精確的錯誤與模糊的正確

作者：張志雄

「投資者收益」應該包括：（1）報告中的收益加上（2）報告中的折舊費用、折耗費用、攤銷費用和某些其他非現金費用，還要減去（3）企業為維護其長期競爭地位而用於廠家和設備的年平均化開支，等等。

巴菲特收購公司的一個標準是「業務簡單」，因為「如果技術太複雜，我們會弄不明白」。這是巴菲特不投資高科技股的理由。事實上，在剛過去的1999年度伯克希爾·哈撒韋股東大會上，面對股東的詰難，巴菲特仍堅持這點。

巴菲特坦承，既然他在30年前並沒有預見電腦業中會出現如今的情況，而且大多數投資者和公司經理也沒有預見到。「那麼，為什麼我現在非得認為我可以預言其他快速發展的公司的將來？我們反而會專註於那些易於理解的行業。一個視力平平的人為什麼要在乾草堆里找繡花針呢？」

在巴菲特看來，每一位投資者都會犯錯誤，但是，通過把自己的投資範圍限制在少數幾個易於理解的行業，「一個聰明伶俐、見多識廣和認真刻苦的人就可以比較精確地判斷這些風險。」

巴菲特對網路股的評論很少，但我們從他對20世紀80年代一度風靡美國的垃圾債券的態度上可以看出些許端倪來。雖然巴菲特曾成功地買過幾筆「垃圾債券」，但對絕大多數的「垃圾債券」沒有好印象。

「垃圾債券」的支持者與網路股發燒友在很多方面是一致的。比如看好垃圾債券發行公司的前景，認為這些公司的經理有著給投資者以良好回報的善良願望。但是，垃圾債券的經營者卻通常是另一種類型。「就像吸毒者，不是把精力放在尋找治癒其滿身的債務的良方上，而是把精力放在尋找另一次毒品注射上。」這句話對許多網路公司也是適用的。

當時的垃圾債券的信徒還有一種理論論證大崩潰不會發生。因為巨大的債務將使管理人員前所未有地關注管理績效，正好像人們期望一把鑲嵌在轎車方向盤上的匕首可以使司機極為謹慎地駕駛。巴菲特對此回答得很巧妙：「我們承認，這會使司機非常警覺。但是，如果轎車遭遇即便是最小的坑洞，後果也將是致命的事故。眾所周知，公司運營的道路上到處都是坑洞。因而那種要求躲避所有坑洞的計劃顯然將是一項徹底失敗的計劃。」

對於目前國內的許多網路公司來說，獲得的資金甚至不是「匕首」，而是「彩票」。他們競相燒錢，希圖幻化出一幅成功的遠景。他們從事各種各樣的「行為藝術」。甚至有一個極荒謬的理論：「互聯網沒有第三甚至第二，只有第一」，所以要比所有人都更快地燒錢。這種理論的荒謬之處在於，憑什麼說互聯網要和別的行業有區別，只有第一，沒有第二、第三？互聯網短短的幾年歷史就能證明這點？這個第一，是第一還是世界第一？第一的地位又能維持多久？這種極度狹隘的觀念又如何能在號稱自由開放的互聯網中產生？

當然，我們可以理解成只有第一、第二名的網路股在納斯達克市場上市才成功，但這仍是狂妄。持這種觀點的人只是極短視地環顧周圍的競爭對手，認為沒能上市就沒了資金，就擴大不了市場份額？對這幫短跑運動員也許如此。

我相信在未來幾年內上市的互聯網企業，仍有可能成為行業的老大。長虹和科龍都是最後拿到國家允許進口生產線入場券的廠家，不是照樣曾問鼎彩電和空調市場？

簡單地用廣告行銷來擴大知名度的策略，早就為「愛多」和「巨人」等企業實踐過，而且他們的想象力與市場經驗要比大多數網路公司還厲害，但下場如何？坦率地說，國內有些網路公司的「行為藝術」已將自己降低到馬戲團水平。

我對互聯網股提的最後一點小小意見是，大家似乎對網路股IPO后大幅上漲股價太過著迷。其實，不要說那些老奸巨滑的華爾街投資家們，就是國內券商，玩一把也是輕而易舉的。格雷厄姆在1919年就上了這種當，到2019年，還會有人去上。

下面我們看看格雷厄姆與巴菲特是如何看待公司財務問題。這一塊在格雷厄姆的經典著作《證券分析》中佔有絕對的分量，而對格雷厄姆心領神會的巴菲特也自然格外重視。

格雷厄姆曾在1936年寫過一篇對美國公司會計遊戲與財務操縱進行諷刺的文章。一家「美國鋼鐵公司」單是採用新的簿記方法也可在財務報告中產生每股近50美元的利潤。手法舉例如下：

第一，將廠房設備賬從13億美元減值至-10億美元，把資產變成負債，於是減少了4,700萬美元的折舊費用，而且每年增加了不少於9,700萬美元的收益。

第二，普通股的面值減至1美分。

第三，用認股權證支付所有的薪酬。公司所有人員都以按每股50美元的價格購買普通股的認股權證形式支付報酬，比例是根據他們目前的薪酬總額按每50美元支付一張認股權證。這樣公司的工資單將完全消除。由於新的會計方法使每股盈利巨額增加，股價肯定高於每股50美元的期權水平，員工的收入將大大超過現金工資。同時，公司通過認購500萬股認股權證，每年就會有2.5億美元的現金流入，而不是2.5億美元的工資流出。高盈利和巨額的現金頭寸使公司能夠慷慨地支付紅利，因而導致這些認股權證發行后被立即執行，從而又進一步增加了公司的現金頭寸，進而又允許更高的紅利率，周而復始，以至無窮。

第四，將存貨記成1美元，它排除了所有存貨跌價的可能，而且大大提高了公司的年收益。年初手中估價為1美元的存貨，可在年內以1.5美元的價格出售。為了「軋平」報表，可設立相應的或有準備金，由於上述提到行使認股權證至少可產生2.5億美元的現金，這是小菜一碟。

第五，將按50%折扣贖回的無息債券置換優先股。由於「手續」複雜，不再贅述。反正一倒騰，又產生了7,900萬美元的利潤。

作為諷刺作品，這彷彿有些誇張。但巴菲特認為，與格雷厄姆嘲諷的會計把戲相似的「暴行」，「已經多次在美國大公司的財務報表中出現，而且得到了大名鼎鼎的審計師事務所的認可。」

事實上，很多公司都走了「中間道路」。比如將固定資產大幅減少，將購買股票的權證來支付它們主管人員的大部分薪金，以大幅減少他們的一般管理費用。對於存貨，也可以通過極低的單位價格把它們的部分或全部存貨入賬，反正經濟周期大幅波動，反覆無常。公司也可通過大大低於面值的折扣價格贖回自己的債券，產生的權益可沖銷它們的營業虧損。

惟其如此，巴菲特告誡投資者必須時刻警惕。

由於財務會計方面的局限，對一些優秀的公司而言，反映在賬面上的業績反而「縮水」了。巴菲特認為自己的公司就是如此。

由於伯克希爾·哈撒韋主要是一家投資公司，就得按持有另一家公司部分股權的比例，分別按三類會計原則和程序做財務報表。這也是公司財務基本常識，即第一類所持股份超過50%以上的公司報表，將完全合併所持股份公司的銷售額、費用、稅金和收益。第二類即股份佔20%-50%的公司，它們的所有收入和費用項目都被省略，報表併入的是僅按比例算入每股的凈收入。第三類是所持股份只有20%以下的情況，持股公司只能把分得的股利併入它們的收益中，未派發的收益忽略不計。這樣，公司報告中的營業利潤只反映收到的股利，而不是收益。

問題來了。當伯克希爾·哈撒韋所持這類公司的收益有了大幅提高時，由於這些公司通常將大部分收益再投資，伯克希爾·哈撒韋獲得的股利遠遠低於收益。這也就意味著，這些公司暫存的「屬於伯克希爾·哈撒韋」那部分收益超過了財務報告中伯克希爾·哈撒韋公司的年營業利潤。

這是「內在價值」高於「賬麵價值」的典型例子。巴菲特對此的解釋也很有意思：「如果一棵樹在部分屬於我們的一片森林中成長，那麼雖然我們的財務報告沒有記錄它的成長，但我們仍然擁有這棵樹的一部分。」

這是會計成效與經濟成效的一個區別，想來讀者還是比較能夠理解的。但巴菲特還發展了老格雷厄姆的評估技術，對經濟商譽與會計商譽(goodwill）作了重要區分。當某公司以超過被收購方資產凈值的差價購買一家企業，該差價必須匯入收購方的資產負債表的資產方，經會計調整后的剩餘溢價進入「商譽」這一項。根據美國會計準則，要求在不超過40年的時間內攤銷(消滅）商譽。而且，這筆費用不能抵稅，每年都將公司的稅前稅後收益減少1/40的「商譽」。

不過，巴菲特認為，在現實中還有一個真正的「經濟商譽」。因為巴菲特在收購一些名牌公司時發現，它們能夠在有形資產凈值基礎上產生大大超過市場的回報率的利潤，那麼根據邏輯推理，這些公司就比其他有形資產凈值值錢得多。巴菲特將這種超額回報的資本化價值定義為「經濟商譽」。

這種商譽創造了一種消費者特許權，對購買者來說，它是使產品的價值而不是產品的生產成本成為售價的重要決定因素。經濟商譽還來自諸如電視頻道執照等政府特許權。很明顯，經濟商譽不會與「會計商譽」以同樣的方式下降，事實上，它只會上升，而且可能大幅上升。

熟悉巴菲特選股標準的人，很快會明白擁有「經濟商譽」的公司恰恰是這老頭最喜歡的。

值得注意的是，上述的會計商譽攤銷的「不合理性」並不能與折舊費用相提並論。而這是華爾街及投資圈人士經常喜歡玩弄的把戲。

巴菲特希望股東一定要牢記「投資者收益」應該包括：

（1）報告中的收益加上，

（2）報告中的折舊費用、折耗費用、攤銷費用和某些其他非現金費用，還要減去，

（3）企業為維護其長期競爭地位而用於廠家和設備的年平均化開支，等等。

這第（3）項必定是猜測，而且有時是一種極難作出的猜測，但比起精確的會計數字而言，它卻重要得多。（喜歡引用警句的巴菲特會插上凱恩斯的一句話：「我寧願模糊地正確，而不是精確地錯誤。」）

但華爾街的CEO和分析師卻在侃侃而談，包括（1）和（2）卻沒有減去（3）的「現金流」(這在國內也很流行)，巴菲特卻感到十分荒謬。

他認為，在說明某些房地產企業或者其他初始費用巨大而其後的費用較小的企業(如開採期特別長的油氣田公司)時，「現金流」的確可以起到某種效用。但是「現金流」在製造、零售、採掘和公用事業這樣的企業中毫無意義，因為，「對它們來說

（3）總是很大。當然， 在特定年度，這種企業能夠遞延資本支出。但是在5年或10年中，它們必須投資——否則企業就會垮掉。」

巴菲特認為，大多數投資銀行家的銷售手冊里都有這種欺騙性的介紹。「這些銷售手冊暗示正在出售的企業是一座商業金字塔——永遠是第一流的，而且永遠不需要更新改善或修整。」

在這一點上，巴菲特的觀點與美國管理大師德魯克是同聲相應的。德魯克把它概括為企業內部「只有成本，沒有利潤」。只有維持和發展企業經營的成本，才能在競爭中獲勝，在變化不定的外在市場上盈利和生存。

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