懟，會做出點兒啥不好預測。最近建立了一個貿易談判團隊，全是不友好的鷹派，明確提出操作匯率貶值。這聽起來很可笑，央媽天天維穩匯率累的不行，卻被指責操作匯率貶值獲取貿易優勢，我都替央媽覺得冤。那老美這幫人是不是傻逼呢？倒真不見得是。川普的核心政策是製造業迴流美國，若人民幣爆貶，已經在華的美國企業、日本企業、甚至企業又怎麼會去美國開廠？所以，先拿匯率操縱一說把央媽給懟住，連溫和貶值都不可以。恰好在這一時期，這同樣符合央媽的使命和利益，因此半推半就的達成了默契。官方之間如此，吃瓜群眾好對付，繼續加強資本管制就是了，收拾完境內收拾境外，全球海外徵稅就是用來收拾境外的。

但是，再嚴格的資本管制，也不可能沒有縫隙。從歷史上看，還沒有一個經濟體能用資本管製成功控制住長期匯率走勢。再說，匯率只是經濟預期的鏡像反映，若經濟預期無法得到改善，僅僅控制名義匯率也只是權宜之計。太遠的事情央媽管不了，於是只好在自己的權力範圍內做兩件事，一是管制，二是加息或者收緊貨幣。